龐溟/文  以新經(jīng)濟(jì)成分為代表的中概股正掀起一波回流香港市場的浪潮。根據(jù)媒體報道，兩大中概股網(wǎng)易、京東的二次上市申請已獲港交所批準(zhǔn)，將各自融資20億至30億美元。另一方面，在2018年4月港交所改革上市制度并允許無收入的生物科技公司及采用不同投票權(quán)架構(gòu)的新經(jīng)濟(jì)公司在港初次上市或第二上市后，已有80多家新經(jīng)濟(jì)公司在香港上市，共募集超過30億港元，占同期香港整個新股市場總?cè)谫Y額的一半以上。更重要的是，新經(jīng)濟(jì)成分的新股市場后勁十足。港交所透露，截至2020年4月底，已有11家醫(yī)療健康及生物科技公司提交了上市申請并排隊等候批核，其中包括3家未有收入的生物科技公司。

近年來，香港股票市場銳意進(jìn)取，不斷加大改革力度，以進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為，這是在港交所、香港證監(jiān)會、恒指公司乃至中國內(nèi)地交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)共同努力、全力配合下打出的一套穩(wěn)健而漂亮的組合拳。

A股市場已通過大力推動改革，修改《證券法》，推進(jìn)CDR、科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板改革，并與通過上市新規(guī)和指數(shù)優(yōu)化的香港股票市場緊密合作，為進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)做好了準(zhǔn)備。貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等各方面的政策支持，也有利于提振私營部門信心。香港股票市場更應(yīng)與時俱進(jìn)，有所作為，歡迎更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，鞏固和發(fā)展自己聯(lián)系中外、特色鮮明的國際金融中心地位。

恒生指數(shù)優(yōu)化求變

歷經(jīng)50年風(fēng)雨的恒生指數(shù)，迎來了14年來的最大變化。5月18日，恒生指數(shù)公司宣布，自8月起將同股不同權(quán)公司及第二上市公司納入恒指成份股，但同時維持對現(xiàn)時恒生指數(shù)“代表在香港上市的大中華公司”的定位，也不會對香港與內(nèi)地成份股及金融股在恒生指數(shù)里的比例或比重作出限制。

50年間，恒指漲幅超過150倍，年化復(fù)合增長率達(dá)到10%，見證了港股市場的潮起潮落；相比之下，美股市場的重要指標(biāo)道瓊斯工業(yè)指數(shù)，在50年間累計升幅約33倍，年化復(fù)合增長率約為7.3%。

恒指維持增長的要訣是與時俱進(jìn)。因應(yīng)2000年后大型H股密集在港上市、港股市場結(jié)構(gòu)由香港本地股主導(dǎo)變?yōu)橹匈Y股占比不斷提升的趨勢，恒指于2006年決定納入H股，以保持港股市場指標(biāo)的主導(dǎo)地位。

港股公司有望獲更高估值

可以說，如今的恒指，已經(jīng)在很大程度上反映了中國經(jīng)濟(jì)的增長趨勢。但由于新經(jīng)濟(jì)成份較低，恒指在過去10年間的年化回報率約為1.7%，跑輸MSCI全球指數(shù)達(dá)3.5個百分點(diǎn)之多。反觀騰訊，自2008年6月納入恒指以來累升逾4倍。可以說，恒指公司的優(yōu)化調(diào)整，正當(dāng)其時。

我們認(rèn)為，在優(yōu)化調(diào)整之后。恒指將更具代表性、平衡性和投資回報價值。隨著更多具有增長性和優(yōu)質(zhì)基本面的公司成為指數(shù)成份股，恒生指數(shù)及恒生中國企業(yè)指數(shù)有望獲得更高估值水平，香港市場也有望獲得更高的流動性、交易量和代表性。

新經(jīng)濟(jì)市值占比有望升至30%

最近，美國納斯達(dá)克交易所首次對IPO規(guī)模設(shè)定最低數(shù)額，美國參議院也通過了針對中概股的議案，無疑將促使部分尋求上市的公司將香港納入考慮范圍。出于業(yè)務(wù)協(xié)同戰(zhàn)略布局、通過港股通吸引內(nèi)地投資者、增加關(guān)注度、提升估值水平、降低單一市場上市監(jiān)管規(guī)則劇烈波動帶來的風(fēng)險等原因。

