經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 自上市以來歷經(jīng)三次轉型的華聯(lián)控股（000036.SZ），又將迎來其第四次重組的契機。

4月29日，華聯(lián)控股發(fā)布的2021年年報顯示，報告期內實現(xiàn)營業(yè)總收入18.82億元，同比下降30.43%；歸屬母公司股東凈利潤4.06億元，同比下降26.28%。而同一天公布的2022年一季報更顯糟糕：一季度其實現(xiàn)營業(yè)收入2.02億元，同比下滑60.93%；歸母凈利潤3496.81萬元，同比下滑66.09%；扣非歸母凈利潤2610.11萬元，同比下滑73.34%。

但與低迷的業(yè)績形成鮮明對比的是，華聯(lián)控股的股價卻在年報出爐后劇烈震蕩：先是在4月29日和5月5日連續(xù)兩天以缺口形式強勢漲停，然后卻在5月6日低開跌停。

在股價任性的背后，是市場主力資金出現(xiàn)了巨大的分歧：深交所5月6日的信息顯示，當天有2個機構席位出現(xiàn)在華聯(lián)控股的龍虎榜單上，分別位列買五、賣三；與此同時，榜單上亦出現(xiàn)了3家實力營業(yè)部的身影，分別位列買二、買三、賣一。

對此，有市場人士認為，一方面是業(yè)績的持續(xù)下降，前景暗淡；而另一方面卻是強烈的轉型訴求，巨大的反差難免造成了近期股價的大幅波動；并指出，恒裕的入主將為華聯(lián)控股帶來契機，未來無論是資產(chǎn)注入抑或第四次轉型，都有機會帶來新氣象。

華聯(lián)控股在轉型路上

自2016年取得歷史最好經(jīng)營業(yè)績后，主營房地產(chǎn)開發(fā)的華聯(lián)控股似乎陷入經(jīng)營困境，業(yè)績出現(xiàn)“五連降”。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計顯示，2016年－2021年，華聯(lián)控股歸屬母公司股東凈利潤分別為13.49億元、13.43億元、9.69億元、8.18億元、5.51億元、4.06億元；同比增幅分別是1845.78%、－0.40%、－27.88%、－15.60%、－32.58%、－26.28%。

對于華聯(lián)控股“五連降”的糟糕財報，市場機構卻有另一種解讀。

華泰證券于4月29日（即財報出爐當天）立即發(fā)表研究報告指出，截至2021年末，華聯(lián)控股擁有的現(xiàn)金+銀行理財共36.3億元，完全覆蓋其13.8億元的有息負債，從而為轉型奠定良好基礎；并強調，新實控人恒裕集團與華聯(lián)控股在深圳舊改方面存在業(yè)務重合，“后續(xù)將本著有利于上市公司的原則解決同業(yè)競爭問題，亦可能對公司業(yè)務模式、管理體制進行調整。我們預計公司自2019年提出的轉型將會提速”。

而華聯(lián)控股也在年報中表示，他們目前正面臨著房地產(chǎn)調控風險、產(chǎn)品去化難等困難和問題，同時因土地儲備不足，存在主業(yè)調整或產(chǎn)業(yè)轉型訴求；“公司對未來的發(fā)展戰(zhàn)略及定位需要做出重新調整或布局，探求向新發(fā)展模式轉型的新業(yè)務模式”。

這并不是華聯(lián)控股第一次在年報中提出轉型訴求。據(jù)記者的不完全統(tǒng)計，華聯(lián)控股早在2018年便表示地產(chǎn)行業(yè)競爭越來越激烈，中小房企面臨較大的發(fā)展轉型壓力，從而萌生轉型訴求；然后2019年提出“目前土地儲備或項目不足以支撐公司長期發(fā)展，存在產(chǎn)業(yè)升級及轉型發(fā)展訴求”，正式明確轉型訴求；2020年更是強調要“利用上市公司平臺，探索資本運營促進企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉型發(fā)展的可行性”。

