韓明睿/文  

2008年11月，世界距離從金融危機(jī)的懸崖邊撤回腳步尚不遙遠(yuǎn)，英國(guó)女王伊麗莎白二世在訪問(wèn)倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院時(shí)向經(jīng)濟(jì)學(xué)教授們提出了那個(gè)著名的問(wèn)題：“為什么沒(méi)有人預(yù)見(jiàn)到這場(chǎng)危機(jī)？”幾個(gè)月后，幾十位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在一場(chǎng)以此為主題的研討會(huì)后給女王去信，答復(fù)說(shuō)盡管確實(shí)有人預(yù)測(cè)將出現(xiàn)危機(jī)，但無(wú)人預(yù)判到了危機(jī)爆發(fā)的時(shí)間、形式和嚴(yán)重性，而這主要是由于危機(jī)前政商界人士都著眼于自身職責(zé)范圍內(nèi)具體金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)金融系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)缺乏想象力，因此市場(chǎng)參與者們過(guò)于自滿(mǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也缺少應(yīng)對(duì)整體性危機(jī)的政策工具。

從哲學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，真正準(zhǔn)確地預(yù)見(jiàn)危機(jī)是不可能的。大多數(shù)時(shí)間里，總有人聲稱(chēng)危機(jī)將要到來(lái)。如果預(yù)言者不在時(shí)間上給出限定，這就是無(wú)從證偽、沒(méi)有意義的空話(huà)。而如果危機(jī)即將到來(lái)的跡象足夠明顯，各路預(yù)測(cè)已經(jīng)就危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn)和程度達(dá)成了相當(dāng)?shù)墓沧R(shí)，那么包括政策制定者在內(nèi)的各方便可提前做好準(zhǔn)備，危機(jī)也將得以避免。這樣的預(yù)測(cè)就會(huì)是自我否定的。

在2008年全球金融危機(jī)前后，全世界肩負(fù)最沉重責(zé)任的決策者無(wú)疑是任期跨越小布什和奧巴馬兩屆政府的美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克、在兩屆政府中分別擔(dān)任紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)和財(cái)政部長(zhǎng)的蒂莫西·蓋特納，以及小布什的財(cái)長(zhǎng)亨利·保爾森。在他們看來(lái)，金融系統(tǒng)始終有滑向恐慌和危機(jī)的脆弱性。這種內(nèi)在的脆弱性，根本上源自金融機(jī)構(gòu)的“借短貸長(zhǎng)”經(jīng)營(yíng)模式。銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)都可以依靠短期債務(wù)來(lái)為自己持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)融資。一旦金融機(jī)構(gòu)的短期債權(quán)人們出于理性或非理性的原因?qū)λ鼈兪バ判模_(kāi)始集中要求償還資金，或不愿再對(duì)到期債務(wù)展期，金融機(jī)構(gòu)就將遭遇“擠兌”。如果令人喪失信心的不是個(gè)別機(jī)構(gòu)，而是整個(gè)市場(chǎng)，恐慌就會(huì)降臨。只要眾多資金融出方不希望被長(zhǎng)期鎖定，存在大量持有短期資產(chǎn)的需求，同時(shí)許多投資項(xiàng)目又是長(zhǎng)期的，金融機(jī)構(gòu)作為“中介”就會(huì)借短貸長(zhǎng)，進(jìn)行債務(wù)的“期限轉(zhuǎn)換”，而金融市場(chǎng)也就總是會(huì)籠罩在下一次恐慌的陰影中。

