經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 李沁  如果說(shuō)2021年哪個(gè)板塊討論熱烈，那么消費(fèi)一定是其中之一。

消費(fèi)板塊曾經(jīng)表現(xiàn)搶眼，重倉(cāng)消費(fèi)的明星基金經(jīng)理更是因此受到投資者熱捧。不過(guò)，隨著今年春節(jié)后板塊的逐步回調(diào)，市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)的爭(zhēng)議喧囂塵上。9月過(guò)后，消費(fèi)板塊逐漸企穩(wěn)回升，10月份左右，資金開(kāi)始涌入。12月初，市場(chǎng)有聲音高呼消費(fèi)板塊出現(xiàn)跨年行情。

爭(zhēng)議之下，2022年，消費(fèi)將何去何從？

12月21日，在星石投資舉行的2022年年度策略會(huì)上，星石投資總經(jīng)理汪晟進(jìn)行了解讀與展望。

偏差

“2021年是一個(gè)非常分化的市場(chǎng)。”汪晟在回顧2021年市場(chǎng)時(shí)表示，供給層面的變局是影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)鍵因素。

他認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，盡管在疫情、產(chǎn)業(yè)政策等影響下需求端的復(fù)蘇青黃不接，但供給端釋放強(qiáng)大威力，驅(qū)動(dòng)工業(yè)品價(jià)格大幅上漲。市場(chǎng)層面，“牛不過(guò)三”的傳統(tǒng)認(rèn)知被打破。盡管廣義流動(dòng)性M2明顯收斂，但得益于供給出清帶來(lái)的強(qiáng)勁盈利支撐，股市繼續(xù)上行。

從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，市場(chǎng)出現(xiàn)了一部分高估值高景氣的板塊繼續(xù)估值擴(kuò)張、多數(shù)低估值低景氣價(jià)值股估值收縮的背離現(xiàn)象。原因在于暴漲的上游價(jià)格強(qiáng)化“類滯脹”預(yù)期，資金更加追逐稀缺的高景氣行業(yè)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)表現(xiàn)并未沿著“均值回歸”的路徑演繹。

“我們?cè)诮?jīng)濟(jì)上行的力度上和對(duì)疫情的控制上，判斷相對(duì)樂(lè)觀一些，比較早的布局了順周期和后周期方向。認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸從出口鏈向投資鏈、消費(fèi)鏈去傳導(dǎo)，但實(shí)際上，這傳導(dǎo)過(guò)程并不順暢。”汪晟坦言。

具體來(lái)看，一方面是對(duì)疫情的判斷。汪晟表示，年初對(duì)疫情判斷比較樂(lè)觀，認(rèn)為隨著疫苗的普及，無(wú)論是中國(guó)還是世界，整個(gè)疫情的控制應(yīng)該是朝著一個(gè)較為有利的方向去發(fā)展。但事實(shí)上病毒在變異，國(guó)內(nèi)的疫情也出現(xiàn)一些反復(fù)，比之前想的要嚴(yán)峻，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的預(yù)期產(chǎn)生了影響。另一方面在于政策層面。2021年一季度中央高層會(huì)議提出“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，之后其實(shí)政策發(fā)生了變化。但當(dāng)時(shí)那個(gè)時(shí)點(diǎn)沒(méi)有看的很清楚，回頭看就很明白了。“要用好穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小的窗口期”，政策層面是做了一些利于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展的結(jié)構(gòu)調(diào)整的舉措。所以一些細(xì)分行業(yè)中出臺(tái)了比較嚴(yán)密的政策調(diào)控措施，市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期發(fā)生了一些紊亂，所以政策預(yù)期反而是變的不是很友好。

展望

“2022年我們主要關(guān)注的方向在消費(fèi)類別，而如果把市場(chǎng)分為成長(zhǎng)和價(jià)值兩個(gè)方向，價(jià)值是我們更關(guān)注的一個(gè)方向。”汪晟表示。

