劉夏/文

一、KKR、黑石為代表的美國杠桿并購崛起

近日，美國PE巨頭，“杠桿并購之王”，KKR開始在中國募資了，并已完成登記備案。

KKR誕生于1976年，起初從事以收購、重整企業(yè)為主的股權投資，即用小部分自有資金，再加上高杠桿獲得公司控制權之后，將公司打包或分拆出售，并從中獲利。

所謂“杠桿”，就是讓“債”發(fā)揮作用，尋求規(guī)模大、成本低的債務融資方案，減少股權融資的比例，使IRR最大化。

KKR 雷諾茲—納貝斯克（RJR Nabisco）的收購是其成名作。這筆交易以250億美元的收購價格震驚世界。其中，除了銀團貸款的145億美元外，得崇和美林還提供了5億美元的過渡性貸款，發(fā)行債券償還。KKR本身提供了20億美元，另外提供41億美元作為優(yōu)先股，18億美元作可轉債以及接收RJR的48億美元外債。作為交易的最大受益者，KKR光是本身的各項收費就達10億美元。

收購之后，新?任的?席執(zhí)?官對原來的公司進?了??闊斧的改?。1989年，公司在償付了33.4億美元的債務之后，凈虧損11.5億美元，現(xiàn)金流達到了之前的3.5倍。在新管理?的領導下，公司改進了設備，提?了?產效率，同時??幅度削減了成本。KKR遺留下來的問題不僅是少得可憐的資?回報，還在于引進其他?業(yè)領導?的失敗。在業(yè)績持續(xù)下滑后，1995年初，KKR不得不?剝離資產，使雷諾茲煙草控股公司再次成為?家獨?公司，?納貝斯克也成為?家獨?的?品?產企業(yè)，雷諾公司和納貝斯克公司?回到了各?的起點。在2003年上半年，雷諾茲的銷售額?前?年下降了18%，僅為26億美元，?營業(yè)利潤下降了59%，為2.75億美元。

十年間，杠桿交易在美國興起。到80年代末，美國的年平均杠桿收購數(shù)量達到300起左右。

在投資標的選擇上，KKR樂于捕獲那些價值被低估或陷入困境的企業(yè)。這些企業(yè)通常擁有兩個特征：主營業(yè)務突出以及擁有良好的現(xiàn)金流。在任何收購業(yè)務中，兩個基本的指導原則是：還清債務，讓高度杠桿化的股票升值。作為方法，要么通過業(yè)務運轉產生現(xiàn)金流，要么通過變賣公司的資產，或者提高效率。

作為“公司掠奪者”，KKR通常趕走舊有的管理層，自己運營公司來完成分拆戰(zhàn)略。在那些狂亂的杠桿收購歲月里，KKR就像牌手不斷換手以便組合出一把好牌一樣，在其投資組合中把收購公司快速地買進賣出。更多時候，那個時期的KKR想盡辦法、盡可能快地發(fā)財，他們不是讓公司壯大，而是把他們拆掉。在短期來看，美國KKR早年式的杠桿收購確實提高了某些效率，抑制了由獲利的公司為確保長期增長所必須的資本支出。然而，從較長的時間范圍來看，杠桿收購不過是在公眾公司的演化史上繞了一小段路而已。

杠桿的時代改變了社會分配財富的原則，因而從政治和道德角度來看，具有突出的重要性，在當時的美國也引起了巨大的思潮。億萬富翁是民眾所接受甚至鼓勵的，因為財富的創(chuàng)造也為更廣大的公眾帶來了利益的貨物、服務或財產，創(chuàng)造了價值。而“杠桿并購專家們”，卻從未拿出任何可以與之相提并論的東西。那些所謂的“新金融家”獲得的驚人財富，站在經(jīng)濟與社會進步的角度來看，幾乎沒有任何長遠的影響，無論是好的還是壞的。

后來的KKR，經(jīng)歷了早年的狂亂時代，開始拓展業(yè)務版圖，形成了私募股權基金、實物投資、杠桿信貸、非標信貸以及對沖基金等新業(yè)務的綜合體。

與KKR類似，黑石也是杠桿收購的老牌玩家。不同的是，在惡意收購非常普遍的上世紀80年代，黑石確立了一個非同尋常的規(guī)則——友好收購。此外，黑石更傾向于重資產、長線的運作方式。

黑石通過杠桿收購默林及之后的系列并購，打造了全球僅次于迪斯尼的第二大游樂園集團。黑石看到了游樂園行業(yè)高度分散化的特點，通過集中管理、降低成本、收購整合，協(xié)同效應等帶來利潤。2013年，黑石通過倫敦交易所退出，將所持股份拋售獲利。2019年年底，黑石再次參與了默林的并購。