三位決策者關(guān)于金融危機(jī)無(wú)法避免的論斷，出現(xiàn)在他們與時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)研究部門(mén)高管，現(xiàn)任拜登政府財(cái)政部副部長(zhǎng)的梁內(nèi)利（J.NellieLiang）共同編輯的《極速應(yīng)對(duì):美國(guó)應(yīng)對(duì)2007-2009年全球金融危機(jī)背后的邏輯》一書(shū)由三人合寫(xiě)的概覽性質(zhì)的第一章里。此書(shū)脫胎于金融危機(jī)十周年之際在耶魯大學(xué)和布魯金斯學(xué)會(huì)召開(kāi)的兩場(chǎng)研討會(huì)，作為匯編成冊(cè)的討論材料，深入介紹了危機(jī)前后美國(guó)在各方面的應(yīng)對(duì)政策、作用成效以及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，各章作者均系危機(jī)期間在聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)、財(cái)政部或其他官方機(jī)構(gòu)任職，參與決策研判和組織實(shí)施的官員或高級(jí)顧問(wèn)。伯南克、蓋特納和保爾森說(shuō)，他們苦于自己迎戰(zhàn)危機(jī)時(shí)手頭沒(méi)有指導(dǎo)手冊(cè)，而本書(shū)就是他們和同事們留給未來(lái)必將面對(duì)新的金融危機(jī)的后人們的一份指南。

常規(guī)政策措施

當(dāng)然，伯南克他們面對(duì)大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的金融危機(jī)時(shí)有些失措，并不意味著中央銀行家和其他決策者胸中本來(lái)毫無(wú)章法。自沃爾特·白芝浩1873年的經(jīng)典著作《倫巴第街》以降，央行在金融恐慌時(shí)的角色就被定義為最后貸款人，應(yīng)當(dāng)基于可靠的抵押品，以懲罰性的高利率提供緊急貸款，及時(shí)幫助受市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭所害而出現(xiàn)資金流問(wèn)題但并未資不抵債的金融機(jī)構(gòu)渡過(guò)難關(guān)。

2007年8月法國(guó)巴黎銀行公告凍結(jié)三只基金的贖回，這幾只基金大量持有以美國(guó)次級(jí)按揭貸款為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券。這一事件事實(shí)上宣告了危機(jī)的來(lái)臨。隨著投資者受此消息驅(qū)動(dòng)紛紛撤資，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張狀況達(dá)到了多年未見(jiàn)的水平。歐洲央行率先反應(yīng)，向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，美聯(lián)儲(chǔ)隨即也通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作做出了同樣的應(yīng)對(duì)。

根據(jù)“白芝浩原則”，針對(duì)金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性困境的可能性，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)置有面向商業(yè)銀行和其他存款類(lèi)機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)窗口。但市場(chǎng)一般認(rèn)為，向貼現(xiàn)窗口申請(qǐng)借款有很大的污名效應(yīng)。即使聯(lián)儲(chǔ)不公布借款方名單，市場(chǎng)也可以通過(guò)地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)每周公布的資產(chǎn)負(fù)債表等公開(kāi)信息比較準(zhǔn)確地猜測(cè)出借款機(jī)構(gòu)的真實(shí)身份。并且隨著影子銀行的興起，商業(yè)銀行在金融中介市場(chǎng)的占有率已下降至1/3，貼現(xiàn)窗口的覆蓋范圍相當(dāng)有限。但不管怎樣，貼現(xiàn)窗口是聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)履行最后貸款人職責(zé)的主要手段。聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)本土市場(chǎng)尚未爆發(fā)嚴(yán)重事件的情況下，就未雨綢繆地降低了貼現(xiàn)窗口利率以鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)借款，并設(shè)立了機(jī)構(gòu)可廣泛參與的定期拍賣(mài)工具來(lái)緩解污名效應(yīng)。后來(lái)聯(lián)儲(chǔ)又針對(duì)一級(jí)交易商等機(jī)構(gòu)引入了單一檔回購(gòu)工具。這些流動(dòng)性支持機(jī)制一定程度上緩解了市場(chǎng)壓力，但事后看起來(lái)其實(shí)作用有限，顯然未能阻止2008年狂瀾的到來(lái)。“白芝浩原則”僅關(guān)注仍有償付能力的金融機(jī)構(gòu)。至于確實(shí)資不抵債的機(jī)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)和道德意義上都不該獲得救助，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)做的是有序處置，減少其倒閉對(duì)市場(chǎng)的震動(dòng)。如果出現(xiàn)麻煩的機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，傳統(tǒng)的監(jiān)管框架也有較為成熟的解決方案。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司平時(shí)向銀行業(yè)收取保費(fèi)，納入存款保險(xiǎn)基金，接管倒閉的機(jī)構(gòu)后便以基金提供破產(chǎn)或重整流程中需要墊付的運(yùn)營(yíng)等費(fèi)用，并保障儲(chǔ)戶(hù)等銀行客戶(hù)的合法利益不受損失，直至完成處置流程。整套方案所需資金取自銀行業(yè)，用于銀行業(yè)，無(wú)需納稅人兜底。此次危機(jī)中存款保險(xiǎn)公司最終就處置了幾百家中小銀行。

