經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅 10月27日，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額52281.6億元，同比下降3.5%。其中，1—9月的能源類企業(yè)利潤增幅12.1%。受去年同期高基數(shù)等因素影響，9月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降27.1%。

由此，9月的中國工業(yè)企業(yè)的表現(xiàn)勾勒出一幅經(jīng)濟復蘇過程中的“AB面”：A面表現(xiàn)為企業(yè)整體利潤的持續(xù)下行，揭示工業(yè)經(jīng)濟復蘇的壓力與波動；B面則以部分能源企業(yè)的利潤增長為特征，凸顯出結(jié)構(gòu)性機遇與行業(yè)分化。

面對政策調(diào)整，如何平衡需求增長與成本壓力，或?qū)⒊蔀閷崿F(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)復蘇的關鍵。

對投資者而言，如何把握復蘇之路上的市場機會呢？

企業(yè)利潤下降

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—9月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤總額17235.9億元，同比下降6.5%；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤總額38872.3億元，同比下降4.9%；外商及港澳臺投資企業(yè)實現(xiàn)利潤總額13036.4億元，同比增長1.5%；私營企業(yè)實現(xiàn)利潤總額14227.2億元，下降0.6%。

國有控股企業(yè)和股份制企業(yè)的利潤降幅顯著，反映出當前經(jīng)濟環(huán)境對國內(nèi)市場的壓力。同時，私營企業(yè)利潤僅略微下降，展現(xiàn)出在當前環(huán)境下的相對韌性。

今年前三季度，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降3.5%，而9月單月利潤增速同比下降27.1%。在工業(yè)增加值小幅上升的背景下，有市場觀點認為，單月利潤大幅下滑主要受以下因素影響：

一是有效需求不足。隨著消費和投資疲軟，工業(yè)企業(yè)的需求端明顯承壓。企業(yè)面臨產(chǎn)成品庫存壓力，去庫存速度緩慢。

二是價格持續(xù)下跌。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）在9月同比下降2.8%，較8月跌幅進一步擴大。這一價格下行趨勢削弱了工業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入空間，壓縮了企業(yè)的利潤率。

三是成本居高不下。9月工業(yè)企業(yè)的營業(yè)成本率達到歷史高位，成本費用占營業(yè)收入的比重持續(xù)攀升。企業(yè)在收入疲軟的情況下難以有效控制成本，導致單位利潤進一步壓縮。

這種利潤下降的態(tài)勢在原材料行業(yè)和制造業(yè)中尤為突出，前者由于商品價格的波動和全球需求下降，后者則面臨需求不足和庫存積壓的雙重壓力。

民生證券首席經(jīng)濟學家陶川認為，今年8月份以來基數(shù)的抬高給利潤復蘇帶來壓力，基數(shù)效應解釋了9月工業(yè)企業(yè)利潤增速為何依舊為負，但并沒有完全解釋降幅的擴大。

陶川分析，目前企業(yè)利潤復蘇主要面臨三大壓力：一是從價格來看，9月PPI回落，對企業(yè)收入和盈利形成較大壓力；二是從成本來看，9月工業(yè)企業(yè)成本費用占營業(yè)收入比重繼續(xù)爬升，導致企業(yè)毛利下降，對利潤增長支撐不足；三是從庫存來看，市場有效需求不足導致企業(yè)去庫存難、進入補庫存更難。

不過，“隨著近期政策明確轉(zhuǎn)向?qū)捤桑嚯x工業(yè)企業(yè)利潤的企穩(wěn)回升也會越來越近。”陶川表示。

能源類企業(yè)利潤逆勢增長

再看經(jīng)濟復蘇的另一面。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1—9月，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤總額8963.8億元，同比下降10.7%；制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額37325.0億元，下降3.8%；而電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)實現(xiàn)利潤總額5992.9億元，同比增長12.1%。

與多數(shù)行業(yè)利潤承壓的情況不同，能源類企業(yè)（包括電力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）表現(xiàn)出較強韌性，成為少數(shù)利潤增長的行業(yè)之一。有市場觀點認為，這種逆勢增長主要受到以下因素的推動：

一是價格調(diào)整與剛性需求。能源類產(chǎn)品具有一定的價格剛性，同時在基礎設施和日常需求上不可替代，因此能保持穩(wěn)定的收入來源。在能源價格上調(diào)且需求穩(wěn)定的背景下，能源類企業(yè)的收入和利潤得以提升。

二是政策支持與補貼。在推動“碳中和”和“綠色轉(zhuǎn)型”的背景下，電力等行業(yè)具備戰(zhàn)略意義，獲得政策扶持，包括能源價格調(diào)整和政策性補貼，這在一定程度上助推了這些企業(yè)的利潤增長。

三是行業(yè)特性。電力、燃氣和水生產(chǎn)等企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)相對固定，需求穩(wěn)定時，收入增長可以更直接地轉(zhuǎn)化為利潤增長，明顯優(yōu)于面臨高成本壓力的制造業(yè)。