黑石在希爾頓的杠桿收購上不光經(jīng)典，而且驚險。黑石于2007年10月24日完成收購希爾頓。但是，很快，金融危機爆發(fā)，使得信貸市場幾乎凍結，黑石通過杠桿收購而背負的沉重債務無法重組，為這筆交易提供貸款的高盛、美國銀行、德意志銀行、美林、雷曼兄弟等華爾街投行，無法在市場中通過資產證券化換取流動性，同時分散風險。金融危機期間，希爾頓酒店市值已經(jīng)蒸發(fā)60億美元，相當于黑石初始投入的全部資金打了水漂。

然而，黑石并沒有止于此。黑石一邊削減成本，一邊大力做輕資產的管理輸出模式，收取管理費，這樣來反向提高收入和利潤。不僅如此，在市場過分恐慌的時候，黑石大膽地在公開市場上低價買回債券，同時和銀行協(xié)商，做債務融資，很大的折扣把這些債權買回來。2011、2012年美國經(jīng)濟開始復蘇，企業(yè)的現(xiàn)金流逐漸回升，2013年，希爾頓再上市，黑石也實現(xiàn)了盈利。

二、杠桿并購在中國，從私募基金到上市公司

杠桿并購在中國不足十年的歷史中，不得不提及的是 “寶能舉牌萬科”。

2015年萬科宣布百億護盤計劃，然而，最終只買了1個億。與此同時，深圳寶能集團姚振華動用集團旗下控制的鉅盛華、前海人壽等公司在二級市場上大舉買入并舉牌萬科A股票，其間數(shù)度登上第一大股東寶座。至2017年，寶能通過前海人壽、鉅盛華以及9個資管計劃，持股比例達到25.4%。但在寶能持續(xù)進擊之時，萬科對寶能擴大股權亦不斷發(fā)起阻擊戰(zhàn)，最終，姚振華控股萬科未能如愿，深鐵買入并持有萬科29.38%股權成為萬科第一大股東。2018年起，寶能開始減持，通過大宗交易、集中競價的方式，最終也從萬科套現(xiàn)589億元瀟灑離去。

寶能系在對萬科股權的收購過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，可以說，把各項資金組織規(guī)則用到了極致，杠桿率高達4.2倍，引發(fā)了市場對壽險資金和資管產品用于收購的爭議。值得注意的是，杠桿收購這一在國際主要資本市場被廣泛應用的方式，在我國卻受到限制。我國的投資銀行并不成熟，債券發(fā)行與舉債難度也較大，寶能系組織資金的方式在當時，可謂是“創(chuàng)新”與“風險”兼具。

與黑石風格類似的杠桿并購以紅杉資本中國最具代表性。

2021年，紅杉資本及鷗翎投資溢價24%要約收購開元酒店。開元酒店主要從事中高端連鎖酒店的經(jīng)營及管理，于2019年3月登陸港交所。在開元酒店退市完成后，新任CEO上任，加速在中端商務酒店領域的投資并購。從并購方式到投后的安排，不無“黑石操盤希爾頓”的影子。

回顧過去五年，中國“高成長性經(jīng)濟體”和美國“低成長性經(jīng)濟體”的并購基底并不相同。在中國，并購交易過度專注于短期利潤而忽視收入增長是普遍問題。比如，廣受詬病的“貝恩投資國美”，將不盈利的店面關閉，雖然推升了短期利潤，但是忽視了在當時的階段市場規(guī)模的重要性。片面關店，導致國美的企業(yè)規(guī)模變小，戰(zhàn)略價值降低，也造成了一些后患。

再者，以中國GDP的增長來看，本身就具有很好的成長性推力。企業(yè)如果做得好，能高于這個水平，即使不用財務杠桿，并購交易或投資都有很大的盈利空間。一般而言，當投資報酬率高于固定的資本成本，財務杠桿發(fā)揮的作用就是積極的，能增大普通股每股凈收益。但是，當企業(yè)的利息升高或稅前收益下降至某一特定水平以下時，財務杠桿的作用就會從積極轉為消極，杠桿的副作用也逐漸顯現(xiàn)。忽視內生增長，盲目追求外部增長，也會適得其反。

