經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  即使債券買入價很低，在一家私募任職的李想（化名）還是“賭”輸了。違約時間超過一周，看著近幾日發(fā)行人旗下其他債券的成交票面值已經(jīng)跌至“個位數(shù)”，李想對自己持有這只債券的兌付信心越來越低。

10月30日，華晨汽車集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“華晨汽車”）旗下“17華汽05”債券違約已經(jīng)一周，李想也曾多次與發(fā)行人、主承銷商溝通，但是卻一直并沒有具體明確的兌付安排信息。

李想買入的華晨汽車債的時間是2020年下半年，華晨汽車債券曾一度大跌之時。對于投資華晨汽車債的原因，他坦言，畢竟華晨汽車這個主體在2020年9月底的評級仍然為AAA，而且華晨汽車一方面有遼寧省國資委股東背景，另一方面子擁有子公司華晨寶馬如此優(yōu)秀的標(biāo)的，當(dāng)時“賭”它會兌付。

然而，現(xiàn)實(shí)如此：作為一家總資產(chǎn)超過1900億元、截至2020年上半年貨幣資金超過500億元、擁有四家上市公司主體的華晨汽車卻在兌付日10月23日未能償還“17華汽05”的本息共計(jì)10.35億元。10月26日，華晨汽車表示，公司仍然努力籌集資金，與投資者協(xié)商解決。

關(guān)于“17華汽05”后期的兌付安排，10月28日，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者撥打了華晨汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人的電話，其回復(fù)表示：“領(lǐng)導(dǎo)在開會協(xié)調(diào)，具體兌付安排尚不清楚。”

另據(jù)記者了解，華晨汽車旗下另外一只債券“18華汽03”也將于2020年11月5日付息。“17華汽05”違約后，“18華汽03”的部分持有人也坐立不安，頻繁與發(fā)行人和主承銷商溝通。

10月29日，“18華汽03”的主承銷商國開證券股份有限公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對記者表示，一直在督促發(fā)行人還款，目前應(yīng)該還在準(zhǔn)備，尚無確切的兌付回復(fù)。都在努力協(xié)調(diào)中。公司項(xiàng)目組溝通反映，監(jiān)管部門也很重視，曾與華晨汽車進(jìn)行溝通，為了維護(hù)投資者權(quán)益，維護(hù)市場穩(wěn)定。

“17華汽05”公開違約后，也引發(fā)了華晨汽車其他一系列連鎖反應(yīng)。

對于華晨汽車出現(xiàn)債券違約，中證鵬元評級表示，考慮到華晨集團(tuán)作為國內(nèi)第一梯隊(duì)的汽車集團(tuán)企業(yè)，在遼寧省國資體系的系統(tǒng)重要性，債券持有人仍持有很高“信仰”，“17華汽05”的違約出乎了市場意料，但似乎又在情理之中。

對于李想而言，他也希望公司通過自救的方式化解債務(wù)，但是如果公司通過破產(chǎn)重整、引進(jìn)股東等方式解決，他只希望時間的進(jìn)程可以加快。因?yàn)橥系迷骄茫瑩p失越大。

債券違約的背后是什么？

連鎖反應(yīng)

作為評級為AAA債券的“17華汽05”違約后，引發(fā)了存續(xù)債券成交價格暴跌、評級遭連續(xù)下跌、再融資承壓等連鎖反應(yīng)。

首先，據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者了解，“17華汽05”違約后，華晨汽車旗下尚在存續(xù)期的多只債券在上交所固定收益綜合電子平臺的成交價再次暴跌。10月28日，“18華汽03”成交價創(chuàng)出新低，進(jìn)入個位數(shù)區(qū)間。當(dāng)日最高9.41元/張，最低6.11元每張，成交金額共計(jì)1557萬元。

不止“18華汽03”成交價創(chuàng)出新低，“18華汽01”、“19華汽02”成交價均在10元/張左右。

對于“18華汽03”、“19華汽02”等存續(xù)債券成交價創(chuàng)新低，李想認(rèn)為，這充分反映出后面的債券兌付可能存在風(fēng)險，其他持有的信心越來越低。

而11月5日是“18華汽03”的付息日，對于即將到來的付息日，多位債券持有人均表示較大的擔(dān)心。10月29日，記者也撥打了華晨汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人電話，對方回應(yīng)表示：“請及時關(guān)注公告。”并未透露是否按時兌付的信息。

8月18日，華晨汽車曾因?yàn)閭瘍r格暴跌發(fā)布澄清公告表示，目前公司經(jīng)營活動有序正常開展，到目前為止，所有到期債券本息均按時兌付，未有任何違約情況發(fā)生。

