文/陳志武 深圳的小李炒房賺了很多錢(qián)，目前房產(chǎn)占財(cái)富之比超過(guò)91%，而且房產(chǎn)的杠桿是2.4：1。對(duì)此，一位同學(xué)著急地問(wèn)，“房產(chǎn)投資占比到底多少為好？投資品種的選擇那么多，該如何在它們之間組合配置呢？”

這的確是一個(gè)大家普遍關(guān)心的話(huà)題。1980-90年代的時(shí)候，中國(guó)家庭還沒(méi)什么財(cái)富，注意力都放在賺錢(qián)上，賺錢(qián)是首要問(wèn)題，還沒(méi)有太多理財(cái)?shù)奶魬?zhàn)。可是到最近幾年，很多人像小李一樣靠炒房賺了錢(qián)，財(cái)富多了后新的頭痛也來(lái)了，就是怎樣配置投資組合，才可以既最大化保值升值又最小化風(fēng)險(xiǎn)？這就是我們今天的話(huà)題。

中國(guó)家庭跟其他國(guó)家對(duì)比

我們先看看中國(guó)家庭的一般情況。這些年，西南財(cái)大中國(guó)家庭調(diào)查與研究中心甘犁教授團(tuán)隊(duì)，每?jī)赡陮?duì)全國(guó)兩萬(wàn)多家庭做大規(guī)模問(wèn)卷調(diào)查，每個(gè)季度進(jìn)行抽樣回訪(fǎng)。這樣，讓我們既看到中國(guó)家庭的橫向境況，又能看到整體的變化。

根據(jù)他們2016年的《中國(guó)家庭金融資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》，2011年中國(guó)家庭戶(hù)均總資產(chǎn)為66.3萬(wàn)元，2013年為76.1萬(wàn)元，2015年增長(zhǎng)到92.9萬(wàn)元，年均增長(zhǎng)率達(dá)8.8%。到2016年，戶(hù)均資產(chǎn)大約103.4萬(wàn)元。這些年的財(cái)富增長(zhǎng)速度顯然比較快。

那么，這些家庭的資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)如何呢？

以前談到，中國(guó)家庭的房產(chǎn)占比最高，在全國(guó)范圍內(nèi)平均占比在2013年和2015年分別為62.3%和65.3%，到2016年進(jìn)一步上升到68.8%。

除了房地產(chǎn)外，汽車(chē)、工商經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和其他有形資產(chǎn)，大約占家庭資產(chǎn)的19.7%。剩下不到12%的財(cái)富投資在金融資產(chǎn)中。

相比之下，經(jīng)過(guò)金融危機(jī)后的調(diào)整，到2013年美國(guó)家庭平均有36%的資產(chǎn)在房地產(chǎn)，22%在工商經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)等有形資產(chǎn)上，還有42%左右的財(cái)富在金融資產(chǎn)上。英國(guó)家庭有35%，德國(guó)家庭36%，日本家庭53%在金融資產(chǎn)上。這些國(guó)家的家庭財(cái)富中房產(chǎn)占比遠(yuǎn)低于中國(guó)，而金融投資占比要比中國(guó)高很多。所以，中國(guó)家庭的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，所承擔(dān)的房產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)太大。

金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)對(duì)比

在房產(chǎn)等有形資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間的匹配結(jié)構(gòu)上，中國(guó)和其他國(guó)家的差別很大。當(dāng)然，背后的原因顯然跟各國(guó)的國(guó)情相聯(lián)。比如，其他國(guó)家對(duì)房?jī)r(jià)的管控都沒(méi)有中國(guó)那么多，也沒(méi)有那么頻繁，這些行政干預(yù)使得房?jī)r(jià)漲跌的社會(huì)與政治含意大為不同，這些差別顯然影響對(duì)房地產(chǎn)的最理想配置水平。也就是說(shuō)，有了管理層的幫忙，房?jī)r(jià)在中國(guó)的上漲預(yù)期在一般情況下會(huì)高于其他國(guó)家。遺憾的是天下沒(méi)有不散的筵席，泡沫總是會(huì)破的，過(guò)于集中配置房產(chǎn)必然意味著過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)，尤其在房產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)于飽和大背景下就更要注意了。

那么，在金融資產(chǎn)投資安排中，跨類(lèi)別的配置結(jié)構(gòu)又如何呢？也就是，在銀行存款、股票、債券、基金等這些不同金融品種之間，各國(guó)家庭的配置結(jié)構(gòu)有何異同呢？

在中國(guó)家庭的金融資產(chǎn)中，現(xiàn)金加銀行存款占主導(dǎo)地位，占比為51%，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于歐盟家庭的34.4%和美國(guó)家庭的13.6%。金融危機(jī)之后各國(guó)的銀行存款利率都低于通貨膨脹率，放很多錢(qián)在銀行等于讓其貶值，所以，這一項(xiàng)的占比越高，實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力的虧損就越多。債券跟銀行存款的屬性類(lèi)似，也是固定收益類(lèi)金融工具，但回報(bào)要稍微高一些，可是一般中國(guó)家庭的債券投資很少，只是金融資產(chǎn)的0.4%，而歐盟和美國(guó)家庭的債券占比分別為3.8%和5.9%。

其次是保險(xiǎn)和養(yǎng)老金在金融資產(chǎn)中的比重，中國(guó)家庭的平均占比15.2%，歐盟家庭34.2%，美國(guó)家庭31.9%。由于在歐美國(guó)家養(yǎng)老基金中的股權(quán)投資占比不低，這一類(lèi)金融資產(chǎn)的股性實(shí)際不低。因此，這一項(xiàng)越高，長(zhǎng)期升值的前景比銀行存款要高很多。