超出實力的瘋狂并購，往往還是會以失敗告終，體現(xiàn)在A股上市公司上更是淋漓盡致。

截至2022年4月24日，海航剛剛結束破產重整。海航在過去數(shù)年，充分利用資金杠桿高速擴張的同時，債務規(guī)模也越滾越大。這套財技甚至搬到國外，建立七八層結構放杠桿瘋狂進行海外收購。即使海航之前高溢價、高杠桿、短債長投收購的資產絕大部分都是優(yōu)質資產，但資金鏈一處斷裂，全盤皆輸。

地產行業(yè)也是如此。房企加杠桿圈地并購，喊出千億的目標，多元化的布局，凈負債率也達到了最高點。若不是手持“杠桿”，恒大、融創(chuàng)等地產龍頭，何以至此？

除了航空與地產，文娛與醫(yī)療行業(yè)也在杠桿并購的風浪中。

2016年，文投控股作為信托劣后方收購了英國的一家視覺特效公司75%的股份。錦程信托計劃總規(guī)模10.77億元，優(yōu)先級為8.03億元、劣后級為2.74億元，信托存續(xù)期為三年。但是，“杠桿”也埋下了后患：錦程信托計劃于2019年9月26日到期結束，所投資標的尚未實現(xiàn)投資退出，文投控股需履行8.17億元差額補足義務。補足差額后的兩年，2022年4月，文投控股終于將此底層資產出售脫手。

2015年3月，馮鑫正式完成了暴風影音公司的上市，此后，很快開始了大收購的計劃，其中就包括了聯(lián)合光大資本在內的多方，以52億元收購英國一家體育媒體服務公司MPS。暴風科技聯(lián)合中信資本發(fā)起設立境外并購基金中，平安信托出資5.13億元，作為優(yōu)先級，占份額75%，共同劣后級是暴風科技和北京淳信奮進投資，分別出資0.684億元和1.026億元，合計1.71億元，占份額10%和15%。基金的管理人是中信資本。暴風控股股東馮鑫對基金整體進行最低收益擔保。到了2018年底，光大資本向暴風影音索要7.51億元的回購賠款。暴風影音根本無力支付。

在上一輪周期，政策與資本的催化下，原本應該是慢生意的醫(yī)院，也加入了杠桿并購的大軍。以獨一味起家的恒康醫(yī)療，在收購了數(shù)十家醫(yī)院后，市值一度高達346億人民幣。純粹的醫(yī)院并購邏輯也被證明僅是一種短線邏輯。國家醫(yī)保局成立后，在全國各地醫(yī)保控費的大背景下，綜合性醫(yī)院的盈利想象空間變得有限，內生式增長還未來得及發(fā)芽一切便轟然倒塌。到了2018至2019年，溢價收購、粗放式經(jīng)營的惡果開始反噬，高杠桿收購帶來的債務危機開始暴雷，資不抵債，恒康們?yōu)楸苊馄浦坏靡胄碌闹卣顿Y人。

歷史上來看，過高的資產泡沫會有害于行業(yè)本身，戳破泡沫帶來的降溫，對于行業(yè)卻是有益的。泡沫破滅后的行業(yè)低迷期，也會帶來優(yōu)質的投資機會。

在上一輪并購潮中，不少棋手抓住了行業(yè)機會，卻沒有跟上高質量發(fā)展的步調。此外，杠桿并購往往伴隨著財務游戲，包裝出的財務報表也終于在監(jiān)管發(fā)力與去杠桿的大環(huán)境中為自己買單。這段歷史也在點醒下一輪參與者——回歸商業(yè)價值，賺取合理的利潤，是并購后的王道。

新一輪的周期正在拉開帷幕。一些上市公司現(xiàn)在做整合，相當于抄底。歷史不會簡單的重復，但會押韻。

三、游戲規(guī)則改變后，交易結構與投后管理并重

結構化基金一度是上市公司產業(yè)并購基金的基本形式。其中，“優(yōu)先級”一般是普通投資者（在合伙型并購基金中，一般為有限合伙人LP）；“劣后級”一般是上市公司的出資；而機構投資者的出資則作為“中間級”/“夾層”，并由機構投資者負責募集優(yōu)先級資金。

2018年4月27日，《資管新規(guī)》正式生效，影響了百萬億資管的格局，在銀行理財子公司成立之前，國內銀行資管部做了許多非標業(yè)務，盡管彼時的非標業(yè)務存在“影子銀行”、期限錯配等各種問題，但若按照大類資產來劃分，傳統(tǒng)的非標資產應屬另類資產的一部分。《資管新規(guī)》也對并購基金的機構搭建、資金籌措等方面產生了巨大的影響，之前業(yè)界通用的很多運作模式無以為繼。結構化及“兜底”設計的安排也受到?jīng)_擊。