對此，專注于地產(chǎn)行業(yè)的深圳某投資機構研究員毛其仁在接受記者采訪時表示，華聯(lián)控股屢屢表達轉型訴求的背后，看似是因業(yè)績的持續(xù)下滑誘發(fā)，“但實際上，這是一家有轉型傳承基因的公司，自上市以來已經(jīng)歷了三輪轉型，且每次轉型都伴隨股價的大漲行情”。

公開資料顯示，1998年華聯(lián)控股實施重大資產(chǎn)重組，主營業(yè)務由原來的單一化纖業(yè)變更為紡織服裝業(yè)，期間股價從6元附近起步大漲至12元上方，成功翻番；2005年，華聯(lián)控股逐步退出傳統(tǒng)紡織服裝行業(yè)，主營業(yè)務轉向石化新材料（PTA），股價從2005年開始漲至2007年，漲幅超過10倍；2009年開始其主營業(yè)務由石化新材料變更為房地產(chǎn)開發(fā)和物業(yè)經(jīng)營與服務管理，股價從該年年初的2元附近大漲至年底的7元上方，漲幅約250%。

而對于這三次轉型，華聯(lián)控股稱是通過資本運作開創(chuàng)了增長之路。其在2021年年報中明確表示，“公司自1994年6月至今近28年，在控股股東華聯(lián)集團大力支持下，實施并完成了三次主營業(yè)務轉型（化纖-紡織服裝-石化新材料-房地產(chǎn)），通過資本運作開創(chuàng)了一條具有自身特色的內生式增長之路。總資產(chǎn)由上市之初的3億元躍升至目前的96億元，增長32倍”。

“一方面是業(yè)績的持續(xù)下降，前景暗淡；而另一方面卻是強烈的轉型訴求，巨大的反差便造成了近期股價的大幅波動”，毛其仁認為，從某種意義上來說，這是一家更喜歡資本運作而多于實際經(jīng)營的公司；一個有力的證據(jù)是，早在2015年，華聯(lián)控股便通過投資產(chǎn)業(yè)基金的形式，開始探索新一輪轉型的潛在方向

他進一步指出，與華聯(lián)控股屢次在年報中抱怨土地儲備或項目不足以支撐其長期發(fā)展相反的是，其基本面并不差，且存量資產(chǎn)重估價值可觀，“截至2021年末，該公司3個開發(fā)項目均已竣工，仍有16.5萬平可售面積；自持物業(yè)面積約19.41萬平方，重估價值在60億元以上；此外，其手握的深圳南山A區(qū)城市更新項目更是市場垂涎的香餑餑，保守估計其帶來的可售貨值在160億元之上，但卻遲遲未有進展。這么好的基本面，但凡認真點經(jīng)營，又何至于像個祥林嫂一樣寄托于轉型”？

年報顯示，華聯(lián)控股目前在售、在建項目主要包括深圳“華聯(lián)城市全景”、深圳“華聯(lián)城市商務中心”、杭州“錢塘公館”、杭州“全景天地”，籌建項目包括深圳“華聯(lián)南山A區(qū)”等項目。其中，“華聯(lián)南山A區(qū)”為城市更新項目，拆除重建用地面積高達7.77萬平方米。

對于“華聯(lián)南山A區(qū)”會帶來約160億元可售貨值的說法，華聯(lián)控股卻持不同意見。該公司董秘辦的相關工作人員在接受記者電話采訪時表示，“該項目截至現(xiàn)在還沒有確定更新方向，一切都是未知數(shù)，又何來160億元之說”？

至于為何該項目拖延至今仍未取得進展，上述工作人員解釋道，因為之前B區(qū)的更新方向是“工改工”，從最終的銷售數(shù)據(jù)來看不太理想；“所以我們希望A區(qū)能夠改為‘工改住’或者‘工改保’，但這需要政府同意，而現(xiàn)在我們跟政府正在協(xié)商當中，所以還沒有明確的時間表”；并向記者透露，相對“工改工”，“工改住”的利潤空間將大很多。

當談及市場關注的轉型問題，她表示，目前公司確實有在考察一些項目，但是至于怎么投怎么做，還沒有一個具體的方向和方案；“由于新的實控人也經(jīng)營地產(chǎn)行業(yè)，存在同業(yè)競爭問題。所以，未來究竟是其地產(chǎn)業(yè)務注入進來，還是上市公司轉型不做地產(chǎn)，這只能由恒裕來決定，我們說了不算”。

