經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 張雅楠 基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)逐漸臨近，越秀房產(chǎn)基金董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事及行政總裁林德良在商業(yè)地產(chǎn)論壇中的發(fā)言總是格外引人關(guān)注。

10月下旬，中購(gòu)聯(lián)在成都舉辦的年會(huì)上，林德良作為商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的開(kāi)場(chǎng)嘉賓上臺(tái)，演講臨近結(jié)束，禮儀小姐舉起倒計(jì)時(shí)牌提示時(shí)間，林德良指著PPT笑說(shuō)，這個(gè)內(nèi)容很關(guān)鍵，臺(tái)下的人都想聽(tīng)，隨即轉(zhuǎn)頭向臺(tái)下問(wèn)到，你們想聽(tīng)嗎？得到的回答響亮整齊，“想聽(tīng)”。

這是一般論壇中少見(jiàn)的場(chǎng)景，不像演講，更像上課。半個(gè)小時(shí)的時(shí)間太短，講課的和聽(tīng)課的都意猶未盡。在清華五道口金融學(xué)院的EMBA課堂上，以及越秀集團(tuán)的內(nèi)部培訓(xùn)中，林德良說(shuō)，要把管理一只REITs的門道講明白，至少需要3個(gè)小時(shí)。

在公開(kāi)論壇中，林德良留下好幾個(gè)懸念：

資產(chǎn)的回報(bào)率只有4%，但是REITs的分紅收益率能達(dá)到6.5%，這是如何做到的？

工程維保費(fèi)用的來(lái)源有哪些支出主體或開(kāi)項(xiàng)，怎么安排才是最優(yōu)解？

停車場(chǎng)的包租協(xié)議，甲方和乙方應(yīng)該如何做才能產(chǎn)生最大的協(xié)同效應(yīng)？

有租戶簽了五年租約，提前退租了，如何處理遞延資產(chǎn)的損失？

……

對(duì)這些具體實(shí)操的問(wèn)題，限于時(shí)間和場(chǎng)合，林德良沒(méi)有作進(jìn)一步闡釋，只概括為需要通過(guò)“三位一體”的思路去考慮問(wèn)題，也就是通過(guò)資產(chǎn)管理、租務(wù)管理、物業(yè)管理的“三位一體”，實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、資本的系統(tǒng)化配合。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的重要性，這些年已被行業(yè)充分認(rèn)知，但林德良提到的將資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作能力相結(jié)合，還不是一個(gè)顯性話題。

隨著首批公募REITs項(xiàng)目完成答辯，真正的公募REITs離落地又近了一步，不久后，水務(wù)、高速公路、物流園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等底層資產(chǎn)將通過(guò)一系列資本運(yùn)作上市交易，林德良提到的那些問(wèn)題，將一一擺在資產(chǎn)權(quán)益人、資產(chǎn)管理人、基金管理人、投資人面前。

從4月30日證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)文至今，7個(gè)多月的時(shí)間里，相關(guān)的政策文件在逐漸落地，項(xiàng)目申報(bào)、答辯在緊鑼密鼓地進(jìn)行，行業(yè)的探討也在不斷走向深入。

在此之前，越秀房產(chǎn)基金已經(jīng)在香港資本市場(chǎng)摸爬滾打了15年，2005年12月，越秀房產(chǎn)基金（00405.HK）于香港上市，是全球首只投資于中國(guó)內(nèi)地物業(yè)的上市房地產(chǎn)投資信托基金。

成立之初，越秀房產(chǎn)基金旗下資產(chǎn)包括廣州市的白馬大廈、維多利廣場(chǎng)裙樓、城建大廈及財(cái)富廣場(chǎng)4處資產(chǎn)，此后規(guī)模不斷擴(kuò)大，2008年收購(gòu)廣州新都會(huì)，2012年收購(gòu)廣州國(guó)金中心，2015年收購(gòu)上海越秀大廈，2017年收購(gòu)武漢物業(yè)，2018年收購(gòu)杭州維多利、出售了廣州新都會(huì)，2019年，收購(gòu)了財(cái)富廣場(chǎng)、城建大廈泊車位。