對(duì)于明年的消費(fèi)行情，汪晟判斷，供給出清邏輯將繼續(xù)發(fā)揮作用，市場(chǎng)仍有結(jié)構(gòu)性行情。不同的是，隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐步企穩(wěn)，上游領(lǐng)域的景氣向下游傳導(dǎo)將更為順暢，消費(fèi)領(lǐng)域有望接棒周期板塊，迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升，中低市凈率的消費(fèi)類資產(chǎn)有望迎來(lái)重估。

首先，從總量來(lái)看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期正在形成，轉(zhuǎn)機(jī)正在醞釀之中2021年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏不溫不火，主要受到兩方面因素壓制。一方面，3月開(kāi)始緊信用預(yù)期逐漸發(fā)酵，克制的總量政策、堅(jiān)定的地產(chǎn)調(diào)控、暴漲的上游價(jià)格和自然災(zāi)害等偶發(fā)因素疊加，導(dǎo)致信用擴(kuò)張受阻。另一方面原因在于海外輸入型病例導(dǎo)致國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，使得經(jīng)濟(jì)最大的貢獻(xiàn)項(xiàng)——消費(fèi)遲遲未能恢復(fù)。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，積極因素正在積累：其一，穩(wěn)增長(zhǎng)和保供給雙管齊下，有望緩解滯脹壓力。其二，疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響趨于弱化。國(guó)內(nèi)防疫體系持續(xù)完善，快速響應(yīng)和動(dòng)態(tài)清零機(jī)制能夠有效控制疫情。此外，疫苗廣泛接種、口服特效藥也有助于緩解防疫壓力。

從結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⒅匮莨┬桢e(cuò)配的邏輯，盈利改善趨勢(shì)確定。從供給端來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)同樣存在供給出清的邏輯。過(guò)去十年不論是傳統(tǒng)消費(fèi)品制造業(yè)還是線下服務(wù)行業(yè)，資本開(kāi)支都出現(xiàn)了顯著下滑，尤其是2018年以來(lái)，諸多行業(yè)資本開(kāi)支為負(fù)，而2020年在新冠疫情沖擊下行業(yè)再度猛烈出清，預(yù)示消費(fèi)行業(yè)未來(lái)的增量供給將十分有限。一旦需求回歸常態(tài)，價(jià)格將出現(xiàn)明顯加速。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)往后看，不論是長(zhǎng)期邏輯還是中期邏輯，消費(fèi)需求改善的趨勢(shì)都是明確的，上游景氣向下傳導(dǎo)也將更為順暢。長(zhǎng)期而言，在共同富裕的大框架下，經(jīng)濟(jì)要增長(zhǎng)，做大中產(chǎn)階級(jí)群體；收入要分配，降低中產(chǎn)階級(jí)生存負(fù)擔(dān)，有利于中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)信心的恢復(fù)和長(zhǎng)期消費(fèi)能力的釋放。中期來(lái)看，自2021年下半年來(lái)，消費(fèi)環(huán)境也出現(xiàn)多重有利變化。

再者，從估值來(lái)看，消費(fèi)板塊已經(jīng)具備中長(zhǎng)期收益空間，中低市凈率的消費(fèi)資產(chǎn)有望重估。

從市場(chǎng)整體風(fēng)格上看，汪晟預(yù)計(jì)明年隨著核心CPI回升、利率上行壓力加大，價(jià)值股相對(duì)占優(yōu)。其中，中低市凈率的消費(fèi)類資產(chǎn)有望迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙擊。盡管疫情沖擊之下消費(fèi)行業(yè)盈利階段性放緩，出現(xiàn)了表觀市盈率（PE）虛高、而市凈率（PB）處于偏低水平的背離現(xiàn)象。但是，行業(yè)供給猛烈出清，使得資產(chǎn)的遠(yuǎn)期盈利能力顯著提升。一旦需求正常化，盈利改善的彈性必定遠(yuǎn)超預(yù)期。因此，立足于資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值來(lái)看，消費(fèi)板塊性價(jià)比已經(jīng)凸顯。

展望2022年，汪晟表示將重點(diǎn)關(guān)注中低市凈率的消費(fèi)類資產(chǎn)，如航空旅游、物流、品牌消費(fèi)、醫(yī)藥、廣告媒體等。