杭州里仁與恒裕資本

華聯(lián)控股此前的大股東是華聯(lián)集團（持股33.21%），由于歷史原因處于無實控人狀態(tài)，但這一切在2021年出現(xiàn)了重大變化。

在年報中，華聯(lián)控股表示，華聯(lián)集團目前的股權結構已發(fā)生根本性變化。自2020年7月至2021年12月，華聯(lián)集團的部分股東股權發(fā)生了糾紛及多次變更，恒裕資本通過股權并購，目前已合計持有華聯(lián)集團70.23%股權，成為華聯(lián)集團實際控制人，上市公司正面臨從無實際控制人變更為有實際控制人的治理架構。

而恒裕資本是恒裕集團旗下五大產(chǎn)業(yè)當中的一個業(yè)務板塊。作為華聯(lián)控股的最終實控人，恒裕集團的來頭非小。

據(jù)其官網(wǎng)介紹，恒裕集團扎根深圳、輻射珠三角，2013-2016年其銷售額持續(xù)排名深圳前十。截至2016年底，恒裕集團的儲備項目多達50個，土地儲備面積超500萬㎡，躋身深圳市土地儲備量前五大開發(fā)商之列。

“2020年恒裕集團以102.6億元的銷售額力壓龍光地產(chǎn)排第9位，但到了2021年卻以76.73億元排在18位”，毛其仁指出，在恒裕集團發(fā)展遭遇瓶頸之時，成功收購手握優(yōu)質資產(chǎn)卻不善于運營的華聯(lián)控股，兩者的互補優(yōu)勢有望形成“1+1大于2”的效果，對雙方而言都是好事。

收購發(fā)端于2020年。當年10月，正當華聯(lián)集團的相關股東（錦江集團、河南富鑫和長安信托等）因股權糾紛和杭州金研對簿公堂之時，恒裕資本通過收購杭州金研股權開啟了入主華聯(lián)集團之路。

其后通過一系列的資本運作，恒裕資本先后取得錦江集團、河南富鑫和長安信托手上的華聯(lián)集團股份；并于2021年12月14日與另一大股東（華僑城集團）簽署《產(chǎn)權交易合同》，成功獲得其12.08%的華聯(lián)集團股權。

至此，恒裕資本間接持有華聯(lián)集團70.23%股權，成為華聯(lián)集團和公司的實控人；而華聯(lián)控股自2020年7月以來的控股股東層面的股權糾紛和變更正式告一段落。

但新問題接踵而來。由于華聯(lián)集團持有華聯(lián)控股的比例超過30%，因此恒裕資本入主華聯(lián)集團將觸發(fā)要約收購條款。為避免要約收購的發(fā)生，恒裕資本必須促使華聯(lián)集團在30日內（由2021年12月14日起算）將所持有上市公司股份比例至30%或者30%以下。

緊接著2022年1月5日，華聯(lián)集團與杭州里仁股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“杭州里仁”）簽署《股份轉讓協(xié)議》，以協(xié)議轉讓方式減持其持有的華聯(lián)控股5%股份，從而由原來的33.21%下降至28.21%，恒裕資本的要約收購風險解除。

但是，剛剛接手5%股權的杭州里仁，卻立即于1月25日轉手將其全部質押融資貸款，其接手華聯(lián)集團股權的動機存疑。而記者通過查詢工商資料發(fā)現(xiàn)，杭州里仁其實是個新成立的公司，成立時間為2021年12月29日，剛好處于恒裕資本的30日承諾期內。

對此，有市場人士向記者指出，如此巧合的時間點，且獲得股權卻立即進行質押，不排除杭州里仁是為了代持股而成立的；“這里有兩個問題值得注意，一是質押會否存在爆倉風險？這將影響上市公司的股權結構；二是杭州里仁如果真的是為了代持股而成立，若背后存在恒裕資本的關聯(lián)，則有違相關法規(guī)”。