但眾所周知，危機(jī)主戰(zhàn)場(chǎng)并非聯(lián)儲(chǔ)和存款保險(xiǎn)公司等監(jiān)管機(jī)構(gòu)最為熟悉、最能掌控的傳統(tǒng)商業(yè)銀行系統(tǒng)，而是投資銀行、貨幣市場(chǎng)基金等非銀機(jī)構(gòu)，乃至美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）這樣的保險(xiǎn)巨頭所構(gòu)成的影子銀行體系。非銀機(jī)構(gòu)也能借短貸長(zhǎng)，可是沒(méi)有最后貸款人。例如證券交易委員會(huì)對(duì)投行負(fù)有監(jiān)管職責(zé)，但主要在于防止欺詐而非處理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)縱向分權(quán)的憲法架構(gòu)下，有些金融機(jī)構(gòu)的主要監(jiān)管者甚至是州一級(jí)的政府部門(mén)。影子銀行體系的危機(jī)，徹底暴露出了金融監(jiān)管碎片化格局的弊端。

2007年下半年，一定程度上受保爾森的敦促，貝爾斯登、美林和摩根士丹利等投行以及花旗集團(tuán)補(bǔ)充了幾十億美元資本。但常規(guī)的政策工具和市場(chǎng)主導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施合起來(lái)也沒(méi)能招架住第二年的巨浪。一場(chǎng)新型的危機(jī)讓監(jiān)管者們被迫見(jiàn)招拆招，打造出一系列新型的政策工具。

新型政策工具

美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)新政策工具大多以《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款為依據(jù)。這一非同尋常的條款允許聯(lián)儲(chǔ)在緊急情形和特定條件下基于合意的抵押品向任何“個(gè)人、合伙企業(yè)或公司”提供貸款，此前僅在大蕭條時(shí)期動(dòng)用過(guò)。如果無(wú)此條款，聯(lián)儲(chǔ)面對(duì)非銀市場(chǎng)的危機(jī)基本上將束手無(wú)策。

進(jìn)入2008年3月，與次貸有關(guān)的抵押支持證券市場(chǎng)上的緊張態(tài)勢(shì)開(kāi)始向商業(yè)票據(jù)等市場(chǎng)蔓延。聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貼現(xiàn)窗口和公開(kāi)市場(chǎng)操作增加了流動(dòng)性投放，但效果不彰，不得不啟用上述法律條款賦予的緊急權(quán)限，面向不同的市場(chǎng)陸續(xù)設(shè)立了多種政策工具，首先是針對(duì)擔(dān)保借貸市場(chǎng)的定期證券借貸工具和一級(jí)交易商信貸工具。9月雷曼兄弟破產(chǎn)，市場(chǎng)上最有歷史的貨幣市場(chǎng)基金“儲(chǔ)備主基金”持有數(shù)億元雷曼的商業(yè)票據(jù)，受此牽連遭遇大量贖回，跌破了一美元面值，聯(lián)儲(chǔ)又向受此影響瀕臨崩潰的各類(lèi)證券市場(chǎng)推出了資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性工具、商業(yè)票據(jù)融資工具和定期資產(chǎn)支持證券貸款工具。在聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作之外，財(cái)政部也以其控制的約五百億美元外匯穩(wěn)定基金為后盾，向貨幣市場(chǎng)基金行業(yè)提供自愿參與并收取保費(fèi)的擔(dān)保計(jì)劃。

