經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 北京報(bào)道 11月25日，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，由于無(wú)法償付2021年12月7日到期的4億美元境外債，因此提議投資人將這筆債券交換成2023年6月到期的新債券，以避免違約。要約交換至少需要獲得3.8億美元或95%債券持有人的同意才能生效。

11月24日，繼一筆8.16億元ABS展期一年成功后，中國(guó)奧園另一筆5.5億元ABS展期也獲得投資人同意；此外，由奧園擔(dān)保的一筆1.5億美元表外私募債延遲償還也獲得投資人的同意。

自11月初陽(yáng)光城ABS和美元債成功展期后，越來(lái)越多房企以展期或要約交換來(lái)處理即將到期的信用債，目前還有鴻坤等幾家房企就即將到期或回售的債務(wù)與投資人協(xié)商展期，以緩解現(xiàn)金兌付壓力。

對(duì)投資人而言，由于信用債沒(méi)有抵押物，他們對(duì)展期可選擇余地并不大。一位機(jī)構(gòu)人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)，發(fā)行人要求展期，“投資人無(wú)論愿不愿意，最后都會(huì)同意，一旦違約了，情況會(huì)更糟”。

具體溝通展期過(guò)程中，如何在確保不違約的情況下最大限度實(shí)現(xiàn)自身利益，房企和投資人需要進(jìn)行持續(xù)而耐心的博弈。外部環(huán)境變化及房企內(nèi)部狀況的演進(jìn)也往往會(huì)成為雙方博弈的籌碼。

“發(fā)行人和投資人的目標(biāo)是一致的，誰(shuí)都不希望走到違約這一步。”上述機(jī)構(gòu)人士表示，但溝通過(guò)程異常煎熬，尤其涉及追加抵押、擔(dān)保、優(yōu)先支付比例等關(guān)鍵條款，雙方交鋒格外激烈，“但最后總得有一方先妥協(xié)”。

展期

11月25日，佳兆業(yè)公布了2021年12月7日到期4億美元債券的要約交換方案，根據(jù)方案，投資人每1000美元本金可以獲得1000美元新票據(jù)、25美元現(xiàn)金回報(bào)及資本化利率，新票據(jù)于2023年6月6日到期。

佳兆業(yè)在公告中稱，2021年下半年，房企和資本市場(chǎng)經(jīng)歷拐點(diǎn)，政策持續(xù)收緊、多次信貸事件及消費(fèi)者信心惡化，導(dǎo)致房地產(chǎn)多個(gè)再融資場(chǎng)所暫時(shí)關(guān)閉，對(duì)流動(dòng)性造成巨大壓力，“當(dāng)前融資環(huán)境的急劇下滑限制了償還即將到期款項(xiàng)的資金來(lái)源”。

佳兆業(yè)稱，2021年11月，穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)先后下調(diào)佳兆業(yè)評(píng)級(jí)，不僅加大了獲取融資的難度，加上短期流動(dòng)性問(wèn)題，導(dǎo)致若干貸款協(xié)議項(xiàng)下的若干觸發(fā)事件，“我們一直與有關(guān)貸款人積極溝通，以于合理時(shí)間內(nèi)友好地解決任何問(wèn)題”。

此外，佳兆業(yè)還有兩筆美元債的利息沒(méi)有支付，其中一筆于2025年11月到期，2021年11月11日需要支付5850萬(wàn)美元利息；另一筆2023年11月到期，2021年11月12日支付2990萬(wàn)美元利息。兩筆美元債利息有30天期限。

佳兆業(yè)在公告中稱，如果沒(méi)有在12月11日和12月12日前支付2筆美元債利息，將導(dǎo)致違約事件，對(duì)12月7日到期的美元債“我們估計(jì)，我們現(xiàn)有的內(nèi)部資源可能不足以于到期時(shí)償付現(xiàn)有票據(jù)”。