結構化設計受制于杠桿比例。在以前的并購基金模式中，上市公司或其大股東擔任劣后級LP，外部投資者擔任優(yōu)先級LP。同時，上市公司或其大股東對優(yōu)先級LP的收益進行差額補足，并對優(yōu)先級LP持有的份額提供回購承諾（“兜底”設計）。前述結構化及兜底設計可以有效降低外部投資者風險，有利于吸引投資者參與并購基金。但反過來講，也會加大上市公司或其大股東的風險，這類設計也被稱為“明股實債”。

顯然，在結構化并購基金中，通過分級杠桿可以放大并購基金資金的來源，但《資管新規(guī)》出臺后，根據(jù)其二十一條第一款規(guī)定：“公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。”“第二款規(guī)定”分級私募產品應當根據(jù)所投資資產的風險程度設定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品，混合類產品的分級比例不得超過2：1。”由于上市公司并購基金通常都是以非上市企業(yè)股權為投資標的，因此其優(yōu)先級份額/劣后級份額的比例不得超過1：1。這意味著，優(yōu)先級和中間級的總出資額應不大于劣后級出資額，故優(yōu)先級的資金募集受到了極大的限制。顯然，這一規(guī)定對并購基金的打擊是巨大的。上市公司為了并購交易設立私募投資基金并招攬投資者，但分級安排受到了極大的限制，無疑降低了對投資者的吸引力。此外，《資管新規(guī)》出臺后，“兜底”安排類基金存在無法備案的法律風險。

銀行理財資金規(guī)模龐大，無疑是并購基金理想的資金來源之一。同時，資管計劃投資名義上被認定為并購基金的股權融資。并購基金股本金充足后，更有能力加杠桿舉債。而《資管新規(guī)》第二十二條第二款明確規(guī)定：“資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”因此，銀行理財資金通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標的（未上市企業(yè)股權）的兩層嵌套模式存在障礙。

2021年1月31日，中辦、國辦聯(lián)合發(fā)布《建設高標準市場體系行動方案》。第六條第18點指出：“培育資本市場機構投資者。穩(wěn)步推進銀行理財子公司和保險資產管理公司設立，鼓勵銀行及銀行理財子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營機構和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金合作，研究完善保險機構投資私募理財產品、私募股權基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產業(yè)投資基金和債轉股的相關政策。提高各類養(yǎng)老金、保險資金等長期資金的權益投資比例，開展長周期考核。”可以看出，此條旨在引導銀行資金、保險資金、養(yǎng)老金三類資金進入私募行業(yè)。此項方案也將極大激勵銀行及銀行理財子公司從事私募股權行業(yè)，直接或間接進行私募股權投資，促進私募股權行業(yè)良性發(fā)展，包括并購基金。

上一輪杠桿并購的狂熱中，我們可以看到，充滿了諸多非市場因素。在風險評級、法律基礎、專業(yè)基礎、會計審計、信息披露的科學基礎都有待完善，且缺乏長期資金的情況下，更多監(jiān)管的、以銀團貸款為主的融資方式，不但符合現(xiàn)階段我國國情，也會減少一些市場上的震動。

可以說，《資管新規(guī)》的出臺，也在倒逼并購基金重新優(yōu)化交易結構的設計思路。并購基金的資本結構關系到投資風險和最終收益。而真正的資本結構設計，不僅限于資金有限劣后級的安排、股債結構、資金來源等，時機的選擇、條款安排、觸發(fā)機制，企業(yè)未來三到五年甚至更長周期的具體財務與商業(yè)表現(xiàn)，都需考量。此外，產業(yè)發(fā)展與政策等諸多因素也不可忽視。而這些，離不開“長線思維”與“投后管理”。

那些曾經(jīng)沉迷杠桿并購的國際私募，某種程度上也正在改變。KKR設置了專門負責投后管理的團隊；黑石亦擁有一支超過百人的投資組合運營團隊。國際上的許多私募基金正在驅動ESG策略，不論是主動或是被動，都試圖在利益考量中增加可持續(xù)發(fā)展、環(huán)保、企業(yè)責任等考慮因素。

當一些國內私募基金仍堅持爭當杠桿套利游戲的“資本玩家”，也有更多的私募基金選擇與被投企業(yè)共同成長，共贏、共創(chuàng)價值。上市公司也逐漸看透杠桿并購的利與弊，從而將產業(yè)發(fā)展與資本運營控制在能力范圍之內，建立穩(wěn)固的支點。

而杠桿的長度，也大可不必撬起整個地球。

（作者系云核變量集團董事長、皓寧云核資本創(chuàng)始合伙人，文章僅代表個人觀點）