廣州國(guó)金中心

15年來(lái)，其資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)超過(guò)7.5倍，從上市初期的40億元升至2020年上半年度的346億元，而資產(chǎn)的城市分布從廣州擴(kuò)展至上海、杭州、武漢等高能級(jí)城市，業(yè)態(tài)組合包括寫字樓、酒店公寓、購(gòu)物中心和專業(yè)市場(chǎng)。地域和業(yè)態(tài)的分布也有助于提高REITs的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。上市以來(lái)，越秀房產(chǎn)基金一直保持著100%及以上的分派水平。

自2014年起，林德良相繼擔(dān)任基金管理人——越秀房產(chǎn)基金資產(chǎn)管理有限公司的董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事及行政總裁，并自2012年7月20日起，為香港法例第571章證券及期貨條例認(rèn)可的負(fù)責(zé)人員（RO）之一，可從事第9類受規(guī)管活動(dòng)，并監(jiān)督越秀房產(chǎn)基金的風(fēng)險(xiǎn)管理及安全管理等工作。

更早的時(shí)候，林德良負(fù)責(zé)過(guò)越秀地產(chǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)策劃、投資、銷售、營(yíng)運(yùn)等工作，也曾負(fù)責(zé)廣州東方酒店的租賃及銷售、財(cái)務(wù)收益管理、酒店品牌拓展及旅游事務(wù)等工作。

林德良

從職業(yè)經(jīng)歷看，林德良兼具資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，而這，也是香港證監(jiān)會(huì)對(duì)REITs CEO的要求——滿足相關(guān)條件、通過(guò)考試后持牌上崗。

REITs既不同于地產(chǎn)上市公司，也不同于基金，是兩者的有機(jī)結(jié)合。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：如果關(guān)聯(lián)交易額度超過(guò)凈資產(chǎn)5%，就需要股東大會(huì)通過(guò)，那么越秀集團(tuán)相關(guān)公司租賃越秀房產(chǎn)基金旗下寫字樓，租約簽三年還是五年，就需要算一筆賬。

這樣的管理選項(xiàng)每天都在發(fā)生，“你想都想不到我要管那么多東西”，林德良說(shuō)，看我臺(tái)面上簽的東西就知道，物業(yè)管理、租賃、基金都跟我有關(guān)，這才叫三位一體的協(xié)同，我們當(dāng)時(shí)做廣州國(guó)金中心租約的時(shí)候，2017年和2018年的到期比例是最低的，只有15%，因?yàn)槲乙笏麄兒為L(zhǎng)約，避開(kāi)2017年廣州大體量項(xiàng)目的入市。所以，知道資本的要求，我們的團(tuán)隊(duì)也會(huì)有相應(yīng)的動(dòng)作，管理的顆粒度是很細(xì)的。

對(duì)REITs來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)管控得越好，估值也會(huì)越高，因此REITs的諸多管理動(dòng)作，都是指向消除風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。例如，在越秀房產(chǎn)基金中看不到具體的管理人員數(shù)量，越秀房產(chǎn)基金資產(chǎn)管理有限公司作為基金管理人，按一定比例收取管理費(fèi)用，這樣做的目的是讓投資人知道，人員流動(dòng)變化不會(huì)成為影響REITs財(cái)務(wù)表現(xiàn)的因素。

雖然香港和內(nèi)地資本市場(chǎng)的政策細(xì)節(jié)不同，但諸如此類的管理動(dòng)作，也會(huì)是基礎(chǔ)設(shè)施REITs上市之后要面對(duì)的日常。

和在新加坡、香港上市的REITs不同，公募REITs試點(diǎn)明確了“公募基金+ABS+SPV+底層資產(chǎn)”的四層結(jié)構(gòu)。

新加坡REITs的結(jié)構(gòu)很簡(jiǎn)單，REITs持有SPV，投資者購(gòu)買REITs；香港REITs的結(jié)構(gòu)也不會(huì)超過(guò)兩層SPV。結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的目的在于減少通道費(fèi)以及可能的管控風(fēng)險(xiǎn)。

而本次內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出，結(jié)構(gòu)也有其重要突破和考量。

REITs聯(lián)盟秘書長(zhǎng)王剛解釋，四層結(jié)構(gòu)的要點(diǎn)在于公募基金+ABS，《中國(guó)人民共和國(guó)證券投資基金法》不允許公募基金投資非上市公司的股權(quán)，所以多加了一層資產(chǎn)支持證券（ABS）；