救市的高潮是針對(duì)那些“太大而不能倒”的金融巨頭的行動(dòng)。2008年3月中旬，隨著市場(chǎng)不斷緊繃，貝爾斯登被擠兌，幾天內(nèi)現(xiàn)金大幅流失。與其業(yè)務(wù)關(guān)系緊密的摩根大通有意將其收購(gòu)但需要支持。聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款為這一交易提供了流動(dòng)性支持。與此前面向市場(chǎng)中全體參與者的情況不同，專(zhuān)門(mén)幫助一家機(jī)構(gòu)不是個(gè)容易的決定，聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部?jī)?nèi)部就此事展開(kāi)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間討論。決策者們最后判斷，鑒于貝爾斯登涉入三方回購(gòu)等市場(chǎng)的深度，保持其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的連續(xù)性，是保護(hù)業(yè)已非常脆弱的市場(chǎng)流動(dòng)性的合理舉動(dòng)。摩根大通也為聯(lián)儲(chǔ)的貸款提供了抵押品。此筆交易遂得以成行。

但9月雷曼兄弟的狀況與此不同。市場(chǎng)普遍認(rèn)為雷曼在房地產(chǎn)危機(jī)中潛在的損失要遠(yuǎn)大于貝爾斯登，可能已資不抵債。原本有意收購(gòu)雷曼的美國(guó)銀行和巴克萊銀行在盡職調(diào)查中都估計(jì)雷曼有數(shù)百億的資產(chǎn)價(jià)值被高估。根據(jù)官方說(shuō)法，聯(lián)儲(chǔ)最終認(rèn)定雷曼持有的資產(chǎn)不足以成為緊急貸款的合格抵押品。美銀和巴克萊相繼退出，雷曼于9月15日宣告破產(chǎn)。雷曼以外的其他幾大投行，有的被收購(gòu)，有的注冊(cè)成為了銀行控股公司，并自行籌集到了新的資本，挨過(guò)了最緊張的關(guān)頭。

聯(lián)儲(chǔ)放手讓雷曼破產(chǎn)一事此后多年飽受爭(zhēng)議。本書(shū)主要是關(guān)于決策者們做了什么而不是沒(méi)做什么，所以在此事上著墨不多。約翰·霍普金斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授勞倫斯·鮑爾（LaurenceBall）則在雷曼破產(chǎn)十年后出版了《美聯(lián)儲(chǔ)與雷曼兄弟》（TheFedandLehmanBrothers）一書(shū)，給出證據(jù)表明雷曼完全能夠提供足值的抵押品，而且很可能也并非資不抵債。鮑爾甚至估計(jì)，救助雷曼的風(fēng)險(xiǎn)比救助貝爾斯登和AIG還要小一些。然而在貝爾斯登事件后國(guó)會(huì)兩黨一致反華爾街的政治氣氛里，救助又一家投行是個(gè)政治上極其有毒的選項(xiàng)。從法律上來(lái)說(shuō)，聯(lián)儲(chǔ)是否救助的決定權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于身為獨(dú)立行政機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的伯南克和蓋特納，而不是財(cái)政部長(zhǎng)。但作為內(nèi)閣成員強(qiáng)烈感受到政治壓力的保爾森主導(dǎo)了議程。有記錄顯示，決策高層當(dāng)時(shí)實(shí)際上并未認(rèn)真關(guān)注雷曼可用作抵押品的資產(chǎn)的估值問(wèn)題，而是著力于在聯(lián)儲(chǔ)不提供類(lèi)似貝爾斯登所獲支持的前提下，撮合雷曼與潛在并購(gòu)者的交易，爭(zhēng)取讓市場(chǎng)自救，只是最后功虧一簣。

保爾森可能此前在房利美和房地美身上消耗了太多政治資本。上任伊始他的團(tuán)隊(duì)就擔(dān)心，這兩家混合了公共使命與私人逐利取向的政府資助企業(yè)會(huì)因?yàn)榻?jīng)營(yíng)目標(biāo)的扭曲而出現(xiàn)問(wèn)題。2007年起，“兩房”果然開(kāi)始出現(xiàn)巨額虧損。次年8月，監(jiān)管者們經(jīng)過(guò)分析認(rèn)為“兩房”已資不抵債，但因?yàn)樗鼈兂钟谢驌?dān)保的存量住房抵押貸款占了全國(guó)總量的半壁江山，并且是八成新增貸款的買(mǎi)家，構(gòu)成了信貸資金流向住房抵押貸款市場(chǎng)的重要一環(huán)，在金融危機(jī)期間有必要維持其繼續(xù)運(yùn)作，以免放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。于是，“兩房”9月初被聯(lián)邦住房金融局托管，財(cái)政部對(duì)其注資，得到高級(jí)優(yōu)先股并成為控股股東。兩家機(jī)構(gòu)的原高管被撤換，高管職位也開(kāi)始被限薪。