然而作為曾經(jīng)評級為AAA的債券，兩個月后，“17華汽05”的債券持有人并未等來順利兌付的消息。

不僅如此，華晨汽車主體及相關(guān)存續(xù)債券的信用評級遭連續(xù)下調(diào)。9月29日，東方金誠將華晨汽車主體信用等級及“19華集01”、“20華集01”由AAA調(diào)至AA+，評級展望為負(fù)面；10月16日，東方金誠再次調(diào)低至AA-；10月26日，東方金誠將將華晨汽車的主體信用評級下調(diào)至BBB級，同時也將相關(guān)債券信用等級做了同等程度的下調(diào)。

評級下調(diào)反應(yīng)了華晨汽車債務(wù)的壓力。據(jù)華晨汽車半年報(bào)披露，截至2020年6月底，華晨集團(tuán)總資產(chǎn)達(dá)1933億元，總負(fù)債超過1300億元。其中，公司合并有息債務(wù)為641.81億元，其中短期有息債務(wù)439.87億元，占比68.54%。

值得注意的是，截至2020年6月底，華晨汽車貨幣資金高達(dá)513.76億元，卻無法兌付10.35億元的債券。

華泰資管等踩雷

另外，華晨汽車債違約，也使得持有華晨汽車債券的相關(guān)基金受到波及，有資管機(jī)構(gòu)對基金進(jìn)行了估值調(diào)整。

10月24日，華泰證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“華泰資管”）發(fā)布了關(guān)于旗下基金持有的債券調(diào)整估值的公告。公告指出，根據(jù)華泰資管的估值政策和程序等有關(guān)規(guī)定，經(jīng)公司與托管銀行協(xié)商一致，決定自2020年10月23日起對公司旗下基金所持有的華晨汽車集團(tuán)控股有限公司發(fā)行的17華汽01（代碼為143017.SH）等債券進(jìn)行估值調(diào)整。

華泰資管表示，將持續(xù)關(guān)注上述債券發(fā)行主體的信用狀況，若后續(xù)恢復(fù)合同約定的估值方法，屆時將不再另行公告。此前，10月23日，華泰紫金豐利中短債A與華泰紫金豐利中短債C均出現(xiàn)6.12%的跌幅，單位凈值跌破1。

除了華泰資管，經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，不少公募基金也出現(xiàn)在了華晨汽車旗下債券機(jī)構(gòu)投資者名單之中。根據(jù)Wind查詢，東方基金管理股份有限公司管理的債券基金東方臻寶純債C披露的2020年一季度報(bào)告，19華集01為其重倉債券之一，持倉占基金資產(chǎn)凈值比例為8.56%，持倉市值為9000萬。

另外，此前，2020年9月21日，由于華晨汽車未按時足額兌付《江蘇信托-信保盛158號（華晨汽車）集合資金信托計(jì)劃》應(yīng)于2020年9月20日支付的利息，江蘇信托召開受益人大會，經(jīng)大會審議、表決，江蘇信托向華晨汽車發(fā)出提前還款的通知書。根據(jù)提前還款通知書，華晨汽車應(yīng)于2020年10月12日兌付貸款本金10.01億元、利息2000萬元、罰息668.38萬元。但是截至2020年10月15日，華晨汽車并未按約定兌付貸款本息。

記者根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2020年10月29日，華晨汽車尚存14只債券尚未兌付。債券余額合計(jì)172億元。從到期分布看，華晨汽車到期及回售壓力集中在2021年、2022年，債券到期及回售規(guī)模分別為65億元、92億元，涉及債券分別為4只、8只。

李想對記者表示，華晨汽車存續(xù)債券持有者中可能包括公募基金、私募機(jī)構(gòu)、個人投資者等市場主體，牽涉面較廣。

違約背后

華晨汽車債券違約前，曾出現(xiàn)多次征兆。

一方面，2020年5月以來，多種跡象顯示著華晨汽車流動性緊張的問題，包括信托違約、股權(quán)凍結(jié)、多起被列為執(zhí)行人信息、成立債委會、出售華晨中國股權(quán)等。此外，評級機(jī)構(gòu)密集下調(diào)華晨汽車主體及相關(guān)債項(xiàng)信用等級。

2020年7月22日，金杯汽車（600609.SH）公告稱，沈陽市汽車工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營有限公司（華晨汽車一級子公司）所持有金杯汽車的1.42億股股份被凍結(jié)，占其所持有金杯汽車股份的53.3%，占金杯汽車總股份的10.83%。

2020年8月13日，華晨汽車相關(guān)負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時回應(yīng)，公司的債權(quán)銀行已組成華晨汽車集團(tuán)控股有限公司債委會；成立債委會主要是協(xié)調(diào)相關(guān)債權(quán)方不要抽貸、壓貸、斷貸，繼續(xù)給予公司金融財(cái)務(wù)上面的支持，并非企業(yè)自身進(jìn)行破產(chǎn)重整。

此外，截至2020年10月23日，從中國執(zhí)行信息公開網(wǎng)查詢，華晨汽車共有18條被執(zhí)行人信息，執(zhí)行標(biāo)的合計(jì)5.04億元。