其次，公募基金對(duì)外投資有一個(gè)“雙十原則”，一只公募基金持有同一股票不得超過(guò)基金資產(chǎn)的10%，一個(gè)基金公司旗下所有基金持同一股票不得超過(guò)該股票市值的10%。現(xiàn)在，“雙十原則”解除了；

第三，原來(lái)的CMBS和類REITs都是三年續(xù)一次，而現(xiàn)在可以做到10年、20年的期限，到期后還可以再延。

目前的結(jié)構(gòu)是，投資人購(gòu)買公募基金，公募基金下面有一個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃ABS。規(guī)定要求，公募基金和專項(xiàng)計(jì)劃必須是同一實(shí)控人，這就決定了必須是與公募基金的基子合作。再往下，相關(guān)文件還沒(méi)有準(zhǔn)確的描述。

“在我們看來(lái)，這兩層結(jié)構(gòu)之下的部分也是基金管理落地的重要方面，而不論ABS下面直接持有項(xiàng)目公司，或者架設(shè)私募基金或者信托。”王剛表示。

業(yè)內(nèi)之所以會(huì)有這樣的判斷，主要是從REITs底層資產(chǎn)的管理角度考量。

類似物流園區(qū)等資產(chǎn)，若要發(fā)行REITs，原始權(quán)益人需要將物流園項(xiàng)目公司的股權(quán)上翻至公募基金，在公募基金層面持有不少于20%的股份，剩余股份中，80%由機(jī)構(gòu)持有，20%賣給個(gè)人投資者。

股權(quán)轉(zhuǎn)移必然帶來(lái)管理權(quán)的讓渡，但不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理是專業(yè)性極強(qiáng)的工作，在四層結(jié)構(gòu)中，誰(shuí)將對(duì)資產(chǎn)的持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)負(fù)責(zé)，一直是行業(yè)熱議的話題。

“從監(jiān)管角度看，最終責(zé)任人是公募基金，在業(yè)界看來(lái)，真正實(shí)施有效管理，需要公募基金管理人和原始權(quán)益人在某個(gè)層面對(duì)’募投管退’的關(guān)鍵決策能達(dá)成共識(shí)。”王剛表示，公募基金如何能從原始權(quán)益人那里拿到好的資產(chǎn)，有好的價(jià)格，還要保證資產(chǎn)持續(xù)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)，因此，是否能在私募基金上形成一個(gè)好的治理結(jié)構(gòu)，公募基金和原始權(quán)益人能夠相互制衡也是業(yè)內(nèi)討論的焦點(diǎn)。

實(shí)際上，在這個(gè)討論中，資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作相結(jié)合仍是根本邏輯，業(yè)界一直關(guān)心的問(wèn)題是，REITs有沒(méi)有一個(gè)CEO的角色對(duì)資產(chǎn)管理公司負(fù)全責(zé)。公募基金是否有一個(gè)專職、專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)為這些資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)盡心，這直接關(guān)系到了投資人的最終利益。因?yàn)檫^(guò)往很多公募基金的基金經(jīng)理主要工作是研究股票，一旦角色轉(zhuǎn)換為REITs的管理者，他要帶領(lǐng)一個(gè)團(tuán)隊(duì)為投資者負(fù)責(zé)物流園或者高速公路這樣專業(yè)的物業(yè)類型的資產(chǎn)管理，這對(duì)專業(yè)的要求是很高的。

因此，王剛一直強(qiáng)調(diào)，REITs是需要CEO的，也是需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)的，他們既要懂資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，也需要懂資本運(yùn)作。

這與林德良的觀點(diǎn)不謀而合，林德良表示，REITs的屬性，就是又有房地產(chǎn)、又有信托、又有金融，運(yùn)營(yíng)大家都在做，其實(shí)很難拉開(kāi)較大差距，資本運(yùn)作考驗(yàn)著REITs能不能真正走得長(zhǎng)遠(yuǎn)。

以下內(nèi)容為《REITs CEO面對(duì)面》對(duì)話實(shí)錄的部分內(nèi)容

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：越秀集團(tuán)、越秀地產(chǎn)和越秀房產(chǎn)基金是什么關(guān)系？