雷曼的倒下，成為了美國(guó)歷史上最大規(guī)模的破產(chǎn)案。幾乎與此同時(shí)，體量明顯更大的AIG也瀕臨破產(chǎn)。所有人都認(rèn)為，此事一旦成真，會(huì)是全球金融市場(chǎng)絕對(duì)承受不起的噩夢(mèng)。聯(lián)儲(chǔ)判定AIG控股公司旗下的保險(xiǎn)子公司資產(chǎn)優(yōu)良，可以成為合格抵押品，控股公司因而只是缺乏流動(dòng)性，仍有償付能力，符合緊急救助標(biāo)準(zhǔn)。作為救助條件，聯(lián)儲(chǔ)向AIG收取懲罰性利率，并要求撤換首席執(zhí)行官乃至整個(gè)董事會(huì)。

雷曼破產(chǎn)引發(fā)的市場(chǎng)巨震終于讓華府各派意識(shí)到了問(wèn)題的嚴(yán)重性。10月初，國(guó)會(huì)通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃，授權(quán)財(cái)政部以穩(wěn)定市場(chǎng)為目的購(gòu)買(mǎi)各類(lèi)證券、債務(wù)和金融工具。其實(shí)早在2月，作為曾經(jīng)的金融高管嗅到風(fēng)雨欲來(lái)的保爾森便已指示財(cái)政部團(tuán)隊(duì)以備忘錄形式擬制了一份銀行資本重組計(jì)劃，其中的選項(xiàng)包括購(gòu)買(mǎi)非流動(dòng)性資產(chǎn)、為資產(chǎn)提供擔(dān)保和購(gòu)買(mǎi)銀行股權(quán)等。獲得法定授權(quán)后，保爾森團(tuán)隊(duì)初期的想法是使用備忘錄中的第一個(gè)選項(xiàng)，購(gòu)買(mǎi)與次貸相關(guān)的抵押支持證券等問(wèn)題資產(chǎn)，但很快就發(fā)現(xiàn)由于當(dāng)時(shí)市面上的此類(lèi)證券多達(dá)兩萬(wàn)多種，從估值定價(jià)到流程設(shè)計(jì)都難以操作。所以最后被選中的是被一些輿論稱(chēng)為“國(guó)有化”而在政治上不受歡迎但簡(jiǎn)單有效的向銀行注資的方案。銀行新增的股本可以吸收損失，保持其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)繼續(xù)提供信貸的能力。財(cái)政部注資后獲得優(yōu)先股并附帶認(rèn)股權(quán)證。九家體量最大，被指定為具有系統(tǒng)重要性的銀行很快接受了1250億美元注資，后來(lái)又有幾百家銀行加入。

金融震蕩于2008年四季度傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)季實(shí)際GDP年化下降8.4%，接下來(lái)一個(gè)季度降幅為4.4%，失業(yè)率持續(xù)攀升。奧巴馬于2009年初就職后，市場(chǎng)擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退反饋至銀行體系造成進(jìn)一步損失，令金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)各自的惡化趨勢(shì)互相強(qiáng)化。為了重建市場(chǎng)對(duì)銀行體系的信任，聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)導(dǎo)其他銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)19家最大的銀行控股公司開(kāi)展了前所未有的壓力測(cè)試。測(cè)試計(jì)劃事先要求，資本不足的機(jī)構(gòu)應(yīng)盡量自行籌集資本，如無(wú)法完全實(shí)現(xiàn)，將被迫再度接受政府注資。由于公布的測(cè)試結(jié)果具有較高的透明度，也設(shè)定了極端嚴(yán)苛的壓力情景，既忠實(shí)地展示出10家機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)充一定資本的問(wèn)題，也顯示其余機(jī)構(gòu)的資本充足，從而贏得了市場(chǎng)的信心。需要補(bǔ)充資本的機(jī)構(gòu)基本籌集成功了。