根據(jù)港交所2018年的上市新規(guī)，滿足以下條件的中概股，可以申請在香港尋求第二上市：（1）已經(jīng)在紐約證券交易所，納斯達(dá)克或倫敦證券交易所的主要市場上市；（2）公司成立超過兩年，且在其第一上市市場中具有良好的合規(guī)記錄；（3）屬于新經(jīng)濟(jì)板塊；（4）市值不小于400億港元，或市值不小于100億港元且年度收入不小于10億港元。

2019年11月26日，阿里巴巴率先回港二次上市。當(dāng)下，中概股正掀起一波回流潮。根據(jù)媒體報道，港交所已于5月29日批準(zhǔn)兩大中概股網(wǎng)易、京東的二次上市申請，二者有可能于6月份公開招股。

我們相信在阿里巴巴、京東、網(wǎng)易之后，會有越來越多的中概股考慮在香港二次上市或者主要上市，以保證擁有可持續(xù)融資的平臺，進(jìn)一步提升投資者對港股市場的興趣以及港股中科技類核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的估值水平，也會進(jìn)一步形成更多新經(jīng)濟(jì)公司尋求在港初次上市或二次上市的良性循環(huán)。按照我們的估算，在過去的兩年中，新經(jīng)濟(jì)公司在香港市場的市值佔(zhàn)比已經(jīng)由23%上升到26%。我們預(yù)計，這一比例有望在未來5年間繼續(xù)穩(wěn)步上升到30%至35%。

更多改革措施有望陸續(xù)推出

5月24日，全國政協(xié)委員、港交所行政總裁李小加在參加全國政協(xié)界別協(xié)商會議時表示，目前，滬深港三地資本市場已實(shí)現(xiàn)二級市場的互聯(lián)互通，可以考慮在粵港澳大灣區(qū)先行試點(diǎn)，將二級市場互聯(lián)互通機(jī)制向一級市場推動，即研究論證“新股通”。

同日，媒體報導(dǎo)，為使在港上市的新股更有效率，港交所正在考慮縮短新股上市的招股結(jié)算周期，以提高港交所競爭力。新股定價至掛牌日所需時間將由目前的5天(T+5)縮短至1天(T+1)，并讓散戶和機(jī)構(gòu)投資者一樣，不用過早鎖定資金，由銀行及券商等向散戶給予信用代替。

事實(shí)上港交所上市委員會去年就已設(shè)立專門小組，從上市前投資、“重復(fù)申請”、基石投資者、新股回?fù)軝C(jī)制、配售指引、定價機(jī)制的靈活性等六方面進(jìn)一步完善新股發(fā)行及上市程序的空間。此外，港交所還希望在今年底前能實(shí)現(xiàn)新股支付全面電子化，目前香港新股在招股時采取印刷紙本招股書及紙本認(rèn)購申請表（俗稱“白表”），而通過全電子化招股后，就毋須處理通過實(shí)物表格認(rèn)購的支票清算，可以加快向未中簽人士退款，節(jié)省上市流程。

支持新經(jīng)濟(jì)股在港上市

新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式目前約占中國GDP的16%左右，其2018年產(chǎn)出增長率為12.2%，比以現(xiàn)價計算的GDP增速高出2.5個百分點(diǎn)。因此，得益于較高的研發(fā)費(fèi)用占銷售收入比例，MSCI中國指數(shù)成分股中的新經(jīng)濟(jì)股在過去十年中增長了893%（相比之下，舊經(jīng)濟(jì)股指數(shù)增長了100%）。

短期來看，中概股有可能面臨一定的市場情緒波動與估值壓力。公司在尋求審計意見和法律意見方面的成本以及達(dá)到規(guī)范要求的成本將會增加。公司也應(yīng)注意現(xiàn)有的債務(wù)合約及衍生品合約，以防退市被認(rèn)定為違約事件或觸發(fā)控制權(quán)變更等條款。

A股市場已通過大力推動改革，修改《證券法》，推進(jìn)CDR、科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板改革，并與通過上市新規(guī)和指數(shù)優(yōu)化的香港市場緊密合作，為進(jìn)一步擁抱新經(jīng)濟(jì)做好了準(zhǔn)備。貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等各方面的政策支持，也有利于提振私營部門信心。香港股票市場更應(yīng)與時俱進(jìn)，有所作為，歡迎更多新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，鞏固和發(fā)展自己聯(lián)系中外、特色鮮明的國際金融中心地位。

（作者為香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，芝加哥大學(xué)社會學(xué)碩士，華興證券宏觀與策略研究主管，主要從事全球及中國宏觀研究、資產(chǎn)配置策略、定量研究、主題研究等領(lǐng)域工作。本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與任職單位無關(guān)。）