經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀 香港市場引進(jìn)SPAC機(jī)制正式提上日程。

2021年9月17日，香港交易所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機(jī)制征詢市場意見，為期45天。主要內(nèi)容涉及SPAC投資者和發(fā)起人資格、集資規(guī)模、上市新規(guī)、股份贖回以及清盤除盤等。

此前，新加坡交易所已在9月2日正式發(fā)布SPAC主板上市規(guī)則，成為繼韓國和馬來西亞兩地證券交易所之后，第三個引入SPAC的亞洲證券交易所。兩家交易所近期先后提出放行規(guī)劃，為本就頗受熱捧的SPAC再添一把火。

受訪人士向經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，出于對SPAC的潛在風(fēng)險的擔(dān)憂以及當(dāng)前全面推行注冊制大方向的考量，暫不看好監(jiān)管層在A股引入SPAC的前景。不過，監(jiān)管層此前提到對于新的上市方式的關(guān)注，也意味著SPAC已被納入監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線。

歷久彌新

SPAC（SpecialPurposeAcquisitionCompany）即特殊目的收購公司，是一種沒有營運(yùn)業(yè)務(wù)、純現(xiàn)金的空殼公司，其成立的唯一目的是用籌措的資金收購一家具有發(fā)展前景的非上市公司，以實現(xiàn)后者的融資與上市。

實際操作層面上，以美國市場為例，SPAC由初始股東（Sponsor）發(fā)起成立，與傳統(tǒng)IPO類似，向美國證券交易委員會（SEC）申請上市登記報告并回應(yīng)問詢。此后，SPAC通常發(fā)行價格為10美元的投資單元（Unit）募集資金，所募資金將會置于托管賬戶中，可用于投資國債等低風(fēng)險產(chǎn)品。在SPAC與擬上市企業(yè)合并前，不得動用所募資金；若合并成功，初始股東可以選擇繼續(xù)持有或贖回；若合并失敗，SPAC破產(chǎn)清算，資金返還至初始股東。

SPAC行業(yè)研究人士王越告訴經(jīng)濟(jì)觀察報記者，因SPAC并無實際運(yùn)營業(yè)務(wù)，其市值基本為其現(xiàn)金金額，股價也基本穩(wěn)定在9.5美元至10.5美元區(qū)間，即便破產(chǎn)清算，初始股東也不會有明顯損失。不過，SPAC存續(xù)期結(jié)束后，大約只有1/3初始股東選擇繼續(xù)持有，直至找到合并標(biāo)的，2/3投資人會選擇到期贖回。

資料顯示，上世紀(jì)90年代，SPAC發(fā)端于多倫多證券交易所，用于收購礦業(yè)公司。1993年，美國GKN證券在美國證券市場推出該模式，并注冊了“SPAC”的商標(biāo)。

2007年，SPAC勢頭正盛，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)發(fā)展為其創(chuàng)造了源源不斷的需求。2008年，次貸危機(jī)席卷全球，為激活金融市場，SPAC機(jī)制受到調(diào)整，被允許在場外交易市場（theOTCBul－letinBoard）和美國股票交易所交易，納斯達(dá)克和紐交所還專門為SPAC擬定上市要求。

放開僅3、4年后，大量沒有營運(yùn)業(yè)務(wù)、只有一推報表的SPAC蜂擁上市，又造成了劣質(zhì)資產(chǎn)和投資機(jī)構(gòu)在資本市場上圈錢占地的窘境，在監(jiān)管落實不到位的狀況下，最終又落得一地雞毛。

2013年起，SPAC又進(jìn)入發(fā)展的上行空間，并一直保持穩(wěn)定增長的勢頭。據(jù)彭博數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年SPAC從美國46宗IPO籌集了108億美元；2019年SPAC59宗IPO籌集了136億美元；2020年SPAC數(shù)量激增至248宗，實現(xiàn)募資超828億美元，超過SPAC往年的IPO募資總和，占當(dāng)年美股IPO市場近45%的比重。

如火如荼

今年以來，美國資本市場上SPAC發(fā)展勢頭愈發(fā)迅猛。SPACInsider數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度，SPAC的IPO數(shù)量達(dá)到308起，超過去年全年數(shù)量，同期傳統(tǒng)IPO數(shù)量僅為98起。

王越表示，SPAC在美股的火熱行情，與美股本身特點(diǎn)密切相關(guān)。首先，美股市場沒有保薦人制度，SPAC發(fā)起方數(shù)量充沛；其次，美聯(lián)儲寬松貨幣政策導(dǎo)致市場流動性充足，二級市場散戶交易活躍；再者，大型金融機(jī)構(gòu)入局助推行情；最后，是市場對高新科技企業(yè)的高溢價估值。