林德良：越秀集團(tuán)是1985年成立的，是廣州市政府在香港的窗口公司，2005年，我們?cè)O(shè)立了內(nèi)地總部，所以是雙總部的概念。從2003年到2005年，我們做了一個(gè)比較大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，對(duì)美國(guó)、新加坡、泰國(guó)、法國(guó)等海外資產(chǎn)進(jìn)行優(yōu)化，把資金回籠回國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資，2008年確定了3+X的戰(zhàn)略布局，以地產(chǎn)、金融和交通為主業(yè)，X是造紙等各方面的一些配套產(chǎn)業(yè)，發(fā)展到今天，變成4+X，多了一個(gè)主業(yè)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，從原來(lái)五六百億的總資產(chǎn)，發(fā)展到6300億的總資產(chǎn)。

這個(gè)過(guò)程中，我們有5個(gè)上市平臺(tái)，金融方面有內(nèi)地的越秀金控，有香港的創(chuàng)新銀行，在地產(chǎn)方面有香港上市的越秀地產(chǎn)、越秀房產(chǎn)基金，在交通方面，有在香港上市的越秀交通，所以我們的資產(chǎn)證券化率達(dá)到95%，這是越秀集團(tuán)。

說(shuō)到地產(chǎn)層面，我們?cè)缙谑菑V州城市開(kāi)發(fā)建設(shè)集團(tuán)，廣州城市開(kāi)發(fā)建設(shè)集團(tuán)背景是市建委住宅辦公室，先天的優(yōu)勢(shì)就是土地資源，你看天河區(qū)、二沙島、江南新村，差不多廣州大的綜合開(kāi)發(fā)建設(shè)區(qū)，都來(lái)自越秀地產(chǎn)。

越秀地產(chǎn)現(xiàn)在采取了“1+4”全國(guó)化布局，以大灣區(qū)為核心，華中、華東、北方、西南為四大區(qū)域，大灣區(qū)之外，40%的市場(chǎng)在華東和華中。

越秀地產(chǎn)是紅籌股，1992年已經(jīng)在香港上市了，紅籌股架構(gòu)的先天優(yōu)勢(shì)就是資金成本比較低，而且它退出通道、進(jìn)來(lái)的通道比較通暢，和H股完全不一樣。

說(shuō)到越秀房產(chǎn)基金，大家都知道我們是國(guó)內(nèi)第一房托，2005年在香港上市，是香港第一批上市的房地產(chǎn)信托基金，采用了雙平臺(tái)互動(dòng)，雙平臺(tái)是指，越秀地產(chǎn)商業(yè)開(kāi)發(fā)完之后將優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)通過(guò)越秀房產(chǎn)基金上市，很長(zhǎng)時(shí)間里，這在內(nèi)房股中是獨(dú)一無(wú)二的。去年上市的招商房托上市了，也是一個(gè)這樣的模式。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：一只REITs的哪些指標(biāo)是最重要的？

林德良：其實(shí)就看幾個(gè)數(shù)字，第一看總資產(chǎn)，也就是盤子里底層資產(chǎn)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力；第二看流動(dòng)性，交易量；第三看分配收益率。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對(duì)底層資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，重要的指標(biāo)是哪些？

林德良：收入增長(zhǎng)性、凈物業(yè)收入（NPI）成長(zhǎng)性和估值成長(zhǎng)性。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：現(xiàn)在一線城市寫字樓空置率在高位，會(huì)不會(huì)影響你們對(duì)這類資產(chǎn)的判斷？

林德良：我們就看收益率，不是看租金，租金除以估值，我們就看這個(gè)，所以寫字樓達(dá)到4%，我們就可以考慮買了。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：什么樣的REITs是好的REITs？

林德良：有好的團(tuán)隊(duì)，好的資產(chǎn)管理人、好的基金管理人。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：什么才是好的？

林德良：運(yùn)營(yíng)和資本運(yùn)作都得有競(jìng)爭(zhēng)力，所以為什么三位一體這么重要。現(xiàn)在找一個(gè)又懂資產(chǎn)運(yùn)作又懂資本運(yùn)作的人，真的挺難的，這就是我們行業(yè)的現(xiàn)狀，當(dāng)然這也是體現(xiàn)我們自己有競(jìng)爭(zhēng)力的核心。