救助通用和克萊斯勒汽車(chē)公司可能是危機(jī)期間聯(lián)邦政府最艱難的決定。和很多金融機(jī)構(gòu)類(lèi)似，它們過(guò)度依賴(lài)短期融資，自然受累于市場(chǎng)流動(dòng)性的凍結(jié)，同時(shí)在收入一端也因經(jīng)濟(jì)衰退而出現(xiàn)銷(xiāo)量暴跌，由此接近破產(chǎn)。宣布救助汽車(chē)公司時(shí)，小布什的任期還剩下最后一個(gè)月。布什本人鄙視底特律的幾家大車(chē)企，認(rèn)為它們過(guò)于自滿(mǎn)，輕視消費(fèi)者的需求，才陷入這般困境。但他也認(rèn)識(shí)到，如果坐視不管，汽車(chē)制造商和上下游行業(yè)可能會(huì)產(chǎn)生百萬(wàn)人規(guī)模的失業(yè)。兩家車(chē)企及其汽車(chē)金融公司因此從問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃中獲得了救助資金。奧巴馬政府在換屆后接手并推進(jìn)了救助進(jìn)程，兩家車(chē)企破產(chǎn)重組，問(wèn)題最嚴(yán)重、收到五百億救助資金的通用汽車(chē)被撤換了管理層和董事會(huì)。

次貸危機(jī)因房而起，從金融領(lǐng)域蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)之后，又在住房貸款領(lǐng)域給了很多房主回頭一擊。他們因?yàn)榻?jīng)濟(jì)衰退失去工作或收入下降而還款逾期，多次違約后按合同約定會(huì)失去房產(chǎn)。聯(lián)邦政府對(duì)面臨止贖風(fēng)險(xiǎn)的房主推出了救助措施，通過(guò)給予補(bǔ)貼等方式激勵(lì)房主再融資，協(xié)助房主與抵押貸款機(jī)構(gòu)商議調(diào)整還款計(jì)劃。與上述對(duì)各類(lèi)企業(yè)的救助不同，問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃中用于住房貸款的部分無(wú)需被救助者償還。

2008年的危機(jī)被稱(chēng)為“全球金融危機(jī)”。危機(jī)高峰時(shí)，多家央行曾在同一天聯(lián)手降息。但有一種金融資源只有美國(guó)才能近乎無(wú)限量地向市場(chǎng)提供，那就是作為主要的金融交易和貿(mào)易結(jié)算貨幣的美元的流動(dòng)性。外國(guó)銀行大多沒(méi)有使用美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口或其他政策工具的資格，但它們的美元流動(dòng)性需求如果得不到滿(mǎn)足，將影響到全球金融穩(wěn)定，美國(guó)也不能獨(dú)善其身。為此，美聯(lián)儲(chǔ)與多家央行簽訂了貨幣互換協(xié)議，在一定期限內(nèi)互相交換本國(guó)貨幣，外國(guó)央行再將換得的美元貸給該國(guó)需要美元流動(dòng)性的銀行。時(shí)任紐約聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)的蓋特納說(shuō)：“世界儲(chǔ)備貨幣帶來(lái)的特權(quán)也意味著一些責(zé)任。”這一態(tài)度與在尼克松手下任財(cái)長(zhǎng)的約翰·康納利那句著名的“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”已不可同日而語(yǔ)。

政策效果評(píng)價(jià)

金融危機(jī)是流動(dòng)性危機(jī)。救市要救的是市場(chǎng)流動(dòng)性，最終目的是保護(hù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和就業(yè)崗位。所以，評(píng)價(jià)危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的成效，也應(yīng)以這些方面的情況為判準(zhǔn)。當(dāng)然，由于危機(jī)期間政策當(dāng)局推出了多項(xiàng)應(yīng)對(duì)措施，現(xiàn)實(shí)中也不存在未實(shí)施政策的對(duì)照組，不可能精確地分解測(cè)定某一措施的效果。但從可以觀察到的指標(biāo)來(lái)看，應(yīng)對(duì)的成效是顯著的。

