經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者  歐陽曉紅

一

中國平安（601318.SH）是一家什么公司？不知市場沒讀懂她，還是10萬億總資產(chǎn)的她讓人讀不懂：從研發(fā)投入與產(chǎn)出及賦能來看，稱其為科技公司或不為過；就利潤貢獻、市場認知而言，冠之保險巨頭幾成共識；而資本市場給出的估值是后者。

10月28日，中國平安報收51.30元/股！微跌0.68%，動態(tài)PE（市盈率）8倍左右，這是A股對中國平安新出爐的三季報之回應(yīng)。

10月27日，中國平安公布2021年前三季度，集團實現(xiàn)歸屬母公司股東的營運利潤1187.37億元，同比增長9.2%；年化營運ROE為20.3%；歸屬母公司股東的凈利潤816.38億元，同比下降20.8%；集團總資產(chǎn)首次突破10萬億元，為10.08萬億元。

“投資收益下降致使凈利潤承壓，營運利潤保持穩(wěn)定:平安前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤 816.38 億元，同比-20.8%，其中Q3單季度-31.2%，主要受資本市場波動影響。”國盛證券研報分析。

該研報認為，減值及Q3市場波動拖累總投資收益率:受華夏幸福上半年減值影響以及 Q3 權(quán)益市場波動增加，平安總投資收益率有所下滑。前三季度公司實現(xiàn)凈投資收益率4.2%(上半年為 3.8%)、總投資收益率3.7%(上半年為 3.5%) 。

至于公司前三季度歸母凈利潤同比降幅逾兩成的原因，中國平安稱，主要受公司對華夏幸福基業(yè)股份有限公司(簡稱“華夏幸福”)相關(guān)投資資產(chǎn)進行減值計提等調(diào)整的影響。2021年第三季度，集團歸屬于母公司股東的營運利潤369.01億元，同比增長7.3%；歸屬于母公司股東的凈利潤236.33億元，同比下降31.2%，主要受資本市場波動影響。2021年第三季度，公司對華夏幸福相關(guān)投資資產(chǎn)的撥備(包括減值計提、估值調(diào)整及其他權(quán)益調(diào)整等)無重大變化。

值得一提的是，第三季度，中國平安歸母凈利潤下降31.2%之外，中國人壽、中國人保、新華保險亦分別下降了54.5%、36.6%、51.2%；中國太保則微降0.5%。業(yè)界分析：其利潤下滑的原因，除了會計和精算原因之外，即準備金折現(xiàn)率假設(shè)更新，賠付增加和投資不利是主要原因。

不過，中國平安的前十大股東持股穩(wěn)定，其近期股價亦明顯反彈。

由此，市場聚焦點仍在于中國平安的兩成凈利潤降幅上；而未過多關(guān)注其它業(yè)務(wù)板的增長，包括平安三季報的科技業(yè)務(wù)收入及利潤增幅；并且平安仍被冠之為保險巨頭。

這無可厚非，因為市場有其認知慣性，包括其估值邏輯，就壽險業(yè)而言，左右其業(yè)績指標是堪稱增長引擎的“新業(yè)務(wù)價值”（NBV）。事實上，就平安目前的NBV來說，其突破性拐點仍待觀望。

國盛證券亦認為，前三季度平安 NBV為352.37億元，同比-17.8%基本復合預期。公司代理人數(shù)量壓實力度加強，截至本期末共有70.6萬代理人，較Q2末下降19.5%。公司渠道改革持續(xù)深化，完善鉆石隊伍績優(yōu)體系、穩(wěn)定潛力隊伍、實施優(yōu)+高質(zhì)量人員招募提升優(yōu)質(zhì)新人占比。銀保渠道方面也優(yōu)化隊伍結(jié)構(gòu)、加速新模式落地。但考慮到全年保障型產(chǎn)品銷售乏力、代理人數(shù)量的脫落，全年預計公司NBV為-11%。

“NBV下滑明顯，代理人‘清虛’力度加大。”信達證券分析，其邏輯是：前三季度壽險及健康險NBV同比-17.8%至352.4億元。其中，平安新單保費同比-4.5%至1147.5億 元，源于“重疾炒停”導致保障型產(chǎn)品需求下降、代理人渠道“清虛”導致銷售人員的大量流失以及代理人素質(zhì)與客戶保險需求不匹配;新業(yè)務(wù)價值率同比下降5.0%至30.7%，主要由于儲蓄類產(chǎn)品占比提升。