那么，杭州里仁質押華聯(lián)控股股權的警戒線和平倉線價格是多少？對此，華聯(lián)控股表示，這是股東的自身業(yè)務，由杭州里仁自行解決，與上市公司經(jīng)營無關。

至于杭州里仁與恒裕資本有否關聯(lián)，該公司董秘辦的相關工作人員表示不太清楚；“雖然該公司成立的時間確實十分巧合，但是，上述股權轉讓是符合法律規(guī)定的，因為相關的協(xié)議轉讓都是有經(jīng)過深交所審核；從這個意義上來說，這個公司是符合規(guī)定的”。

同業(yè)競爭解決路徑

接下來，在恒裕資本成為華聯(lián)集團實際控制人，并間接成為華聯(lián)控股實際控制人后，將面臨另一個問題，那就是恒裕集團與上市公司在房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務方面存在同業(yè)競爭。

那么，這個同業(yè)競爭問題該如何解決？

上述董秘辦工作人員對記者表示，首先，從時間上來說，恒裕集團已經(jīng)承諾會在36個月以內解決（從發(fā)布權益變動報告書的2021年12月份開始算）；其次，有別于市場的一般誤解，以為解決同業(yè)競爭就一定是大股東不能從事地產(chǎn)業(yè)務，從而要把地產(chǎn)業(yè)務注入進來。其實規(guī)則不是這樣理解的，只要雙方不同時都在房地產(chǎn)行業(yè)就可以，“究竟是我們公司轉型不做地產(chǎn)，還是他們資產(chǎn)注入進來，這個得看恒裕那邊想怎么做，由他們決定”。

年報中披露了恒裕集團的相關承諾。恒裕集團表示，在法律法規(guī)允許的范圍內，適時啟動以下方案中具有實際可操作性的一種或幾種方案，以解決現(xiàn)存的同業(yè)競爭問題：

通過業(yè)務區(qū)域劃分、業(yè)務類型劃分、業(yè)務托管等方式解決兩者之間的同業(yè)競爭；通過資產(chǎn)并購重組等方式調整雙方業(yè)務范圍以解決兩者之間的同業(yè)競爭；其他符合法律法規(guī)要求并能有效解決同業(yè)競爭問題的措施。

此外，恒裕集團還強調，無論何種原因，如恒裕集團及控制的其他企業(yè)獲得可能與上市公司構成同業(yè)競爭的業(yè)務機會，恒裕集團將促使該等業(yè)務機會轉讓給上市公司。若該等業(yè)務機會不具備轉讓給上市公司的條件，或因其他原因導致上市公司無法取得上述業(yè)務機會，恒裕集團承諾按相關法律法規(guī)及證監(jiān)會許可的其他方式妥善處理該業(yè)務。

對此，毛其仁向記者表示，從目前的情況來看，解決同業(yè)競爭的辦法不外乎兩種：要么恒裕集團將旗下優(yōu)質地產(chǎn)業(yè)務注入上市公司，要么華聯(lián)控股退出地產(chǎn)業(yè)務從而展開第四次轉型；“無論哪一種方式，對于現(xiàn)在已經(jīng)陷入‘五連降’困境的華聯(lián)控股而言，只有更好而不會更差。同時，由于有了明確的時間表，所以在未來的兩年半時間內，華聯(lián)控股將迎來其歷史上的第四次重組已是大概率事件”。

實際上，華聯(lián)控股亦對未來的有可能出現(xiàn)的不同情況做好了策略與應對。在年報中，華聯(lián)控股表示，依托控股股東及實控人的資源及實力，結合實控人解決同業(yè)競爭方面承諾及履約情況，一是立足主業(yè)，繼續(xù)堅持房地產(chǎn)主業(yè)“開發(fā)+運營”的雙輪驅動發(fā)展戰(zhàn)略，二是繼續(xù)堅持差異化發(fā)展策略，從城市更新中謀求更大發(fā)展，三是尋找新的投資機會，培育新的利潤增長點，四是利用上市公司平臺，通過實行產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運營相結合方式，探求未來主業(yè)定位及向新發(fā)展方向轉型的新業(yè)務模式。