受訪｜劉玉珍  訪問｜劉玉海 在中國日益強調(diào)金融風險防控、擴大直接融資比例的背景下，北交所不期而至，并被各方期待能成為中國版的“納斯達克”。

但無論是北交所倚之為基礎的新三板的飽受流動性不足之困，還是滬深交易所30年發(fā)展歷程中的跌跌撞撞、爭議不斷，都意味著北交所的組建及制度設計需除積弊、開新章，以面對國內(nèi)外競爭形成自身的競爭力。

日前，就北交所及新三板的制度建設，《經(jīng)濟觀察報》專訪北京大學金融發(fā)展研究中心主任、光華管理學院金融系原系主任劉玉珍教授。劉玉珍教授的研究領(lǐng)域是行為金融和市場微觀結(jié)構(gòu)，曾獲得孫冶方金融創(chuàng)新獎和2017年中國金融研究杰出貢獻獎，并多次受邀參與資本市場監(jiān)管措施和法規(guī)的制定與咨詢，也是上海證券交易所的學術(shù)委員。

在她看來，如果北交所完全采用委托驅(qū)動的交易方式，那么新三板的做市商制度就需要進一步優(yōu)化，以增強新三板的流動性，增加北交所的吸引力或轉(zhuǎn)板的可能性。同時，落實新三板與地方區(qū)域股權(quán)市場的協(xié)同，使其在中小企業(yè)的培育、特定產(chǎn)業(yè)公司的扶持、PE和VC的銜接上，能夠提供更好的服務。在不斷發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)的過程中，能夠做更多的輔導，改善公司治理、信息披露和籌資能力，讓中小企業(yè)在新三板與區(qū)域股權(quán)交易所得到更好的金融配套服務，讓市場投資者對企業(yè)有更多的了解，而不只是讓它上市而已。“新三板如果能做到這幾點，價格形成會比較好，連帶的北交所就會相當有競爭力。”

此外，對于過往中國股市中小散戶為主的“錢碟型市場”交易特征、炒作殼資源、退市、熔斷機制等問題，她也給出了自己的看法。

訪談：

01 流動性與投資者保護的糾結(jié)取舍

《經(jīng)濟觀察報》：最近政府決定以在新三板精選層為的基礎上組建成立北交所，但在過去的幾年里，新三板一直受到流動性不足、有價無市的困擾，甚至出現(xiàn)掛牌企業(yè)摘牌——2017年底，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到11630家，但到今年9月7日，只剩下7292家。影響資本市場交易流動性和公司估值的因素主要有哪些？新三板流動性不足的主要原因是什么？是因為投資門檻過高、需求不足么？

劉玉珍：為什么一個交易所需要流動性？就好像一輛汽車，沒有汽油是跑不動的。同樣，一個交易所如果沒有足夠的流動性，企業(yè)上市的意義就值得商榷——無論是員工持股、融資需求，還是增加人才招聘的吸引力、為公司分散股權(quán)，都需要交易所有充足的流動性。市場交易者的多元性、多樣性和活躍程度，決定了一個交易所成功與否。

首先，交易有利于股票的價格發(fā)現(xiàn)——像藝術(shù)品市場，如果只有一個賣方，五六個或是七八個買方，競價后的價格很容易高估或低估，造成買方或者賣方的巨大損失。也就是說，買方或賣方不夠多元的話, 對投資人、尤其散戶，相當不利。因為散戶不像機構(gòu)/法人那樣，有那么多的人力、時間和方法對股票價格做更好的評估。從投資者保護來講，流動性是非常重要的事情。

交易市場的流動性有幾個維度：深度、廣度和彈性。市場中投資人可能報價趨同，也可能報不同的買賣價格，這個報價“池子”深淺就很重要。“池子”深，不論是有利空消息還是利多消息，它都不容易被操縱，也不會因為有個人希望買的很高/賣得很低，價格就往上漲的很高/往下壓得很低——一個有深度的市場，不會輕易被擾動，價格的穩(wěn)定性就會比較好。

廣度就是，在交易時有足夠的投資人報價在相同的價格上——試想，一個價位上如果只有一個投資人，那有深度也沒用，價格還是會暴起暴跌；而如果在一個價格上有很多的買方和賣方，那怎么下單也不會成交到一個離譜的價格，價格的波動性會比較小。