目前，新票據(jù)更為具體的條款還沒(méi)有公布，一位投資人透露，這次佳兆業(yè)要約交換，沒(méi)有任何預(yù)付現(xiàn)金和額外信用增級(jí)，實(shí)控人不以個(gè)人名義為交換要約后的新債券提供連帶擔(dān)保責(zé)任。

該投資人表示，雖然條件一般，延期的時(shí)間較長(zhǎng)，但通過(guò)的可能性很大，最重要的理由就是投資人別無(wú)選擇，只能接受，“當(dāng)然也可以拒絕，那樣就導(dǎo)致它（佳兆業(yè)）違約，這是投資人不想看到的結(jié)果”。

與佳兆業(yè)投資人面臨相同境遇還有中國(guó)奧園的投資人，在奧園3筆ABS展期談判過(guò)程中，投資人希望能追加奧園實(shí)控人提供連帶擔(dān)保責(zé)任，但奧園拒絕了實(shí)控人擔(dān)保的要求。

實(shí)控人為債券作擔(dān)保，在投資人看來(lái)是一種“誠(chéng)意”。此前，陽(yáng)光城國(guó)內(nèi)債和美元債展期均增加林騰蛟為債券擔(dān)保的條款，因而普遍受到投資人的稱贊。但并不是所有實(shí)控人都愿意充當(dāng)擔(dān)保角色。

對(duì)即將到期或回售的債券，越來(lái)越多的房企選擇阻止回售行權(quán)和展期，近期，中南建設(shè)對(duì)“19中南03”10億元中的4.4億元回售申請(qǐng)以“場(chǎng)外支付”方式解決，據(jù)悉，該筆4.4億元回售對(duì)象為同一投資人。

由鴻坤發(fā)行的“19鴻坤01”于11月22日回售行權(quán)，該筆公司債余額3.44億元，多數(shù)投資人選擇了回售行權(quán)，目前鴻坤正在與投資人協(xié)商，要求撤回有關(guān)該筆債券的回售申請(qǐng)，但多數(shù)投資人對(duì)鴻坤的未來(lái)表示悲觀。

與陽(yáng)光城、奧園順利展期相比，花樣年“20花樣02”延期支付的談判可謂一波三折，該筆債券先后召開(kāi)4次投資人會(huì)議，才勉強(qiáng)獲得投資人“有條件”通過(guò)。

上述機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，在房企普遍資金較為緊張的情況下，再加上臨近年底，“有限的現(xiàn)金肯定是要保證團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定和工程款，所以即便還有可支配的現(xiàn)金，也會(huì)最大限度地爭(zhēng)取展期，接下來(lái)如果房企現(xiàn)金流還沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，更多到期債券會(huì)選擇展期。”

博弈

“20花樣02”于2020年11月30日上市，發(fā)行規(guī)模15.43億元，利率為7.5%，期限為2+1年，11月25日將進(jìn)行首期派息。

由于美元債違約造成的影響，導(dǎo)致花樣年多筆債券管理人召開(kāi)投資人會(huì)議商討應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。11月11日，在花樣年投資人召開(kāi)的第一次會(huì)議上，關(guān)于追加擔(dān)保、償債保障措施等三項(xiàng)議案獲得通過(guò)。

11月19日，花樣年投資人召開(kāi)第二次會(huì)議，花樣年提出了調(diào)整“20花樣02”利息支付方案等議案，但沒(méi)有形成有效決議；在11月23日舉行的第三次投資人會(huì)議上，該議案依然沒(méi)有通過(guò)生效。

11月23日下午，花樣年召開(kāi)第四次投資人會(huì)議，對(duì)原有方案進(jìn)行調(diào)整，“20花樣年02”11月25日到期后支付20%利息，2022年11月25日支付剩余80%的利息，而且明確約定11月25日首期利息通過(guò)“場(chǎng)外支付”。