就境內(nèi)而言，中資企業(yè)赴美上市面臨中美監(jiān)管收緊夾擊，IPO難以成行，遂轉(zhuǎn)向SPAC；全球來看，疫情造成的企業(yè)利潤和融資規(guī)模下降也導(dǎo)致其IPO難度的提升，于是考慮通過SPAC方式完成上市融資的目的。

中泰國際團(tuán)隊表示，與傳統(tǒng)IPO相比，SPAC時間周期短，同樣條件下用時不到IPO的一半；費(fèi)用少，無需支付占IPO費(fèi)用大部分的承銷費(fèi)；融資金額確定，目標(biāo)企業(yè)估值定價事先固定。此外，SPAC沒有實質(zhì)業(yè)務(wù)需要運(yùn)營，需要披露的信息有限，其IPO流程要比傳統(tǒng)的IPO更加便捷；不過，SPAC在完成收購活動后的四個交易日內(nèi)，需要披露收購標(biāo)的的詳細(xì)信息(“超級8-K報表”)，披露程度與傳統(tǒng)的IPO基本一致。

而與借殼上市相比，SPAC公司有著不存在法律風(fēng)險或有負(fù)債等問題，擁有大量現(xiàn)金并具有融資功能等優(yōu)點(diǎn)。SPAC公司是一家只有現(xiàn)金、沒有業(yè)務(wù)的“空殼”，其成立唯一目的是尋找與目標(biāo)公司與其并購，為其實現(xiàn)上市目的，為己實現(xiàn)盈利。

王越也表示，SPAC與標(biāo)的合并后，即又走上了與傳統(tǒng)IPO一致的路徑。不過，對企業(yè)來講，說服初始股東“一個人”總是比說服監(jiān)管、審計等“一堆人”要輕松些。另外，SPAC作為一款投資產(chǎn)品，受到了金融機(jī)構(gòu)和投資人的追捧；但市面上并沒有太多優(yōu)質(zhì)合并標(biāo)的，已通過SPAC合并上市的企業(yè)也良莠不齊。

值得注意的是，雖然SPAC當(dāng)前行情正酣，但也面臨壓力。去年12月，SEC即對SPAC上市和交易過程中固有的利益沖突、標(biāo)的估值以及交易風(fēng)險等提出指導(dǎo)政策。今年4月，美國證監(jiān)會發(fā)布針對SPAC的新會計指南，美國資本市場SPAC今年第二季度有所降溫。王越也告訴記者，預(yù)計今年過后SPAC將呈現(xiàn)下行趨勢。

市場助推

有受訪者向經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，各地證券交易所對準(zhǔn)入條件的放寬，極大地助推了SPAC的火熱行情。

除美國市場業(yè)已成熟外，倫敦也早在2000年放行SPAC，但囿于自身“收購即停牌”的規(guī)定，一直不溫不火。今年4月，英國金融市場行為監(jiān)管局（FCA）表示，正提議修改SPAC上市的有關(guān)規(guī)定。據(jù)了解，脫歐完成后，英國方面迫切希望自身在全球資本市場的吸引力，并進(jìn)一步強(qiáng)化倫敦全球金融中心的地位。

2009年，韓國交易所（KRX）成為首個引入SPAC上市機(jī)制的亞洲交易所。韓交所將SPAC定義為一家公司，其唯一目的合并企業(yè)，成功IPO后，經(jīng)營團(tuán)隊選定目標(biāo)企業(yè)后，由股東大會投票決定是否并購目標(biāo)企業(yè)，時限通常為完成IPO后的36個月內(nèi)。

同年，馬來西亞證券委員會制定了專門針對SPAC的特定監(jiān)管框架，并納入了公司法監(jiān)管體系。指導(dǎo)方針規(guī)定關(guān)于SPAC的收益，從IPO獲得的收益的90%應(yīng)以信托形式持有。

2021年9月2日，新加坡交易所正式發(fā)布SPAC主板上市規(guī)則，并于次日生效。新規(guī)部分條款較此前的征求意見稿大幅放寬：SPAC公司在新交所上市的市值不低于1.5億新元，低于征求意見稿的3億新元；SPAC公司的最低公眾持股人數(shù)降至300人，低于征求意見稿的500人；SPAC公司設(shè)立地可以不在新加坡，此前則要求其設(shè)立地必須在新加坡。