彈性，如果一個資本市場就像彈簧——價格彈下去馬上又蹦回來，這個市場就比較經(jīng)得起風吹雨打；如果價格下跌，市場要過很久才喘息過來，那這個市場彈性就不好。

從流動性的角度看投資人門檻的問題：一個資本市場設置投資者門檻，有不同的考慮和取舍，由于中小散戶通常是流動性的提供者，如果讓任何想進入市場的投資者都自由進出，流動性會好一些；但在制定市場政策的時候，要考慮到中小投資者保護的問題——剛掛牌的中小公司，通常還沒有很多機構(gòu)/法人的分析師對價值進行評估，這時作為一個散戶就比較難去理解、發(fā)現(xiàn)它真正的價格。在市場流動性低的時候，如果降低投資者門檻，政策上可能要考慮是否對投資者進行足夠的保護——很多小散戶，他未必理解這個公司，但容易聽別人怎么說、怎么做，就跟著做了，這就有可能使他未來的財富發(fā)生一些不必要的不確定性。

流動性與投資者保護的不同取舍，與多層次資本市場建設，我猜想是當初新三板政策設計最核心的考慮。同時，新三板的定位也更多的是從機構(gòu)/法人（PE、VC）交易市場的角度去考慮，因此對個人投資者準入門檻的標準是比較高的。

《經(jīng)濟觀察報》：為增加市場交易的活躍性和股票流動性，新三板后來引入了分層改革和做市商制度，從你的研究可以看出，這兩項舉措對增加交易、提升流動性和估值有一定的正反饋，但為何當時沒有考慮降低個人投資者準入門檻？政府宣布以新三板精選層為基礎組建北交所后，投資者門檻也只是略有下調(diào)，是否可以理解為，決策層仍然是將投資者保護作為優(yōu)先事項？ 

劉玉珍：政策評估時，通常會仔細地考慮政策改變對散戶投資風險、定價效率與市場流動性的影響：例如，不同的投資準入門檻，相應可能會有多少投資者進入，其投資行為特點是什么，對市場的深度、廣度與彈性有何影響與變化。我的一些研究都發(fā)現(xiàn)了小散戶的行為存在不理性的現(xiàn)象，所以，從投資者保護來講，一個以散戶為主的市場，通常政策上除了國際市場重視的效率與流動性外，還應向投資者保護做傾斜。

資本市場發(fā)展總是有很多不同階段，政策推進與配套也會有不同的考慮與取舍，一個穩(wěn)健的市場政策規(guī)劃與實施很重要，唯有穩(wěn)健發(fā)展，不斷地創(chuàng)新迭代，才能建立投資人對中國市場的長期信心——這是我過去長期參與資本市場制度研究的基本心得和思路。

02  新三板應嘗試做市商增強機制

《經(jīng)濟觀察報》：你的研究表明，做市商制度對增加交易量和公司估值是有效的，那么新三板做市商制度的潛力是否已經(jīng)挖掘的很充分了？

劉玉珍：上市公司需不需要做市商，這是一個“雞生蛋還是蛋生雞”的問題：如果一個公司的股票沒有流動性，做市商參與的激勵很低——因為存貨風險太高了；而如果一家公司的股票流動性很好、競爭性很強，那做市商獲利的機會就少了，市場也不需要做市商做市。另外，新三板的公司要做市，就需要首先將部分股份轉(zhuǎn)讓給做市商，那轉(zhuǎn)讓的價格定在哪里？價格定的低，可以吸引做市商進來；但價格定的太低，公司股東會覺得不值得，于是這就涉及到上市公司和做市商之間的良性的定價協(xié)議。

如何讓做市商更好的發(fā)揮活躍流動性的作用，過去新三板在這些方面已經(jīng)做了很多努力。但有些股票可能流動性本來就不高，對做市商來講，缺乏足夠的激勵去做市。因此，如果北交所完全采用委托驅(qū)動的方式，那么新三板的做市商制度就需要進一步優(yōu)化，增強新三板的流動性，增加北交所的吸引力或轉(zhuǎn)板的可能性。假設北交所的制度設計與滬深交易所保持協(xié)同，那新三板可不可以在流動性增強方面做更多的努力？

從最小化制度改革的角度，給市場提供一定的流動性，這種做法可能比較穩(wěn)健。但隨著市場改革與競爭，許多境外交易所也在不斷優(yōu)化交易制度設計——除了在企業(yè)標準、IPO環(huán)節(jié)有不同層次的差異之外，交易制度的設計也可以體現(xiàn)不同的市場交易動機生態(tài)，創(chuàng)造豐富而多元的市場交易生態(tài)，可以讓投資人自行根據(jù)交易動機選擇偏好的交易所，從而促進良好的流動性競爭環(huán)境。

