經(jīng)濟觀察網(wǎng) 歐陽曉紅/文 靴子落地，這是一次特別的降息。

7月22日，中國人民銀行（下稱“央行”）授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，7月22日貸款市場報價利率（LPR）：1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。兩者均比上月下調(diào)10個基點。

這不僅是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的逆周期調(diào)節(jié)措施，更是在貨幣政策調(diào)控操作形式和政策利率方面的深度變革。

新的貸款市場報價利率機制正在形成。作為新基準(zhǔn)利率的7天期逆回購操作利率開始“擔(dān)綱”： LPR的定價或?qū)⒖脊_市場操作（OMO）利率；OMO利率調(diào)整之后，LPR亦隨之變動。此前，LPR基本跟隨中期借貸便利（MLF）利率同步變化。

7月22日，央行發(fā)布一系列重大貨幣政策調(diào)整措施，可謂“數(shù)箭齊發(fā)”。當(dāng)日，央行公告，為優(yōu)化公開市場操作機制，從即日起，公開市場7天期逆回購操作調(diào)整為固定利率、數(shù)量招標(biāo)。同時，為進一步加強逆周期調(diào)節(jié)，加大金融支持實體經(jīng)濟力度，即日起，公開市場7天期逆回購操作利率由此前的1.80%調(diào)整為1.70%。

為什么此時“雙降”？其“動因與動向”預(yù)示著未來貨幣政策怎樣的走向？

“雙降”動因與動向

“雙降”來得有點意外，卻在情理之中。

長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈認(rèn)為，盡管中國上半年實現(xiàn)了5%的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長，但考慮到二季度以來經(jīng)濟趨緩的現(xiàn)實及潛在慣性，若要實現(xiàn)年初預(yù)期的經(jīng)濟增速目標(biāo)，逆周期政策加碼是應(yīng)有之義。伍戈指出，若要真正擺脫價格的低位，政策力度也許需要超出常規(guī)范疇。

利率因何而動？伍戈認(rèn)為，大國經(jīng)濟，應(yīng)以我為主。放眼過往數(shù)十年，中外經(jīng)濟周期基本趨同，相應(yīng)地，逆周期政策也大致同步。然而，近年來分化特征明顯，客觀上增加了宏觀調(diào)控難度。未來美聯(lián)儲降息的概率顯著增大，是否有助于我國政策空間的打開？

而降息操作形式的重大調(diào)整與新基準(zhǔn)利率的確立均昭示——由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控為主的貨幣政策框架在進一步形成，后續(xù)亦將深化完善新的貨幣傳導(dǎo)機制。

二季度中國GDP同比增速回落至4.7%，工業(yè)生產(chǎn)和投資均出現(xiàn)邊際走弱的跡象。此外，外需減弱、出口運價和貨物吞吐量的下降，加大了經(jīng)濟企穩(wěn)回升的難度。在此背景下，央行通過調(diào)降利率，旨在提振貸款需求，穩(wěn)定經(jīng)濟增長，確保全年經(jīng)濟目標(biāo)的實現(xiàn)。

此次降息的一個顯著特點是操作形式的改變。從過去的“固定數(shù)量+利率招標(biāo)”模式，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;固定利率+數(shù)量招標(biāo)”。這種調(diào)整不僅是技術(shù)上的變革，更是央行貨幣政策調(diào)控思路的重大轉(zhuǎn)變。

央行行長潘功勝在6月19日的陸家嘴論壇上曾提到，“未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率”，7天期逆回購操作利率已基本承擔(dān)了這一功能。

此次操作形式的改變，正是這一思路的具體落實，意味著央行未來將更加注重價格調(diào)控，而非數(shù)量調(diào)控。

7天期逆回購操作利率作為新的基準(zhǔn)利率，或成為央行傳導(dǎo)貨幣政策意圖的重要工具。通過明確的利率信號，央行可以更穩(wěn)定地引導(dǎo)市場預(yù)期，降低融資成本，促進實體經(jīng)濟發(fā)展。這一調(diào)整將有助于理順由短至長的利率傳導(dǎo)路徑，逐步實現(xiàn)政策利率從短期到長期的有效傳導(dǎo)。

市場反饋

降息公告發(fā)布后，市場迅速作出反應(yīng)。

離岸美元兌人民幣匯率上行超100個基點，美元兌人民幣匯率突破7.29關(guān)口，盤中報7.2947。這可能表明市場對中國央行降息的預(yù)期并未完全消化，短期內(nèi)人民幣面臨貶值壓力。然而，中國央行有足夠的政策工具來應(yīng)對匯率波動，有專家預(yù)計年內(nèi)人民幣匯率不會突破前期高點7.34。

在債市方面，10年期和30年期國債收益率快速下行3個基點，但隨后在中國證券報發(fā)布“7天期逆回購操作利率下行，并不代表長債收益率下行空間打開”的文章后有所回升，最終下行1個基點左右。短期資金利率的下降，對債市形成明顯利好，市場預(yù)計資金利率DR007（銀行間市場7天期質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率）中樞將跟隨7天逆回購利率下行至1.70%。果然，7月22日，DR007報1.7184，而前一交易日報1.8682；此前的6月28日，DR007甚至上行至2.1664。