與之前方案相比，支付20%利息是雙方博弈的結(jié)果。對(duì)大多數(shù)投資人而言，想要取得類(lèi)似的成果并不容易。奧園的ABS展期方案雖然增加了抵押物，但首期支付比例從原來(lái)的20%下降至10%。

在初期談判中，奧園提出的展期方案是到期兌付20%、半年后兌付20%、展期結(jié)束兌付60%，彼時(shí)，投資人擔(dān)心，展期后，ABS償還順序排在美元債之后，屆時(shí)奧園償付壓力更大，要求增加實(shí)控人個(gè)人擔(dān)保。

之后，奧園對(duì)原有展期方案進(jìn)行調(diào)整，改為到期支付10%、半年支付10%、展期結(jié)束支付80%，并增加江西高安縣一幅土地作為擔(dān)保。但投資人依然不同意，依然要求追加實(shí)控人擔(dān)保，第一次投票沒(méi)有形成有效決議。

在與投資人溝通中，奧園方面明確表示，實(shí)控人不同意追加個(gè)人擔(dān)保，但可以增加廣東一幅土地作為償債保障。在反復(fù)溝通無(wú)望后，投資人選擇了妥協(xié)，目前已經(jīng)有2筆ABS展期方案獲得投資人通過(guò)，還有1筆沒(méi)有通過(guò)。

第一筆ABS展期通過(guò)后，奧園公布了聘請(qǐng)鐘港資本作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)的消息，“以評(píng)估本集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況以及債務(wù)與流動(dòng)性狀況，并就共同利益事項(xiàng)與債權(quán)人進(jìn)行透明對(duì)話”。

雖然搞定了ABS的投資人，但聘請(qǐng)鐘港資本與債權(quán)人進(jìn)行“透明對(duì)話”的舉動(dòng)，讓奧園的美元債投資人格外惱火。一位投資人表示，之前雙方溝通中，奧園表示通過(guò)處理部分海外資產(chǎn)來(lái)保障美元債的償付。

鐘港資本和年利達(dá)均為專業(yè)重組美元債的機(jī)構(gòu)，被投資人戲稱為美元債的“牛頭和馬面鬼”，兩家機(jī)構(gòu)介入，通常意味著美元債按期兌付無(wú)望。因此，投資人認(rèn)為，聘請(qǐng)鐘港資本是奧園為美元債展期做準(zhǔn)備。

該投資人表示，事發(fā)后，他與其他投資人及時(shí)進(jìn)行溝通，“大家都有種被耍了的感覺(jué)，前期為了談BAS展期，安撫了美元債投資人，現(xiàn)在ABS談妥了，就開(kāi)始拋棄美元債的投資人了”。不過(guò)，奧園否認(rèn)了投資人的這一判斷，稱聘請(qǐng)兩家機(jī)構(gòu)是正常行為。

11月24日，奧園一筆1.5億美元的私募債延期半年兌付的提議獲得投資人通過(guò)。據(jù)多個(gè)投資人證實(shí)，奧園累計(jì)有5億美元私募美元債，此外，還有兩筆2022年1月到期合計(jì)6.86億美元的公開(kāi)信用債。

也就是說(shuō)，私募加上公開(kāi)債，在不到三個(gè)月時(shí)間里，奧園需要償還11.86億美元的境外債務(wù)。在多數(shù)投資人看來(lái)，按照目前房地產(chǎn)現(xiàn)狀，奧園全部?jī)陡兜目赡苄詷O小，未來(lái)交換要約或直接展期的可能性更大一些。

考量

對(duì)房企來(lái)說(shuō)，如果到期債務(wù)無(wú)法償還，只能尋求投資人諒解，獲得展期，以時(shí)間換空間；否則債務(wù)違約不可避免。

但對(duì)投資人而言，房企作為發(fā)行人一旦違約，按照償債順序，信用債既沒(méi)有抵押，也不具備保交付等制約性條件，只能做“劣后”，“最后輪到信用債，還有多少用來(lái)償付的資產(chǎn)？”上述美元債投資人表示。