對此，中國平安方面的態(tài)度是：平安壽險率先啟動高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，主動迎接市場挑戰(zhàn)。前三季度，壽險及健康險業(yè)務(wù)實現(xiàn)營運利潤736.84億元，同比下降2.3%；新業(yè)務(wù)價值352.37億元，同比下降17.8%；三季度，代理人人均首年保費環(huán)比二季度提升6%。面對復雜多變的市場環(huán)境，平安壽險堅定不移地深化渠道及產(chǎn)品改革，確保可持續(xù)健康發(fā)展。渠道改革主要是實施代理人隊伍分層精細化經(jīng)營，通過數(shù)字化賦能，優(yōu)化隊伍結(jié)構(gòu)，三季度鉆石隊伍保持穩(wěn)定，銀保、電網(wǎng)銷等多渠道協(xié)同發(fā)展。

國盛證券的投資建議是：平安負債承壓及凈利潤表現(xiàn)均已有所預期。當前隨著華夏幸福影響的緩解以及對Q4利率的預期，投資端壓制逐步緩解，雖然對明年開門紅預期仍有壓力，但隨著渠道改革不斷深化、高質(zhì)量代理人占比的提升，壽險有望逐步走出困境。

季報來看，中國平安對此亦是充滿信心，其表示：數(shù)字化改革助力試點部業(yè)績提升，試點部新業(yè)務(wù)價值三季度環(huán)比提升5%，人均新業(yè)務(wù)價值三季度環(huán)比提升12%。產(chǎn)品改革主要是進一步深耕重疾保障市場，滿足多樣化的保險需求，推動“保險+健康管理”及“保險+高端養(yǎng)老”服務(wù)持續(xù)升級，讓保險“有溫度”。

客觀而言，平安交出了一份符合市場預期的三季報成績單；其股價表現(xiàn)亦相對平穩(wěn)。

宏觀來看，中國三季度GDP增速破5,回落至4.9%，這一季度的中國經(jīng)濟，從中微觀到宏觀，相關(guān)行業(yè)的利潤增速都或多或少受到些許遏制。但觀察9月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜認為，就工業(yè)整體而言，今年是利潤大年。前9個月的利潤是6.3萬億，已經(jīng)超過了2019年全年利潤（6.2萬億）。

事實亦如此，總體經(jīng)濟呈結(jié)構(gòu)行情，K字走勢，喜憂參半。

二

此時，如果觀察的“點”落在科技上呢？單純從平安的科技業(yè)務(wù)板塊來看，其前三季度收入732.27億元，同比增幅12.6%。就營收、賦能而言，稱其為科技公司并無不妥。

而且，前三季度平安的科技專利申請數(shù)較年初增加5423項，累計達36835項。此外，平安AI驅(qū)動的銷售規(guī)模達1863億元，占總銷售規(guī)模27%；平安AI坐席服務(wù)量約15.4億次，占總坐席服務(wù)量56%。

根據(jù)平安財報，其科技業(yè)務(wù)“反映汽車之家、陸金所控股、金融壹賬通、平安好醫(yī)生、平安醫(yī)保科技等經(jīng)營科技業(yè)務(wù)相關(guān)的子公司、聯(lián)營及合營公司的經(jīng)營成果”。

平安到底是一家什么公司？一位平安高管曾告訴經(jīng)濟觀察報，我們當然也是一家科技公司；從其研發(fā)投入與產(chǎn)出，包括賦能角度看，此言不虛。

如中國平安方面所言“科技賦能主業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，醫(yī)療生態(tài)圈加速落地”。截至2021年三季度，平安整體醫(yī)療板塊累計服務(wù)187個城市，賦能超4.3萬家醫(yī)療機構(gòu)，惠及約112萬名醫(yī)生、服務(wù)322萬慢病患者。

以及“陸金所控股致力于成為領(lǐng)先的科技型個人金融服務(wù)平臺，深耕中國小微企業(yè)主和工薪階層的貸款需求，并為快速增長的中產(chǎn)階層和富裕人口提供量身定制的財富管理服務(wù)。”平安方面稱，“2021年9月15日，汽車之家發(fā)布‘生態(tài)化’戰(zhàn)略升級，通過建設(shè)‘汽車之家+平安’雙生態(tài)，全方位服務(wù)消費者、主機廠和汽車生態(tài)各類參與者。”