華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家龐溟向記者表示，新交所推出相關(guān)政策是希望和港交所競爭中國企業(yè)的上市資源，希望有新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，但考慮到新交所自身的交易活躍程度，其對中國企業(yè)的吸引力并不大。

龐溟告訴記者，新交所放寬SPAC準(zhǔn)入是為了吸引更多東南亞及中國孵化的獨(dú)角獸企業(yè)赴獅城融資，但東南亞此類企業(yè)數(shù)量、估值等普遍不及中國同業(yè)，而后者更傾向于赴港上市。龐溟認(rèn)為，相比新加坡，中國香港引入SPAC上市制度更值得期待，港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地；而在監(jiān)管方面，中國香港和內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通也更為順暢。

2021年9月17日，香港交易所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機(jī)制征詢市場意見。文件顯示，SPAC并購交易前，將僅限專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣，交易后則不受此限；SPAC發(fā)起人須符合適合性及資格規(guī)定，至少有一名發(fā)起人為證監(jiān)會持牌公司并持有至少10%發(fā)起人股份；發(fā)起人股份建議以首次公開發(fā)售日期的所有已發(fā)行股份總數(shù)的30%為限；另外亦建議行使權(quán)證所造成的攤薄比率同樣限于30%；SPAC預(yù)期從首次公開發(fā)售籌集的資金須至少達(dá)10億元。

若SPAC未能在24個月內(nèi)公布SPAC并購交易，或未能在36個月內(nèi)完成SPAC并購交易，SPAC必須清盤并將籌得的所有款項，和另加應(yīng)計利息退還給股東。隨后由聯(lián)交所除牌。

龐溟表示，從港交所此次發(fā)布的SPAC咨詢文件，較好地平衡了拓展新業(yè)務(wù)的要求和保護(hù)投資者利益之間的關(guān)系。例如SPAC證券將僅限專業(yè)投資者認(rèn)購和買賣，SPAC發(fā)起人為證監(jiān)會持牌公司并持有至少10%發(fā)起人股份，繼承公司須符合包括最低市值規(guī)定及財務(wù)資格測試在內(nèi)的所有新上市規(guī)定，獨(dú)立第三方投資須占繼承公司預(yù)期市值的至少15%至25%，等等。總的來說，內(nèi)容和市場預(yù)期以及業(yè)界實踐慣例均較為一致，有望與其他主要交易所形成有效競爭，吸引更多來自東南亞地區(qū)的公司以及大中華區(qū)的公司赴港上市。不過，值得密切留意中國內(nèi)地相關(guān)監(jiān)管部門和行業(yè)主管部門的立場和意見以及對內(nèi)地公司赴海外上市細(xì)則的修訂與澄清。

監(jiān)管擔(dān)憂

9月6日，證監(jiān)會主席易會滿在出席2021年第60屆世界交易所聯(lián)合會（WFE）會員大會暨年會時，也提到了發(fā)行上市模式創(chuàng)新的監(jiān)管問題。他表示，近兩年部分境外市場通過SPAC模式的上市融資活動大幅增加，還出現(xiàn)了直接上市等新型上市方式，這對傳統(tǒng)的IPO模式形成了顛覆性挑戰(zhàn)。

易會滿稱，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象，在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面都引發(fā)了不少新問題。SPAC是否在每個市場都具備條件則需要進(jìn)一步關(guān)注、跟蹤和研究。

龐溟向經(jīng)濟(jì)觀察報記者表示，SPAC機(jī)制并不符合東亞地區(qū)一貫的監(jiān)管文化。當(dāng)前，中國證監(jiān)會正在嘗試全面推行注冊制改革，在進(jìn)一步便利企業(yè)上市的同時，又強(qiáng)化了對“后門上市”、“借殼上市”的監(jiān)管。而SPAC則是在傳統(tǒng)IPO之外，企業(yè)上市融資的另一條捷徑。

龐溟認(rèn)為，香港證監(jiān)會等也處于觀望檢視狀態(tài)，SPAC機(jī)制風(fēng)險點(diǎn)多、風(fēng)險度高，監(jiān)管層也需要加強(qiáng)核查。

中泰國際團(tuán)隊也表示，對于公眾投資者來說，SPAC在進(jìn)入到合并交易之前，風(fēng)險整體較低。該階段公司不存在重大開支，資金賬戶也會受到特殊保護(hù)；同時，投資者也可以隨時動用其贖回權(quán)。但在合并交易完成后，投資者的風(fēng)險就會有所增加，其將面臨與普通上市公司的投資者一樣的各種風(fēng)險。在交易過程中以及交易完成后，SPAC會存在有例如交易后上市公司信息披露不充分、委托投票說明書披露不充分以及所選并購標(biāo)的質(zhì)量問題等風(fēng)險。