通常用于衡量金融市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)是各種市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率之間的利差。流動(dòng)性緊張時(shí)，資金融出方要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，利差擴(kuò)大。危機(jī)期間每次重大風(fēng)險(xiǎn)事件爆出，各種利差都急劇上升，雷曼倒閉后直接飆升了數(shù)倍。但在當(dāng)局推出新的應(yīng)對(duì)政策后，利差一般都能明顯下降，恢復(fù)至接近事件前的水平，令市場(chǎng)的緊張局面得以緩解，即使雷曼破產(chǎn)后也是如此。這一點(diǎn)上政策是成功的。

本書(shū)多章的作者都強(qiáng)調(diào)，聯(lián)邦政府出資的救市項(xiàng)目不是通常意義上的金融投資，成功與否不能主要以是否收回資金為判準(zhǔn)，而是應(yīng)當(dāng)視其是否達(dá)成了化解恐慌、恢復(fù)市場(chǎng)運(yùn)行的原初目的。不過(guò)，如果救市資金能夠收回，也確實(shí)可以從側(cè)面說(shuō)明，市場(chǎng)在流動(dòng)性缺失時(shí)很難為高度復(fù)雜的金融資產(chǎn)正確定價(jià)，經(jīng)過(guò)良好設(shè)計(jì)的救助項(xiàng)目可以通過(guò)入股金融機(jī)構(gòu)獲得股息或發(fā)放并收回高息貸款等方式，讓納稅人分享市場(chǎng)恢復(fù)正常之后的資產(chǎn)收益。除去原本就計(jì)劃無(wú)需償還的房主救助項(xiàng)目，問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃撥付的資金在當(dāng)局退出后整體收回并有盈余。其中注資銀行和AIG的部分產(chǎn)生了數(shù)百億美元的盈利；對(duì)汽車(chē)行業(yè)的救助出現(xiàn)了一些虧損，但不影響大局。同時(shí)救助計(jì)劃還做到了完全的公開(kāi)透明，公眾可以查看每一筆資金的去向及其投資合同。因?yàn)閭涫懿毮浚趪?guó)會(huì)和公眾之外還有四家官方機(jī)構(gòu)對(duì)救助計(jì)劃實(shí)施監(jiān)督，以至于大多數(shù)時(shí)候監(jiān)督機(jī)構(gòu)的人員總數(shù)比救助計(jì)劃的工作人員還多。另外，財(cái)政部的貨幣市場(chǎng)基金臨時(shí)擔(dān)保計(jì)劃收取了12億美元保費(fèi)但沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)際賠付，因此在保護(hù)貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性的同時(shí)，也為納稅人賺取了收益。

在救市措施穩(wěn)定住金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)還實(shí)施了較為傳統(tǒng)的逆周期宏觀政策，在奧巴馬任期伊始通過(guò)了支出接近八千億美元的《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》。聯(lián)儲(chǔ)將政策利率維持在零水平多年，還嘗試通過(guò)量化寬松和前瞻指引降低市場(chǎng)長(zhǎng)期利率。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間橫向比較可以看到，金融危機(jī)之后十年，美國(guó)的實(shí)際GDP表現(xiàn)好于德、英、法等國(guó)。事實(shí)上美國(guó)的經(jīng)濟(jì)衰退2009年上半年即告結(jié)束，隨后開(kāi)啟了有記錄以來(lái)最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，直至新冠疫情爆發(fā)方才停止。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，此次美國(guó)在金融危機(jī)后GDP的跌幅、衰退持續(xù)時(shí)間和復(fù)蘇速度等方面都明顯優(yōu)于平均水平。

當(dāng)然，危機(jī)中的決策者面對(duì)著巨大的不確定性和隨時(shí)驟變的形勢(shì)，猶如身處戰(zhàn)爭(zhēng)迷霧之中，他們臨時(shí)拼湊起來(lái)的一連串應(yīng)對(duì)措施以后見(jiàn)之明來(lái)看不可能是完美的。在政治壓力之下放任雷曼破產(chǎn)，引發(fā)市場(chǎng)海嘯，是最刺眼的失敗，盡管從伯南克等三位領(lǐng)導(dǎo)者到本書(shū)相關(guān)章節(jié)的作者都回避了這一點(diǎn)。危機(jī)后底特律依然衰敗的景況，以及財(cái)政資金搭在車(chē)企上的損失，也讓人懷疑車(chē)企救助項(xiàng)目在何種意義上算是值得。