另一方面，違約背后與華晨汽車盈利嚴(yán)重依賴華晨寶馬息息相關(guān)。

據(jù)了解，關(guān)于違約的原因，中證鵬元評級表示，華晨集團(tuán)呈現(xiàn)典型的“子強(qiáng)母弱”特征，子公司華晨寶馬汽車有限公司的經(jīng)營仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勁的盈利能力和充裕的現(xiàn)金流，但華晨集團(tuán)母公司業(yè)務(wù)卻出現(xiàn)虧損，盈利能力和現(xiàn)金流大幅惡化。

數(shù)據(jù)顯示，2019年，華晨集團(tuán)乘用車銷量72.18萬輛，其中華晨寶馬銷量54.59萬輛，占比達(dá)75.63%；2019年華晨集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤109.50億元，其中子公司華晨寶馬凈利潤150億元（按照華晨集團(tuán)披露口徑），而華晨集團(tuán)母公司層面虧損9.59億元，其余虧損為其他板塊子公司等虧損；

2020年1-6月，華晨集團(tuán)整車業(yè)務(wù)中，自主品牌“華晨中華”和“華晨金杯”分別銷售4937輛和6845輛，分別同比下滑54.82%和14.95%，銷量出現(xiàn)大幅下滑，不及華晨寶馬銷售的零頭。

廣發(fā)證券也表示，華晨汽車違約的原因主要在于自主品牌盈利弱，盈利嚴(yán)重依賴華晨寶馬，即將剝離華晨寶馬對公司再融資能力產(chǎn)生沖擊。華晨汽車是控股型公司，母弱子強(qiáng)。由于承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)杠桿，以及自身經(jīng)營的“中華”品牌轎車銷售欠佳、盈利能力較弱，2015年以來母公司報(bào)表凈資產(chǎn)為負(fù)，且缺口不斷擴(kuò)大。長期以來，華晨寶馬系列產(chǎn)品營收占比超過90%。2022年華晨寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓將對公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生較大影響。

另外，中證鵬元評級稱，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、母公司及其他子公司持續(xù)虧損、負(fù)面輿情等行為引起金融機(jī)構(gòu)資金逃離，華晨汽車再融資能力受到?jīng)_擊。

違約啟示

對于李想而言，此次投資的教訓(xùn)很深刻。他自我檢討：一方面，不應(yīng)該有盲目的“國企信仰”；另一方面，不應(yīng)該認(rèn)為AAA評級的債“絕對安全”。

對于華晨汽車的違約留給債券投資者的啟示，廣發(fā)證券稱，華晨汽車違約屬于典型的一類國企違約事件，剝離了華晨寶馬之后，公司自主品牌盈利能力弱且資產(chǎn)質(zhì)量較差，政府放棄了救援，最后資金鏈斷裂導(dǎo)致違約。現(xiàn)階段，對于產(chǎn)業(yè)類國企，應(yīng)當(dāng)對企業(yè)自身盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量賦予更大的權(quán)重，而降低股東背景的權(quán)重。此外，各地政府對待國企流動性緊張或債務(wù)違約事件的態(tài)度和做法存在差異化。

廣發(fā)證券預(yù)計(jì)，華晨汽車違約之后，可能與債權(quán)人協(xié)商展期，也可能面臨重整。以東北特鋼和沈機(jī)股份重整為例，通常采用現(xiàn)金清償和債轉(zhuǎn)股方式，并且對金融債權(quán)和非金融債權(quán)采用差異性方案。

以東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司重整為例，重整最終引入了寧波梅山保稅港區(qū)錦程沙洲股權(quán)投資有限公司和本鋼板材股份有限公司兩家戰(zhàn)略投資人，共出資55億元，分別持股43%和10%。按照重整計(jì)劃草案，普通債權(quán)人每家50萬元以下的（債權(quán)）部分將根據(jù)債權(quán)人意愿100%清償，超出50萬元的部分，經(jīng)營類普通債權(quán)人和債券類普通債權(quán)人可選擇22.09%的現(xiàn)金清償或債轉(zhuǎn)股，金融類普通債權(quán)人將全部進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

中證鵬元評級表示，從華晨集團(tuán)違約，有三點(diǎn)值得投資者關(guān)注地方。首先，目前“子強(qiáng)母弱”企業(yè)，需注重關(guān)注母公司實(shí)際對子公司的管控能力，由其子公司是獨(dú)立的上市主體，信用需要分開來看，往往對子公司掌控弱或者子公司為上市公司企業(yè)，實(shí)際集團(tuán)信用都要明顯弱于子公司。其次，產(chǎn)業(yè)債研究的基本邏輯仍要集中于企業(yè)經(jīng)營能力的基本面，“國企信仰”只是在最后發(fā)生違約時的支撐因素，而非決定性因素。最后，“國企信仰”對應(yīng)的政府應(yīng)區(qū)別看待，不同政府的施政意圖及施政理念差異明顯，投資者應(yīng)審慎考慮。