不過，如果從中國平安的利潤貢獻占比來看，稱其為保險巨頭亦屬正常。

其科技收入的前三季度利潤為74.37億，占比6.3%。按照貢獻占比大小的排序依次是：壽險及健康險業(yè)務(wù)（727.01億，占比61.2%）、銀行業(yè)務(wù)（168.87億，占比14.2%）、財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)（132.21億，占比11.1%）、科技業(yè)務(wù)（74.37億，占比6.3%）、其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（71.92億，占比6.1%）、證券業(yè)務(wù)（28.08億，占比2.4%）；信托業(yè)務(wù)（18.69億，占比1.6%）、其他業(yè)務(wù)及合并抵消 （負增長33,78億），占比-2.8%）。

換言之，三季度的八大業(yè)務(wù)項目中，其科技業(yè)務(wù)排序第四；而平安的銀行業(yè)務(wù)僅次于壽險及健康險業(yè)務(wù)。

上半年的情況如何呢？平安的科技收入利潤為62.36億，占比7.6%。同樣位居第四，但財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)排第三位。其排序依次是：壽險及健康險業(yè)務(wù)（494.95億，占比60.5%）、財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)（107.41億，占比13.1%）、銀行業(yè)務(wù)（101.91億，占比12.5%）、科技業(yè)務(wù)（62.36億，占比7.6%）、其他資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（50.78億，占比6.2%）、證券業(yè)務(wù)（12.53億，占比2.0%）；信托業(yè)務(wù)（12.53億，占比1.5%）、其他業(yè)務(wù)及合并抵消（負增長28.35億），占比-3.4 %）。

由此可見，僅環(huán)比來看，平安的壽險及健康險業(yè)務(wù)得以企穩(wěn)回升，銀行業(yè)務(wù)的增速頗為強勁；或是囿于宏觀環(huán)境、洪災(zāi)賠付的影響，其財產(chǎn)保險業(yè)務(wù)有所下滑；包括科技業(yè)務(wù)的利潤貢獻占比亦下降了1.3%。

為何要細究中國平安的行業(yè)屬性？這關(guān)乎其估值。而從目前投行分析報告及業(yè)界分類來看，無一例外將其歸類于保險業(yè)，按照壽險業(yè)的“內(nèi)含價值”估值框架，即PEV模型，而非常用的PE（市盈率）或銀行的PB（市凈率）估值法，且按照行業(yè)主要參考指標NBV、FYP（首年度保費）等對其進行研判。

如光大證券金融首席分析師王一峰認為，平安的FYP與 NBVM（新業(yè)務(wù)價值率）均下滑，NBV短期承壓。受代理人加速脫落影響，2021年前三季度，公司用于計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費同比下滑4.5%至1147.5億元，增速較2021H1降低8.2個百分點;預計受長期保障型產(chǎn)品等高價值率業(yè)務(wù)銷售疲軟影響，前三季度新業(yè)務(wù)價值率同比下滑5.0個百分點至30.7%;FYP與 NBVM的下滑導致公司前三季度新業(yè)務(wù)價值同比下滑17.8%至352.4億元，降幅較2021H1擴大6.0個百分點。但從單季度來看，新業(yè)務(wù)價值 2021Q3 同比增速較 2021Q2改善8.8個百分點。

“改革持續(xù)推進，代理人清虛，NBV短期承壓，但產(chǎn)能增速提升。”光大證券稱，“我們認為，公司目前正處于壽險渠道改革深水區(qū)，但隨著低產(chǎn)能代理人的加速脫落，以及對新高質(zhì)量代理人的招募與培育，利好公司長期發(fā)展，改革成效顯現(xiàn)只是時間問題。”

誠然，任何資產(chǎn)的估值取決于未來能帶來多少現(xiàn)金，價值是創(chuàng)造現(xiàn)金的能力。高科技公司也好，保險公司也罷均是資產(chǎn)，但前者因高成長性、資本密集、技術(shù)路徑不確定性等特點，其估值方式有別于傳統(tǒng)行業(yè)。通常是以企業(yè)盈利為基數(shù)，進行PE或PEG估值；PEG折價或溢價可能取決于不同的行業(yè)屬性。

三

這個時候，如果你去咨詢投行分析師——如何估值平安，其回答或只是約定俗成。

如果對標科技公司呢？以騰訊控股（00700.HK）為例，其目前PE為20.2倍,歷史最高105.32倍(2007年10月30日)，最低17.89倍（2021年8月19日），歷史平均43.4倍。