此外，在能源短缺和電力需求上升的背景下，電力和有色金屬行業(yè)通常表現(xiàn)突出；但受資源成本上升和市場需求波動的影響，煤炭、黑色金屬等行業(yè)利潤有所下滑。在制造業(yè)中，高附加值的科技行業(yè)表現(xiàn)相對較好，而傳統(tǒng)制造業(yè)則受制于需求和成本壓力。

不言而喻，能源價格上漲直接增加了工業(yè)企業(yè)的運營成本，導致整體利潤率受到壓制。制造業(yè)、資源行業(yè)等需要大量能源的行業(yè)尤受影響，整體工業(yè)企業(yè)利潤因而承壓。

宏觀政策應對

令市場為之振奮的是，在經(jīng)濟復蘇壓力加大的背景下，國內(nèi)適時推出一攬子增量政策，積極推進穩(wěn)增長。

自“9·24”新政以來，加之各部委的系列政策助力，滬指由2700多點一路飆升至3674.40點，之后有所調(diào)整，目前在3300點徘徊。

在需求不足的背景下，適度的貨幣寬松可為企業(yè)帶來融資支持，緩解流動性壓力，降低企業(yè)融資成本。

如何實現(xiàn)全年5%左右的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速？有市場人士預計，未來兩個月政府或?qū)⑼瞥鲚^大力度的財政支持政策，通過基礎設施投資、稅收減免等手段進一步激活內(nèi)需，從而減少企業(yè)庫存壓力，形成財政政策的“接力”。

財政部副部長廖岷在世界銀行發(fā)展委員會第110次會議上表示，近期中國政府推出一攬子增量政策，得到國際社會廣泛關注。除貨幣政策外，中國還將加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度，在化解地方政府債務、穩(wěn)定房地產(chǎn)市場、提高重點群體收入、保障民生、推動設備更新和消費品以舊換新等方面實施一系列強有力措施，通過政府支出撬動社會投資、刺激消費，增加有效需求。

值得關注的是，從10月以來的高頻數(shù)據(jù)看，居民商品消費、房地產(chǎn)銷售以及出口均呈恢復勢頭。平安證券首席經(jīng)濟學家團隊認為，往后看，隨著政策落地帶動總需求擴張，清償拖欠企業(yè)賬款注入現(xiàn)金流，經(jīng)濟主體信心增強形成正向循環(huán)，工業(yè)利潤增速或?qū)⒅鸩礁纳啤?/p>

10月18日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)《關于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》（下稱《意見》），對推進解決拖欠企業(yè)賬款問題作出系統(tǒng)部署，強調(diào)各地區(qū)各部門要充分認識解決拖欠企業(yè)賬款問題對維護企業(yè)權益、穩(wěn)定企業(yè)預期、增強企業(yè)信心的重要意義，結(jié)合本地實際和自身職責，扎實做好各項工作。

目前，企業(yè)賬款清償工作正在推進中。數(shù)據(jù)顯示，9月工業(yè)企業(yè)應收賬款同比增長7.6%，較上月回落0.8個百分點。應收賬款回收期為66.3天，較上月回落0.5天。

何去何從

在政策支持下，中國經(jīng)濟持續(xù)復蘇，但未來一段時間仍然存在不平衡的挑戰(zhàn)。

能源行業(yè)的增長顯示了結(jié)構(gòu)性調(diào)整的方向，而多數(shù)制造業(yè)企業(yè)面臨的利潤壓力則揭示了整體復蘇的難點。有資深市場人士指出，面對經(jīng)濟復蘇的雙重特征，投資者應關注以下幾點：

一是結(jié)構(gòu)性投資機會。能源、基礎設施等受益于政策支持的行業(yè)是較好的防御性選擇。憑借剛性需求和政策推動，這些行業(yè)為投資者提供了相對穩(wěn)健的回報機會。

二是短期政策利好。隨著政策逐步發(fā)力，需求端復蘇將帶動整體工業(yè)利潤改善。寬松政策可能在未來拉動制造業(yè)需求復蘇，尤其是消費和基礎設施投資將對工業(yè)生產(chǎn)形成支持。

三是外部風險也不容忽視。全球經(jīng)濟復蘇的不確定性可能對中國的出口導向型企業(yè)構(gòu)成壓力。美國貿(mào)易政策和地緣政治局勢的變化或?qū)θ嗣駧艆R率和出口結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

長城證券首席經(jīng)濟學家伍戈表示，隨著美國大選接近尾聲，無論結(jié)果如何，對于當下“正視困難”的中國經(jīng)濟而言，如何評估外需變化、潛在貨幣和金融政策的影響，以及對宏觀政策的現(xiàn)實挑戰(zhàn)，都是值得未雨綢繆的重要課題。

展望未來，伍戈認為，參照歷史經(jīng)驗，即便美國大選結(jié)束可能引發(fā)一波以預期主導的市場交易，其沖擊力有限。關稅壓力將在落地階段顯現(xiàn)，屆時人民幣匯率或有所打開空間，為降息創(chuàng)造條件。外部變化是一場動態(tài)博弈，而國內(nèi)穩(wěn)增長仍是關鍵。

在這一過程中，企業(yè)和投資者需密切關注宏觀政策的調(diào)整，抓住結(jié)構(gòu)性機會，理性應對復蘇進程中的風險與不確定性。