王晉斌/文 2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，已經(jīng)有2年多時(shí)間。在過(guò)去兩年多的時(shí)間里，新冠疫情沖擊顯著改變了以美歐代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀政策。時(shí)至今日，我們可以從事后觀察的三大現(xiàn)象來(lái)簡(jiǎn)要總結(jié)一下。

現(xiàn)象1：就業(yè)是優(yōu)先的。

依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2020年1-2月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率為3.5%。疫情爆發(fā)后，2020年4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率14.7%，隨后一直下降，截至2022年3-4月失業(yè)率3.6%，基本恢復(fù)到疫情前水平，這與美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策直接相關(guān)。

依據(jù)ECB的數(shù)據(jù)，2020年3月，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率為7.2%，是2020年1-3月的最低值。疫情爆發(fā)后，2020年8月歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率達(dá)到最高的8.6%，隨后下降。截至2022年3月失業(yè)率6.8%，歐元區(qū)失業(yè)率低于疫情前水平。與疫情沖擊導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率“跳升”情況存在巨大差異，疫情沒(méi)有導(dǎo)致歐元區(qū)失業(yè)率出現(xiàn)大幅上漲，這與歐元區(qū)的社會(huì)就業(yè)政策有關(guān)，即使企業(yè)關(guān)閉，員工可以通過(guò)休假計(jì)劃保留工作。

現(xiàn)象2：通脹沒(méi)有不超標(biāo)的。

依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2020年1-2月美國(guó)經(jīng)濟(jì)中PCE同比增長(zhǎng)1.8%-1.9%。2020年4月最低，同比0.41%。物價(jià)隨后上漲，2021年3月超過(guò)2%，達(dá)到2.5%。截至2022年3月PCE同比高達(dá)6.6%。

依據(jù)ECB的數(shù)據(jù)，2020年2月，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中HICP同比1.2%。疫情爆發(fā)后，2020年9-12月HICP同比-0.3%，達(dá)到最低值。隨后上漲，2021年7月超過(guò)2%，達(dá)到2.2%。截至2022年4月，HICP高達(dá)7.5%。從走勢(shì)來(lái)說(shuō)，美歐通脹有一個(gè)共同的特點(diǎn)，物價(jià)上漲的速度很快，且允許通脹“超調(diào)”的時(shí)間比較長(zhǎng)。

現(xiàn)象3：安全資產(chǎn)沒(méi)有不大幅擴(kuò)張的。

依據(jù)美國(guó)財(cái)政部網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，疫情爆發(fā)前2020年2月底美國(guó)政府債務(wù)總量約23.4萬(wàn)億美元，2022年2月4日突破30萬(wàn)億美元，2022年5月5日美國(guó)政府債務(wù)總量高達(dá)30.4萬(wàn)億美元，債務(wù)上限不斷擴(kuò)大。2020-2021兩年美國(guó)財(cái)政赤字規(guī)模大約6.1萬(wàn)億美元，意味著這個(gè)時(shí)期美國(guó)政府債券增加了約6萬(wàn)億美元。

依據(jù)ECB網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，2020年1季度歐元區(qū)政府債務(wù)/GDP為85.6%，財(cái)政赤字/GDP為1.22%，此后每一個(gè)季度的財(cái)政赤字/GDP 都出現(xiàn)了上漲。截至2021年4季度，政府債務(wù)/GDP為95.6%，財(cái)政赤字/GDP為5.11%。政府債務(wù)占GDP的比例上漲了10個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政赤字/GDP上漲了近4個(gè)百分點(diǎn)。歐元區(qū)重要經(jīng)濟(jì)體德國(guó)2020-2021年財(cái)政赤字/GDP分別為4.3%和3.7%；法國(guó)2020-2021年財(cái)政赤字/GDP分別為8.9%和6.5%。財(cái)政赤字率上漲需要通過(guò)發(fā)行政府債券來(lái)融資。歐元區(qū)各國(guó)政府債券規(guī)模也出現(xiàn)了大規(guī)模的上漲。

一般意義上，以政府信用背書的債券可以稱為金融市場(chǎng)上的安全資產(chǎn)，當(dāng)然具有相對(duì)性，畢竟歐債危機(jī)才過(guò)去10年。

上述三大現(xiàn)象，彼此之間有明確的關(guān)聯(lián)性，政府赤字是為了刺激經(jīng)濟(jì)需求，推高物價(jià)水平，提升就業(yè)。最終想要的結(jié)果是：推高經(jīng)濟(jì)中的實(shí)際利率水平，并希望能夠穩(wěn)定一個(gè)周期。

