高若瀛/文 深陷債務爆雷泥潭、今年上半年債務總額超1800億的華夏幸福，去年前三大董事年薪4590萬元，19名高管領薪累積近1億；爆雷的恒大地產(chǎn)，23位高管年薪合計高達2.9億元。

若只是驚嘆于“貧窮限制了想象力”，或者就此斷言有“暗箱操作”，無疑浪費了這些新聞真正的價值。

有人會說，高管薪酬之所以天價，是因為其管理能力，落地為長期激勵下的股權和期權，與高管當期業(yè)績掛鉤，與企業(yè)經(jīng)營狀況緊密相關。高管憑本事多拿，似乎并不違背商業(yè)倫理。

這甚至不能夠稱為暗箱操作，事實上，這些公眾公司在設計高管薪酬時，往往會遵循一套復雜算法和規(guī)則。盡管沒有哪個企業(yè)會主動告訴外界，這些天價數(shù)字究竟是怎么算出來的。外人僅憑數(shù)字更難以倒推出薪酬委員會依據(jù)的標準是出于什么樣的目的，規(guī)則本身是否合理。

但高管拿著天價薪酬，企業(yè)卻無力償還債務，苦主求助無門：這樣的場景怎么看都覺得不可思議，問題的癥結究竟在何處？

如果跳出數(shù)字游戲，換個視角我們會發(fā)現(xiàn)，對一些基本常識的忽視正在誤導我們。

高管團隊作為股東代理人，最主要的任務就是提升企業(yè)價值；薪酬激勵可以復雜而昂貴，但設計前提也理應是圍繞“股東價值的創(chuàng)造”來進行，也即意味著，這些企業(yè)必須創(chuàng)造強勁的自由現(xiàn)金流。

但是，我們發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)共同的特征卻是：企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造的現(xiàn)金流量，無法覆蓋其投資和利息支出。簡言之，地產(chǎn)上市公司只是“紙面富貴”，連養(yǎng)活自己都存在困難，需要借錢還利息和分紅。研究者將其稱為“龐氏利息”和“龐氏分紅”。因其以新債還舊債、兌付舊債借新債的玩法，與“龐氏騙局”何其相似。

在經(jīng)濟觀察報聯(lián)合清華大學國有資產(chǎn)管理研究院有關上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力研究中，截至2020年末，房地產(chǎn)上市公司自上市以來累計創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量（FCF2s）平均為-162億元，中位數(shù)為-35億元。

更令人沮喪的是，這種情況不只存在于地產(chǎn)行業(yè)，而是廣泛存在于所有行業(yè)的上市公司之中。如果我們將能否持續(xù)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，作為判斷上市公司是否創(chuàng)造股東價值的重要標準，難免會產(chǎn)生疑惑：不創(chuàng)造企業(yè)價值的高管，借錢給自己發(fā)天價薪酬，是不是無異于詐騙？

顯然，支撐天價薪酬的價值創(chuàng)造基座是不穩(wěn)固、甚至是不存在的。

通常來說，高管薪酬包括固定薪酬和變動薪酬，變動薪酬中還包括現(xiàn)金/獎金以及股權/期權。被提及最多的績效激勵，更多關注的是變動薪酬。

在歐美資本市場被“為股東創(chuàng)造價值”理念主導的幾十年間，“管理者與所有者利益一致”一直驅(qū)使著董事會在高管薪酬方案中增加越來越多的股票。中國的上市公司們顯然學會并將這套股權激勵玩得爐火純青。

但“畫虎畫皮難畫骨”。此前，中歐會計學教授黃锠玉曾對比過2006年-2013年1442家美國上市公司以及2006-2017國內(nèi)上市公司（不包含內(nèi)地企業(yè)在港/美上市）的1862份股權激勵計劃。

研究發(fā)現(xiàn)，美國上市公司盈余類和資產(chǎn)回報類指標近年逐漸變少，市值類指標更頻繁出現(xiàn)在股權激勵計劃中。而中國上市公司股權激勵計劃除了驚人相似之外，還幾乎不用市值類指標作為業(yè)績指標，也極少將股權激勵與戰(zhàn)略指標掛鉤。

此外，在相對績效（同行對比）指標上，美國40.5%上市企業(yè)使用該指標，國內(nèi)只有約6.9%。同時，68.5%的美國上市企業(yè)使用3年以上考核期，20.2%使用1年考核期。幾乎所有國內(nèi)上市企業(yè)都只考核單個特定年度的業(yè)績情況，很少關注過往3年的整體業(yè)績。

這意味著，雖名義為長期激勵工具，國內(nèi)的股權激勵更具“短期氣質(zhì)”。當本應秉持長期主義的股權激勵變得更加“短視”，中國上市企業(yè)高管薪酬方案里外都透著投機意味。

有意思的是，連數(shù)年領跑中國A股上市公司高管薪酬的方大特鋼，都決定不跑了。前任董事長謝飛鳴4122萬年薪曾高懸2019年薪榜首；2020年方大特鋼高層薪酬總額從1.3億元斷崖式減至696萬。

并非方大特鋼沒錢了。相反，在我們最新發(fā)布的上市公司自由現(xiàn)金流量創(chuàng)造力99強榜單上，方大特鋼還從2019年榜單第七的位置升至2020年第三，制造現(xiàn)金流的能力僅追茅臺和雙匯。

現(xiàn)金牛“鋼茅”尚且如此。那些必須經(jīng)過融資輸血才能支撐分紅、還利息的企業(yè)，給高管開出天價年薪的底氣是什么？在企業(yè)不創(chuàng)造股東價值的情況下，高管領取天價薪酬的正當性，在當下理應遭受質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

與之相對應的，如何設計薪酬激勵的機制，也應至少將“企業(yè)能否自己養(yǎng)活自己”（謝德仁之問）這個最為基本的價值因素納入考量。此外，公開薪酬制定的依據(jù)和流程、設計追回與沒收條款，也是必要、可行且有益的實踐。

一份既不透明、更無合理性的高管薪酬激勵，不僅無法讓股東滿意，還有可能招致更廣大利益相關者的懷疑和不滿。越是利益相關者牽連甚廣的大企業(yè)，越應以此為鑒。