今年7月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》（下稱《意見》），其中第19至第21條提到了進(jìn)一步加強(qiáng)跨境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作。

《意見》顯示，“加強(qiáng)跨境監(jiān)管合作。完善數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動、涉密信息管理等相關(guān)法律法規(guī)。抓緊修訂關(guān)于加強(qiáng)在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實境外上市公司信息安全主體責(zé)任。加強(qiáng)跨境信息提供機(jī)制與流程的規(guī)范管理。堅持依法和對等原則，進(jìn)一步深化跨境審計監(jiān)管合作。探索加強(qiáng)國際證券執(zhí)法協(xié)作的有效路徑和方式，積極參與國際金融治理，推動建立打擊跨境證券違法犯罪行為的執(zhí)法聯(lián)盟。”

龐溟認(rèn)為，當(dāng)前A股滬深交易所及新三板與北京交易所各自對上市企業(yè)有市值和盈利等方面的規(guī)則要求；若引進(jìn)SPAC機(jī)制，需要提前對投資者釋疑SPAC機(jī)制如何平衡拓展新業(yè)務(wù)的要求和保護(hù)投資者利益之間的關(guān)系，需要修改涉及到的相關(guān)法律法規(guī)，需要銜接當(dāng)前全面推行的注冊制改革大方向，似乎與證監(jiān)會近期工作的重點(diǎn)和主線并不完全相關(guān)。不過，監(jiān)管方面表示正在持續(xù)關(guān)注SPAC對于傳統(tǒng)IPO的“顛覆性挑戰(zhàn)”，并有待進(jìn)一步跟蹤和研究其他市場是否具備條件的表述，也意味著SPAC已被納入監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視線，海外主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所如何對待SPAC機(jī)制也將引起A股市場的關(guān)注。

內(nèi)資觀望

王越表示，兩三年前，其團(tuán)隊在京滬深等一線城市剛剛啟動SPAC項目推廣時，市場基本處于空白狀態(tài)，相關(guān)企業(yè)和投資人對此了解甚少，多出于穩(wěn)妥考量敬而遠(yuǎn)之。而SPAC作為一種新興上市工具，確實存在諸多暗坑。

表面看起來，SPAC可以為擬上市企業(yè)提供一條“捷徑”，以規(guī)避部分監(jiān)管要求；但上市之后，還是如IPO上市企業(yè)一般，受到同等監(jiān)管，劣質(zhì)標(biāo)的則有可能造成投資者損失。

另外，SPAC上市融資方式集中了直接上市、海外并購、反向收購、私募等金融產(chǎn)品特征及目的于一體，能為專業(yè)的資產(chǎn)管理人提供更大的發(fā)揮空間，但也有可能人為的被用來圖謀私利。

記者了解到，華南某私募此前投資某企業(yè)，因到期無人接盤無法實現(xiàn)退出。該私募便采用了左手發(fā)殼、右手合并的方式，將SPAC與企業(yè)合并，令后者實現(xiàn)上市。私募股權(quán)即轉(zhuǎn)換為企業(yè)股權(quán)，投資人需在二級市場上自行處置企業(yè)股份，以實現(xiàn)退出。市場間甚至還有類似“殺豬盤”的案例。

龐溟認(rèn)為，當(dāng)前，中資企業(yè)和投行更熟悉傳統(tǒng)IPO，在全面推行注冊制的大背景下，對SPAC的需求并不十分強(qiáng)烈。監(jiān)管方面，中資企業(yè)尋求SPAC途徑上市也與監(jiān)管要求提升企業(yè)質(zhì)量、IPO透明度的方向不一致。

中泰國際團(tuán)隊認(rèn)為，一旦港交所準(zhǔn)許SPAC上市會給中資投行帶來相當(dāng)大的發(fā)展機(jī)遇，后者擁有充沛的資金實力，金融人才儲備豐富，可自行或?qū)ふ液线m管理人出資發(fā)起設(shè)立SPAC；另一方面，中資投行手握大量待上市企業(yè)資源，可以更便捷把SPAC和企業(yè)進(jìn)行合并，可以使其獲得超額利潤。SPAC能為投行帶來從IPO和PIPE承銷到財務(wù)顧問等層業(yè)務(wù)機(jī)會。同時，SPAC對投行的綜合能力要求更高，尤其在機(jī)會發(fā)現(xiàn)、資產(chǎn)定價、風(fēng)險識別、結(jié)構(gòu)設(shè)計等高階能力上提出新的要求。