《經(jīng)濟觀察報》：如果純從理論上看，在滬深交易所的交易制度之外，還可以有哪些探索空間？

劉玉珍：資本市場本來就有不同的交易形式，來吸引多元交易目的的國內(nèi)外法人與散戶進行交易。從國際股票交易市場經(jīng)驗來看，做市商制度其實是一個非常傳統(tǒng)而自然形成的方式，但大部分新興市場基本都是委托驅(qū)動的方式，尤其是在電腦化交易的環(huán)境下。納斯達克和紐約證券交易所，也是不同的交易機制：紐交所是以委托驅(qū)動交易為主、專業(yè)會員為輔；納斯達克則是以做市商交易為主的一個交易體系。

納斯達克為什么是做市商交易，因為它面向的是中小型的科技股。對科技股而言，價格發(fā)現(xiàn)功能特別重要——因為科技公司比較復雜，不是一般散戶容易理解、而且價格偏差也會比較大，因而價格發(fā)現(xiàn)特別不容易；而做市商是市場專業(yè)法人，定價能力比較強，承擔風險的能力也比較好，同時也受到市場監(jiān)管，由他們來定價，兼顧了提供流動性與保護其他投資人的目的。

當初成立新三板，也是循著這個思路去設計。現(xiàn)在成立北交所，我也很期待它能賦能新三板，讓新三板更具吸引力。同時，落實新三板與地方區(qū)域股權(quán)市場的協(xié)同，使其在中小企業(yè)的培育、特定產(chǎn)業(yè)公司的扶持、PE和VC的銜接上，能夠提供更好的服務。在不斷發(fā)掘優(yōu)秀企業(yè)的過程中，能夠做更多的輔導，改善公司治理、信息披露和籌資能力（很多小企業(yè)對公司治理、會計、合規(guī)合法、融資運作都不熟悉），讓中小企業(yè)在新三板與區(qū)域股權(quán)交易所得到更好的金融配套服務，讓市場投資者對企業(yè)有更多的了解，而不只是讓它上市而已。

新三板如果能做到這幾點，價格形成會比較好，連帶的北交所就會相當有競爭力——因為新三板、北交所都在北京，對其上市的企業(yè)產(chǎn)業(yè)更熟悉，易于對特定產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生一定的群聚效應。

03  關(guān)于退市與炒作殼資源

《經(jīng)濟觀察報》：在納斯達克取得成功后，很多國家都創(chuàng)立了本國版本的“X斯達克”，但表現(xiàn)突出的并不太多，為什么他們沒能復制納斯達克的成功？

劉玉珍：納斯達克的成功，部分源自于其成熟的公司退市制度。公司退市原因不只是股票流動性問題，更多時候與公司本身的治理、信息披露的合規(guī)性問題有關(guān)。企業(yè)因為這些原因退市，其實是對投資人、散戶提供更好的保護。所以，只要退市規(guī)則明確、配套措施完備，不一定要把退市當成一個很嚴重的事情，反而市場公不公平、流動性好不好、效率高不高，才是評估市場質(zhì)量的核心關(guān)鍵——如果在一個市場上市，交易很困難、效率很低的話，企業(yè)也不會去上市。上市公司進進退退規(guī)則明確、信息透明，同時在這過程中加強投資者教育，促進投資理性，長期而言，就會促進一個良好的成熟的市場形成。

《經(jīng)濟觀察報》：過去中國的資本市場，退市制度應有的作用發(fā)揮并不明顯，近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅3家，因而炒作殼資源的現(xiàn)象一度比較突出。成立北交所的消息出來后，也出現(xiàn)了買賣新三板殼資源的消息，如何看待這個事情？

劉玉珍：為什么會有殼資源？因為企業(yè)上市難，借殼上市成為快捷方式。如果企業(yè)上市比較容易，殼資源價值就不高。我們現(xiàn)在已經(jīng)在推動注冊制，而且增加了北交所上市，從這個方向上逐步放寬上市的渠道，對殼資源就有一定的壓縮效果。另外，監(jiān)管部門前一陣子對ST股票也做了很多規(guī)定，對殼資源的壓縮效果也很明顯。