首先，我們看到這一次美聯(lián)儲(chǔ)的就業(yè)優(yōu)先貨幣政策和物價(jià)上漲的結(jié)果是名美國(guó)名義GDP和實(shí)際GDP差距很大。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2021年美國(guó)名義GDP增長(zhǎng)10.1%，實(shí)際GDP增長(zhǎng)5.7%。圖1顯示了1948年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)中名義GDP和實(shí)際GDP的同比增速，除了美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退年份之外（大多與地緣政治沖突有關(guān)或者與各種危機(jī)有關(guān)，比如上個(gè)世紀(jì)80年代滯漲，1991年海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，2008年次貸危機(jī)，2020年全球疫情流行等），其余年份通脹高，名義GDP高，實(shí)際GDP也比較高。次貸危機(jī)之后的“大停滯”周期，名義GDP增速不高，實(shí)際GDP增速也不高。2010-2019年簡(jiǎn)單年均名義GDP增速4%，實(shí)際GDP增速2.3%，出現(xiàn)了所謂的菲律普斯曲線扁平化問(wèn)題。

圖1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)中名義GDP和實(shí)際GDP同比增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BEA。

疫情沖擊導(dǎo)致了失業(yè)率快速跳升，美聯(lián)儲(chǔ)要實(shí)施就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策，首先需要企業(yè)愿意雇傭工人，如果產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格不上漲，企業(yè)無(wú)利可圖，企業(yè)不會(huì)擴(kuò)大崗位需求；其次，產(chǎn)品價(jià)格要漲，居民必須消費(fèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)70%以上需要居民消費(fèi)來(lái)支撐，所以搞財(cái)政赤字貨幣化，大規(guī)模發(fā)放失業(yè)救助金，提高居民需求。但由于菲律普斯曲線扁平化的趨勢(shì)，需要通脹足夠高企業(yè)才有足夠的利潤(rùn)，才能拉動(dòng)更多的就業(yè)，需要重構(gòu)菲利普斯曲線。這可能是美聯(lián)儲(chǔ)允許通脹持續(xù)“超調(diào)”的核心原因。

其次，大規(guī)模發(fā)債會(huì)降低債券價(jià)格，提高債券市場(chǎng)的收益率。當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步逼近產(chǎn)出缺口時(shí)，長(zhǎng)期債券收益率上漲，在通脹預(yù)期仍然比較高的情況下，實(shí)際利率為負(fù)值。當(dāng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)基本彌補(bǔ)產(chǎn)出缺口時(shí)，控制通脹預(yù)期，實(shí)際利率會(huì)轉(zhuǎn)正。因此，在逐步恢復(fù)充分就業(yè)的態(tài)勢(shì)下，債券收益率上漲提高了自然利率水平。

再次，政策性利率上揚(yáng)控通脹，直到零利率下限（ZLB）不具有約束力，這樣貨幣政策會(huì)創(chuàng)造出空間以應(yīng)對(duì)下一次的衰退。

因此，美歐激進(jìn)的貨幣政策是存在巨大風(fēng)險(xiǎn)的。如果加息控通脹導(dǎo)致了快速衰退，那么貨幣政策又會(huì)在尚未加息到中性利率水平時(shí)，再次降息刺激就業(yè)和經(jīng)濟(jì)，但空間就變得有限了。

疫情以來(lái)，歐美宏觀政策邏輯簡(jiǎn)單粗暴：財(cái)政赤字貨幣化刺激需求，拉高物價(jià)，在物價(jià)上漲中企業(yè)銷售產(chǎn)品的利潤(rùn)增加，拉動(dòng)更多的就業(yè)，允許通脹持續(xù)“超調(diào)”，直到充分就業(yè)。然后控通脹，在維持增長(zhǎng)的同時(shí)，實(shí)際利率轉(zhuǎn)正，擺脫零利率下限約束所致的非對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，為下一次衰退創(chuàng)造出貨幣政策空間。但如果經(jīng)濟(jì)因?yàn)樨泿耪呔o縮出現(xiàn)衰退，無(wú)法實(shí)現(xiàn)“軟著陸”，那么經(jīng)濟(jì)將面臨更嚴(yán)峻的形勢(shì)。

近期美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)，較市場(chǎng)的有些激進(jìn)緊縮預(yù)期相對(duì)溫和，同時(shí)公布了未來(lái)幾個(gè)月的縮表規(guī)模，截至今年底縮表規(guī)模可達(dá)4275億美元，按照這個(gè)速度1年內(nèi)的縮表規(guī)模可達(dá)1萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲(chǔ)也是希望能順利過(guò)渡到常態(tài)化的貨幣政策，并獲取常態(tài)化貨幣政策的空間。從這個(gè)視角來(lái)看，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）這一次在較大程度上將被證偽。

美歐激進(jìn)宏觀政策本身是一場(chǎng)豪賭。