所以，在信用債的投資人看來(lái)，他們和房企的訴求和目標(biāo)是一致的，即盡量避免違約。在債券展期的溝通中，即便是條件再差，投資人最終都會(huì)選擇同意。

上述機(jī)構(gòu)人士表示，多數(shù)房企都能和投資人表示良好的溝通，但并不排除有個(gè)別房企“玩虛的”，無(wú)論是花樣年、當(dāng)代置業(yè)自行宣布違約行為，還是奧園態(tài)度的轉(zhuǎn)變，投資人覺(jué)得無(wú)法接受。

但在溝通過(guò)程中，投資人也會(huì)最大限度保障自己的利益，在花樣年利息展期溝通過(guò)程中，投資人一度計(jì)劃通過(guò)司法途徑來(lái)保障債權(quán)人的利益。

第一個(gè)考量的是到期后支付比例，債務(wù)到期后，可以進(jìn)行展期，但需要支付一定比例的現(xiàn)金，剩余部分進(jìn)行展期；無(wú)論是陽(yáng)光城的國(guó)內(nèi)債，還是奧園的ABS，最后都達(dá)成到期支付的比例和方式。

第二個(gè)考量的是追加抵押物，通常情況下，信用債沒(méi)有任何抵押物，但以展期為契機(jī)，投資人通常要求債券管理人抵押與債務(wù)相當(dāng)價(jià)值的資產(chǎn)，作為未來(lái)償債的保障，一旦展期到期后，發(fā)行人無(wú)法兌付，可以通過(guò)處理抵押物來(lái)抵債。

第三個(gè)追加信用擔(dān)保，比如增加發(fā)行人的子公司或母公司的連帶擔(dān)保責(zé)任，追加實(shí)控人的連帶擔(dān)保責(zé)任，陽(yáng)光城國(guó)內(nèi)債和美元債展期中，即增加了實(shí)控人林騰蛟作為連帶責(zé)任擔(dān)保，以增加債券的信用級(jí)。

此外，投資人還會(huì)要求房企在展期條款中明確支付節(jié)點(diǎn)、支付方式等內(nèi)容，支付節(jié)點(diǎn)，有的是一年期，也有半年支付一次；支付方式，有現(xiàn)金支付，也有其他諸如場(chǎng)外支付等方式，具體需要雙方協(xié)商明確。

在房企與投資人展期談判中，外部環(huán)境及發(fā)行人內(nèi)部環(huán)境變化，也會(huì)影響雙方談判的籌碼。比如調(diào)控、融資環(huán)境、房地產(chǎn)市場(chǎng)等變化，主體信用評(píng)級(jí)變化、資產(chǎn)價(jià)格、股票等方面影響，也會(huì)成為重要參考標(biāo)尺。

上述美元債投資人表示，近期一系列債券展期順利通過(guò)，一方面由于投資人不希望房企違約，另一方面也與包括房貸、再融資的松動(dòng)有關(guān)，投資人以此判斷，隨著現(xiàn)金流改善，房企有能力償還展期后的債務(wù)。

11月下旬以來(lái)，陸續(xù)有融創(chuàng)一筆35億元、印力一筆13.54億元ABS通過(guò)，保利、融創(chuàng)、融僑和綠發(fā)等發(fā)行的ABS獲得反饋，合生創(chuàng)展一筆83億元ABS獲得受理；金地、金科、碧桂園等房企的中票也獲得銀行間交易商協(xié)會(huì)放行。

此外，福建、廣東和四川等地的開(kāi)發(fā)貸和按揭貸也開(kāi)始出現(xiàn)放量，雖然由于監(jiān)管要求，提取條件相對(duì)較高，但房企項(xiàng)目層面的資金開(kāi)始豐沛起來(lái)。一部分投資人認(rèn)為，項(xiàng)目層面資金最終會(huì)溢出給房企補(bǔ)充現(xiàn)金流。