如果純粹是炒作殼資源，當然不是好事。但是這也表明了北交所會對不少企業(yè)產(chǎn)生一定的吸引力。如果能夠逐步踐行注冊制，從新三板到北交所或其他交易所的轉(zhuǎn)板環(huán)節(jié)完備暢通，未來炒作殼資源這個問題就會得到一定的解決。

《經(jīng)濟觀察報》：新三板企業(yè)與北交所以及其他交易所的轉(zhuǎn)板，你有何設想？

劉玉珍：未來新三板的企業(yè)，無論是轉(zhuǎn)板到北交所，還是滬深交易所，都是一個良性的過程，重要的是轉(zhuǎn)板的綠色通道要明確與暢通，新三板作為一個預備市場能更好的發(fā)揮發(fā)掘與扶持中小企業(yè)的核心功能，與地方股權(quán)交易所有更好的銜接。因為市場就是要維持一定的競爭，才可以互相促進、進步。從開放的角度，讓上市公司基于本身的需求有更多的市場選擇，可以助力不同企業(yè)長期發(fā)展。通常，一些公司也會有一些地緣上的優(yōu)勢或者產(chǎn)業(yè)集聚的優(yōu)勢——假設北交所、創(chuàng)業(yè)版或科創(chuàng)板側(cè)重扶植特定的產(chǎn)業(yè)或公司，自然逐步形成某種產(chǎn)業(yè)的公司集聚的優(yōu)勢，可能就會吸引同一類型的公司到他那去上市。

《經(jīng)濟觀察報》：在此前A股IPO核準制的框架下，企業(yè)能否實現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業(yè)未來的成長預期，北交所/新三板目前的相關(guān)制度規(guī)則，是否解決了這一問題？

劉玉珍：這是一個好問題，但也確實不容易回答。包括科創(chuàng)板，雖然開放了很多企業(yè)上市的標準，可是盈利能力還是大部分公司申請上市的核心指標之一。事實上，也不只是A股市場如此，包括在納斯達克，企業(yè)過去的賺錢能力，對未來的業(yè)績還是有一定的預示效果。所以，要從制度規(guī)劃上去解決這個問題，是很大的挑戰(zhàn)。因為企業(yè)未來業(yè)績的預期，其中存在很大的不確定性。尤其是科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)或未來發(fā)展的重要核心產(chǎn)業(yè)的預期，需要專業(yè)人士的參與和決策。如果在企業(yè)上市和定價的過程中，能夠讓更多的法人有機會以公正合理的方式參與，那會對企業(yè)未來成長預期有更好的評估。

04 促進資本市場交易主體的機構(gòu)化

《經(jīng)濟觀察報》：新三板主要是流動性不足的問題，從你的研究來看，滬深股市最主要的問題是什么？

劉玉珍：滬深股市散戶交易很多，不缺周轉(zhuǎn)率——如果用周轉(zhuǎn)率來定義流動性，那滬深股市的流動性挺好的，但是，散戶市場是個“淺碟型市場”，因為一般的散戶在股票交易報價時，往往報在和當前市場交易價格相當接近的位置，或者很密集的聚集在可以立即成交的位置上，因為很多散戶希望立馬成交。但其實這對散戶并不有利。如果你去看機構(gòu)/法人、尤其是做市商或者被動式高頻交易商，往往是掛的買（賣）單比較低（高），等在那邊，然后散戶到了這個價格，跟他交易，他就賺這個價差。“淺碟型市場”也容易導致日內(nèi)震幅較大，如果散戶對盤勢估計能力較差，進行交易下單時比較沖動，可能會相對吃虧。我的研究發(fā)現(xiàn)，這是散戶損失的重要因素之一。

“淺碟型市場”在不同的散戶交易所都有類似的情況，怎么改善？未來如何降低日內(nèi)與短期價格沖擊，除了目前打擊價格操縱的努力外，機構(gòu)化是個好的方式——因為法人定價能力更強。投資人交易動機多樣化——包括保險、私募、公募：可能是避險動機，有的是投機或套利動機，還有可能是資產(chǎn)配置需求，在買賣價格的決定上會比較多元，在股票價格波動的時候，因為有不同的交易動機，就可以發(fā)現(xiàn)比較適合的價位時點。但是滿足不同交易動機的法人交易,還需要在交易機制設計上更優(yōu)化，以避免對市場造成巨大價格壓力，尤其是市場有潛在的危機時，能夠提供適當?shù)谋茈U渠道，以免法人在現(xiàn)貨市場殺跌。豐富的交易生態(tài)兼顧了市場的流動性和穩(wěn)定性，反之如果大部分是散戶交易的情況，容易受情緒影響：有時很恐慌、有時很瘋狂，機構(gòu)比較不會盲從，從而不會追漲殺跌。