此外，雖然援助房貸借款人的項(xiàng)目幫助了數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的家庭，但仍有幾百萬(wàn)房主被止贖而失去了房產(chǎn)。伯南克在自傳中對(duì)此也深抱遺憾。究其原因，一是許多貸款機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力與合同調(diào)整經(jīng)驗(yàn)不足，難以在較短時(shí)間內(nèi)完成調(diào)整多筆房貸合同條款的工作，當(dāng)局對(duì)此無(wú)能為力；二是作為次貸危機(jī)源頭的打包證券化模式，使得貸款的法律關(guān)系十分復(fù)雜，調(diào)整還款計(jì)劃需要多方同意，大大增加了實(shí)現(xiàn)的難度；三是很多政客和公眾認(rèn)為，失去房屋者都是因?yàn)楸成狭俗约涸揪拓?fù)擔(dān)不起的貸款而咎由自取，政府不該施救，政策力度因政治原因受限。

危機(jī)后的金融改革

2010年，對(duì)金融行業(yè)實(shí)施全面監(jiān)管改革的《多德-弗蘭克法案》頒布，影子銀行在杠桿率等方面被納入監(jiān)管。美聯(lián)儲(chǔ)也在《巴塞爾協(xié)議III》的基礎(chǔ)上對(duì)銀行業(yè)制定了更加嚴(yán)格的資本緩沖和流動(dòng)性要求，對(duì)系統(tǒng)性重要銀行開(kāi)展壓力測(cè)試成為年度常規(guī)工作。這些都顯著增強(qiáng)了金融業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)和損失吸納能力。

并非所有改革措施都是本書(shū)的作者們所樂(lè)見(jiàn)的。《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》第13條第3款的緊急貸款權(quán)限被國(guó)會(huì)修訂，附加了若干約束條件，可以救助的對(duì)象不再是任何的“個(gè)人、合伙企業(yè)或公司”，實(shí)際上禁止了聯(lián)儲(chǔ)今后單獨(dú)向AIG和貝爾斯登這樣的非銀行機(jī)構(gòu)發(fā)放緊急貸款，而只允許其對(duì)市場(chǎng)廣泛地提供流動(dòng)性。聯(lián)儲(chǔ)對(duì)緊急貸款所需抵押品的自由裁量權(quán)也被施加了限制。同時(shí)，財(cái)政部以外匯穩(wěn)定基金向市場(chǎng)提供擔(dān)保的權(quán)力被國(guó)會(huì)取消，對(duì)銀行注資的權(quán)限到期后也未能保留下來(lái)。行政當(dāng)局本就不大的危機(jī)應(yīng)對(duì)工具箱似乎又變小了一號(hào)。

或許能讓作者們松口氣的是，被限權(quán)的美國(guó)金融監(jiān)管架構(gòu)還是有驚無(wú)險(xiǎn)地經(jīng)受住了新冠對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊和硅谷銀行等機(jī)構(gòu)倒閉事件的考驗(yàn)。《極速應(yīng)對(duì)》這樣的危機(jī)指南所凝結(jié)的智慧，想必已經(jīng)融入了新一代決策層的思維。然而需要注意的是，救助市場(chǎng)在根本上依賴(lài)國(guó)家信用，而這又與政府債務(wù)水平息息相關(guān)。特朗普?qǐng)?zhí)政期間聯(lián)邦政府以赤字為代價(jià)減稅，新冠疫情爆發(fā)后連續(xù)兩屆政府又同樣通過(guò)增加債務(wù)發(fā)放了三輪全民補(bǔ)助金。由此，聯(lián)邦債務(wù)與GDP之比達(dá)到了二戰(zhàn)時(shí)才有過(guò)的高峰水平，隨后美國(guó)便迎來(lái)了幾十年未見(jiàn)的高通脹。恐怕比政策工具箱縮水更值得擔(dān)心的，是財(cái)政空間的縮減。不過(guò)這就是另一個(gè)話(huà)題了。

韓明睿/文