而中國平安的PE數(shù)值是：目前為7.45倍，今年最高達13.06倍，歷史最低時僅6.37倍（2021年8月26日）。

鑒于業(yè)務(wù)營收及利潤占比的差別，二者或不具可比性；如果將目光移至平安的醫(yī)療健康生態(tài)圈上的發(fā)力呢？

季報發(fā)布次日，北京、深圳兩地同步掛牌成立了平安首批高端健康管理中心，該中心將分別依托北大國際醫(yī)院和平安龍華醫(yī)院等醫(yī)療資源，為客戶提供全閉環(huán)健康管理服務(wù)。

平安方面表示，這是公司在高端健康管理領(lǐng)域的重要布局，也是“保險+健康"創(chuàng)新服務(wù)模式的全新探索。

對此，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學保險學院院長助理王國軍教授表示，健康中國戰(zhàn)略為我國的商業(yè)健康保險發(fā)展指明了方向。平安“保險+健康”的創(chuàng)新模式，將保險與醫(yī)療深度融合，既順應(yīng)了國際健康管理發(fā)展趨勢，也滿足了國內(nèi)民眾醫(yī)療健康需求。通過打造中國版“聯(lián)合健康”模式，將實現(xiàn)以科技化的風險管理為驅(qū)動的商業(yè)健康保險升級，助力健康中國建設(shè)。

而“從國外保險健康管理模式看，‘保險+健康’主要實現(xiàn)路徑分別是擁有自有醫(yī)療機構(gòu)以及科技化的健康風險管理。平安在自身醫(yī)療科技優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，通過北大醫(yī)療資源協(xié)同，實現(xiàn)醫(yī)療機構(gòu)和醫(yī)療科技兩條路徑合二為一，打造了中國版‘聯(lián)合健康’新模式，推動以治病為中心向以人民健康為中心的轉(zhuǎn)變，為客戶提供全方位、全周期健康保障服務(wù)。”王國軍說。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月30日，平安集團個人客戶數(shù)超 2.25 億，較年初增長 3.1%，其中39.0%的個人客戶同時持有多家子公司合同;客均合同數(shù) 2.78 個。在平安超2.25億個人客戶中，有近63%的客戶同時使用醫(yī)療健康生態(tài)圈提供的服務(wù)。其潛臺詞是：平安正在加速夯實“保險+健康管理”平臺。

國際上，經(jīng)營模式為“保險+健康管理”的機構(gòu)頗受投資者青睞，它們在美國醫(yī)療機構(gòu)排行榜和世界500強排行榜的排名大多靠前。如被國內(nèi)諸多險企及醫(yī)療服務(wù)創(chuàng)業(yè)者奉為圭臬的聯(lián)合健康（UnitedHealth Group，紐交所代碼：UNH）、凱撒醫(yī)療的HMO（健康管理運營）模式等。

如果對標UNH，其市盈率是：2020年實際為27.28倍，預估2021為24.45倍；2022年21.37倍，2023年18.99倍；而2020年聯(lián)合健康的保險業(yè)務(wù)營收占比為60%，營運利潤占比55%；但占四成的健康服務(wù)業(yè)務(wù)卻貢獻了45%的營運利潤。

UNH是一家多元化的醫(yī)療保健公司，通過兩個不同的平臺提供產(chǎn)品和服務(wù)：Optum提供信息和技術(shù)支持的健康服務(wù)；和United Healthcare提供醫(yī)療保險和福利服務(wù)。該公司三季報顯示：Optum和 United Healthcare 的收入增長11%至723億美元。

UnitedHealth Group首席執(zhí)行官 AndrewWitty表示：“我們的積極增長和運營成果歸功于340000名Optum和United Healthcare團隊成員，他們每天都在努力幫助臨床醫(yī)生提供和人們獲得高質(zhì)量、負擔得起的醫(yī)療保健服務(wù)。”

而United Healthcare 2021年第三季度的收入為559億美元，與上一年相比增長了 56億美元或11%。三季度 United Healthcare 的社區(qū)和高級產(chǎn)品的持續(xù)強勁增長以及為320000 多人提供商業(yè)風險和自籌資金產(chǎn)品的增長促成了收入的增長。這包括專業(yè)和醫(yī)療福利的商業(yè)業(yè)務(wù)擴張和有機增長，例如創(chuàng)新的、以消費者為中心的和以供應(yīng)商為主導的福利計劃。