當(dāng)然，如果直接看股票投資的占比，差別就更加明朗。中國(guó)家庭的股票投資占金融資產(chǎn)11.4%，而歐盟家庭為16.6%，美國(guó)家庭35.3%。考慮到中國(guó)家庭只有12%的財(cái)富在金融資產(chǎn)上，美國(guó)家庭有42%財(cái)富在金融資產(chǎn)上，所以，實(shí)際上，中國(guó)家庭只有1.4%的財(cái)富在股票上，而美國(guó)家庭有14.8%的財(cái)富投資在股票，兩國(guó)家庭的股票投資比例相差近十倍！

上次我們談到，長(zhǎng)期看，股權(quán)投資的財(cái)富增值效果遠(yuǎn)高于銀行存款和短期政府公債。比如，從1925年到2014年底，如果一直把錢(qián)放在美國(guó)銀行的儲(chǔ)蓄賬戶(hù)，那基本是貶值的，跑不過(guò)通脹；而如果是投資在美國(guó)藍(lán)籌股票中，那么，當(dāng)初的一萬(wàn)美元到今天就成了5316萬(wàn)！這兩種不同投資安排中，前者是債權(quán)，后者是股權(quán)，兩者的年收益相差7%。

耶魯大學(xué)捐贈(zèng)基金的核心投資理念也在于此。你可能聽(tīng)到過(guò)他們的投資業(yè)績(jī)是如何出眾。而如果你去了解一下他們的投資邏輯，你會(huì)發(fā)現(xiàn)其實(shí)很簡(jiǎn)單，他們堅(jiān)持的最重要原則是：銀行產(chǎn)品和債券投資都是債權(quán)，都是為了保值而存在的，而真正創(chuàng)造財(cái)富的是股權(quán)類(lèi)投資；所以，投資品的股性越強(qiáng)，財(cái)富回報(bào)一般會(huì)越高。

換句話(huà)說(shuō)，在不同家庭之間的財(cái)富賽跑中，投資組合的股性越重，長(zhǎng)期勝出的概率就越高，當(dāng)然不好的是風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越高。

西南財(cái)大的甘犁教授團(tuán)隊(duì)也從微觀(guān)層面比較中美家庭的股票投資行為。他們發(fā)現(xiàn)，68%的中國(guó)家庭不碰股票，美國(guó)只有37%的家庭不碰；而在碰股票的家庭中，43%的中國(guó)家庭會(huì)把所有金融資產(chǎn)砸到股票中，只有14%的美國(guó)家庭會(huì)這樣。意思是說(shuō)，中國(guó)家庭要么不參與股市，投資股票的家庭不到三分之一，而一旦參與炒股，有接近一半的家庭會(huì)只投股票，不碰其他金融產(chǎn)品，集中冒險(xiǎn)“賭一把”的心態(tài)很強(qiáng)。

很顯然，中國(guó)家庭的股權(quán)投資占比太低，財(cái)富增值前景低于歐美家庭。當(dāng)然，這種局面是A股市場(chǎng)不靠譜造成的，因?yàn)橄啾扔诜康禺a(chǎn)和銀行理財(cái)產(chǎn)品，A股投資的實(shí)際回報(bào)差很遠(yuǎn)。從這個(gè)意義上講，中國(guó)家庭的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是A股市場(chǎng)發(fā)展不到位的犧牲品。因此，為了老百姓家庭的福祉，也必須把A股市場(chǎng)發(fā)展好。

今天的要點(diǎn)：

1. 一般中國(guó)家庭的房產(chǎn)占比達(dá)到68.8%，而金融資產(chǎn)占比不到12%。這種財(cái)富配置結(jié)構(gòu)不僅過(guò)于集中房地產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)集中度太高，而且流動(dòng)性很低。需要大大增加金融資產(chǎn)的占比。

2. 金融資產(chǎn)本身的配置結(jié)構(gòu)也有巨大改進(jìn)空間，現(xiàn)金和銀行存款的占比太高，需要增加中等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比，比如，提高藍(lán)籌股、債券、藍(lán)籌股基金的占比。銀行存款等低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)最多只能實(shí)現(xiàn)保值，但不能讓你充分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利，股權(quán)類(lèi)投資更可能創(chuàng)造財(cái)富。必須分散風(fēng)險(xiǎn)，避免走極端，不能“要么不投資股票，要么全投入股票”。

3. 中國(guó)家庭為了改進(jìn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，需要補(bǔ)充金融知識(shí)，增加風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，尤其需要知道未來(lái)不會(huì)是過(guò)去的重復(fù)，過(guò)去沒(méi)問(wèn)題的資產(chǎn)組合不一定適合未來(lái)。

今天我們簡(jiǎn)單地對(duì)比了中國(guó)家庭和美國(guó)、歐盟、日本家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，有一項(xiàng)很重要的資產(chǎn)沒(méi)有放進(jìn)去討論，就是人力資本，尤其是年輕人的人力資本最多。如果考慮到人力資本的特點(diǎn)，你覺(jué)得年青家庭的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，房產(chǎn)和股權(quán)——哪個(gè)應(yīng)該占比更高？股權(quán)和債權(quán)的配置是否應(yīng)該跟著年齡變化？為什么呢？■

（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）