招商證券固收首席分析師張偉認(rèn)為，雖然本次降低了OMO利率10個基點，但是10年期國債和30年期國債利率下限是否打開仍需觀察。一方面央行賣債還未落地，這會對長端利率帶來擾動；另一方面，央行需要維持一條向上傾斜的利率曲線。

至于降息落地，機構(gòu)是否要止盈？張偉分析，在經(jīng)濟待持續(xù)恢復(fù)的情況下，近期系列措施均難以持續(xù)推升長端利率。綜合來看，債市大環(huán)境依然友好，利率債以中久期為主，長端利率品種繼續(xù)做波段。在品種方面，張偉建議超長信用債、地方債、二級資本和政金債相對占優(yōu)。

張偉的邏輯框架是：在本次OMO降息之前，10年期國債在2.2%—2.3%區(qū)間波動，這與OMO利率的利差為40—50個基點。2022年—2023年，這一利差均值在70個基點左右，這意味著市場對于OMO隱含的降息預(yù)期在20個基點以上。本次OMO降息10個基點對債市來說并非利好完全兌現(xiàn)變利空。

其次，穩(wěn)增長政策或許還將加碼，但市場風(fēng)險偏好低，債市的配置力量也強，因而政策加碼對于債市沖擊可控。最后，央行賣債更多是為了維穩(wěn)長端利率，不希望長端利率過快下行。

盡管降息對短期債市利好，但長債收益率仍可能受供需缺口影響出現(xiàn)震蕩。德邦證券分析指出，央行通過借券操作來調(diào)節(jié)國債供需，以維持收益率曲線的陡峭化。這意味著，盡管短期內(nèi)降息對債市有積極影響，但未來長債收益率可能會在供需缺口和央行操作的雙重作用下保持震蕩。

值得一提的是，有分析認(rèn)為，中國央行的降息舉措，正是學(xué)習(xí)貫徹二十屆三中全會精神的體現(xiàn)，加大貨幣政策力度，確保實現(xiàn)全年經(jīng)濟增長目標(biāo)的重要舉措。

全會提出，必須完善宏觀調(diào)控制度體系，統(tǒng)籌推進財稅、金融等重點領(lǐng)域改革，增強宏觀政策取向一致性。全會分析了當(dāng)前形勢和任務(wù)，強調(diào)堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)。

而對普通人來說，LPR“雙降”最直接的影響在于房貸利率的下降。5年期以上LPR作為商業(yè)銀行發(fā)放貸款的主要參考利率，特別是住房貸款利率的主要依據(jù)，其調(diào)整直接關(guān)系到個人房貸的成本。LPR下降10個基點，意味著按照LPR定價的房貸利率也會相應(yīng)下調(diào)，即購房者每月還款額將有所減少。

如以商貸額度100萬元、貸款30年、等額本息還款方式計算為例，此次LPR下降10個基點，購房者月供將減少57.3元，累計30年月供減少2.1萬元。此外，隨著LPR的下降，其他類型的貸款如消費貸款和企業(yè)貸款的利率也會有所下降。

未來貨幣政策展望

德邦證券分析指出，未來貨幣政策可能會繼續(xù)以利率調(diào)控為主，配合數(shù)量工具，形成更加靈活的調(diào)控機制。預(yù)計下半年央行仍有可能降準(zhǔn)25—50個基點，以對沖中期借貸便利到期規(guī)模，并進一步降低市場利率，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

平安證券則認(rèn)為，貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控和基準(zhǔn)利率的強化，將有助于穩(wěn)定短期利率和市場預(yù)期。在外部環(huán)境改善的情況下，四季度可能會進一步降息。

中銀證券也表示，央行此次操作不僅是為了穩(wěn)增長，還在于為金融市場提供更穩(wěn)定的利率環(huán)境，緩解債市供求壓力，避免長端利率大幅波動。

不管怎樣，此次特別的降息，標(biāo)志著中國央行貨幣政策調(diào)控進入一個新階段。有觀點認(rèn)為，通過確立7天期逆回購操作利率為基準(zhǔn)利率，央行不僅為當(dāng)前經(jīng)濟增長提供了有力支持，也為未來貨幣政策的精準(zhǔn)調(diào)控奠定了基礎(chǔ)。未來，市場需密切關(guān)注央行的進一步操作，尤其是在降準(zhǔn)和利率調(diào)整方面的動向。

對普通人來說，進一步的降息意味著房貸成本的進一步下降和整體融資環(huán)境的改善，有助于減輕他們的生活壓力，促進消費與投資，從而帶動經(jīng)濟的良性循環(huán)。然而，這仍然是一個系統(tǒng)工程，財政政策也需進一步發(fā)力，通過綜合施策，共同促進經(jīng)濟的健康可持續(xù)發(fā)展。

一次特別的降息，一種特殊的期盼，市場期待其為經(jīng)濟注入新的活力。