Optum第三季度收入為 398 億美元，同比增長13.9%，營業(yè)利潤為31億美元，同比增長18.5%。三季度 OptumHealth 服務(wù)的每位消費者的收入同比增長30%，到2021年第三季度末，該業(yè)務(wù)為9900萬人提供服務(wù)，而去年同期為9800萬。這一增長包括更多人接受基于價值的護理安排，并進一步擴大當?shù)厥袌鲎o理，并提供服務(wù)，包括診所和門診服務(wù)，以及家庭物理和數(shù)字能力等。

UNH將全年凈收益預期上調(diào)至每股17.70美元至17.95美元，調(diào)整后收益至每股 18.65美元至 18.90美元。其對受COVID-19不利凈收益影響的 2021年全年展望與之前的預期一致。

由此可見，不“懼”疫情，以客戶為中心的創(chuàng)新型專業(yè)福利計劃提振了UNH的業(yè)績增長，其PE目前24倍左右；而且以健康服務(wù)為核心的Optum之增速超過以保險為中心的United Healthcare。得益于“保險+醫(yī)療”的HMO模式，2010年以來，UNH大幅跑贏指數(shù)，其股價漲幅為標普500的3.8倍，PE亦由9.7倍提升至23.4倍。

也因此，無論對標誰，中國平安目前PE估值似有打開空間的可能？實際上，今年6月，當平安的動態(tài)PE回落至8倍附近時，市場曾有觀點認為，其相當于優(yōu)質(zhì)大銀行，足夠便宜。這也是近十年來的兩次低估值水平。前一次是2020年3月出因疫情沖擊導致的短期全面股市震蕩形成的，“市場的短期擔憂過度了”。

誠然，也有投行關(guān)注到平安的醫(yī)療生態(tài)圈優(yōu)勢。正如，國泰君安證券在分析健康服務(wù)作為壽險公司盈利的第二增長曲線時指出，中國平安有望實現(xiàn)健康管理服務(wù)全流程應(yīng)用以及與醫(yī)藥險產(chǎn)業(yè)鏈融合共贏，這基于其布局的醫(yī)療生態(tài)圈體系。

按照平安集團聯(lián)席CEO陳心穎的話說，整個集團醫(yī)療生態(tài)圈的戰(zhàn)略就像“聯(lián)合健康+O2O+會員制家庭醫(yī)生”的模式，她在10月22日的平安健康投資者開放日上表示，左邊是平安的保險業(yè)務(wù)，右邊就是平安健康提供的線上線下整合的醫(yī)療健康服務(wù)。保險+服務(wù)中的“服務(wù)”將由平安健康來推動。

平安方面還表示，長期來看，居民收入及財富持續(xù)增長，全面的醫(yī)療及養(yǎng)老服務(wù)需求仍未被滿足，中國壽險市場發(fā)展空間依然廣闊。產(chǎn)品端，推動“保險+健康管理”及“保險+高端養(yǎng)老”服務(wù)持續(xù)升級。

而銀保監(jiān)會等部門于2020年初聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于促進社會服務(wù)領(lǐng)域商業(yè)保險發(fā)展的意見》也提出，力爭到2025年，商業(yè)健康保險市場規(guī)模超過2萬億元。

行業(yè)前景廣闊，但現(xiàn)實頗為骨感。據(jù)中國銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月，保險業(yè)的健康險保費收入為6986億。曾經(jīng)預期中的萬億級健康保險市場并未如期到來。一方面是監(jiān)管政策趨嚴，一方面是數(shù)字健康的“賽道”涉及宏觀、中觀、微觀等方方面面，健康險經(jīng)營更是涉及“醫(yī)、藥、保、健”等多個環(huán)節(jié)。關(guān)乎醫(yī)療服務(wù)、數(shù)據(jù)、健康管理等諸多復雜內(nèi)容；而且數(shù)字健康在例證和實踐方面仍存在空白。

這種情況下，如何賦予類人身險公司新的增長曲線估值實屬不易。拋開宏觀環(huán)境以及其它利好利空因素影響；這其中也需要思忖國內(nèi)壽險公司“三差”（利差、費差、死差，但利差獨大）盈利模式如何均衡的問題；“三差”利潤何時不再失衡，資產(chǎn)端與負債端同頻，無懼市場波動；不僅是業(yè)務(wù)模塊的布局，估值而言，方是我們比肩UNH之時？