《經(jīng)濟觀察報》：談到散戶市場的追漲殺跌、恐慌或盲從，中國資本市場在2015年一度引入過熔斷機制，但當時并沒有達到制度引入的預期目標，原因是什么？

劉玉珍：交易制度的設計，通常需要更多的配套措施。比如，漲跌幅措施好處是穩(wěn)定價格，短期不會過度波動；但也有負面效果，投資人可能反而會追漲殺跌。比如漲停板是10%，漲到5%，大家就跟上去了；跌停也是這樣，本來跌幅是10%，但跌到6%、7%，很快就被打到10%，就是因為存在“引力效果”。如果大跌的原因是公司基本面變差，漲跌幅措施只是延遲市場的定價效率，本來應該是跌20%，你讓他今天跌10%，明天還是跌10%，聰明的法人往往趕在散戶前就跑掉了，所以對散戶來講，這種價格管理機制不見得對散戶有利。

所以，股市價格管理機制既有短期價格穩(wěn)定的好處，但也有價格效率的問題，以及投資人追漲殺跌的情況。所以，制度設計需要去權(quán)衡它的好處和壞處，同時也要做不同的配套。比如，另一種價格管理機制：暫停交易（trading halt）的方式，可以讓大家冷卻恐慌或瘋狂的心態(tài)并及時更新市場的信息動態(tài)。投資人追漲殺跌的傾向，會進一步惡化市場流動性，所以需要在必要的時候披露更多的信息，對投資人做更多的引導，來降低投資人恐慌性追漲殺跌的壓力。例如提供市場指引的價格，或者部分的限價委托簿，可以讓交易者知道市場上發(fā)生了什么事情，避免投資人恐慌性追漲殺跌。

《經(jīng)濟觀察報》：滬深股市的一個明顯特點是“牛短熊長”，這跟交易所的制度設計有關(guān)嗎？還是因為其他的原因？

劉玉珍：其中一個原因，與行為金融學的處置效應有關(guān)。因為散戶許多交易行為并不總是理性。“牛市”為什么短？因為散戶通常漲一點就賣了；一跌就套牢或者就退出市場，“熊市”就變得很長了。

怎么改善？第一，讓市場更加機構(gòu)化，讓機構(gòu)法人在市場上做一個指引價格發(fā)現(xiàn)的角色。第二，對投資者進行有效的“決策行為教育”，而不是科普的金融知識教育——研究指出，金融知識倡導很難有效的轉(zhuǎn)為理性交易行為。所以，我一直覺得應該更好的提升投資者的決策能力，才能更好促進居民財富積累與普惠金融建設。未來一旦投資者趨向更理性進行投資，也可以考慮降低準入門檻。

《經(jīng)濟觀察報》：我國臺灣地區(qū)的股市，也經(jīng)歷了從散戶到機構(gòu)化的發(fā)展歷程——當然機構(gòu)化之后，交易活躍度有所下降。這個過程是如何發(fā)生的？如何看待其利弊？

劉玉珍：我國臺灣地區(qū)的股市是從1980年代開始活躍起來，1990開始引入更多法人交易，即使到現(xiàn)在，散戶交易仍然占到60%，但在過去20年，機構(gòu)法人在股市中的確起到了很重要的引導作用。臺灣地區(qū)股市的法人/機構(gòu)，也出現(xiàn)過短期性的炒作，等到境外更成熟的法人進來、尤其是退休基金進來，引導作用很明顯。所以，這是一個資本市場發(fā)展的過程，股市機構(gòu)化需要時間。我國有關(guān)部門這幾年在資本市場的機構(gòu)化方面也做了很多努力——包括開放國際投資人、吸引養(yǎng)老基金等等。

從散戶到法人市場轉(zhuǎn)變的過程中，怎么引導散戶做更多理性投資，減少散戶的損失，是我從教以來一直努力的課題。怎么實現(xiàn)投資者教育從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變、有效踐行投資者行為教育，推進投資者教育的考核與評估，促進投資者理性，仍然是未來需要努力的方向。