王永利/文  在美歐等多個國家宣布凍結(jié)俄羅斯在這些國家的官方儲備資產(chǎn)并引發(fā)其直接對抗后，國際社會對美元、歐元等國際貨幣儲備資產(chǎn)安全性產(chǎn)生了高度憂慮。國內(nèi)有聲音也在探討擁有總量超過3萬億美元的中國央行外匯儲備資產(chǎn)的安全性問題，這些資產(chǎn)主要是美元、歐元等貨幣儲備且主要存放在貨幣發(fā)行國。

有人指責央行外匯儲備太多了，遠超國際公認的合理規(guī)模，不僅使人民幣基礎(chǔ)貨幣投放更多地依賴美元等外匯儲備，容易喪失貨幣政策自主性并造成貨幣超發(fā)，而且也造成國家資源過多地配置到外匯上，影響到國內(nèi)大循環(huán)的發(fā)展，且面臨外匯儲備收益率很低，以及美元等國際貨幣無限量化寬松貨幣政策實施后貨幣可能大幅貶值的壓力，更面臨一旦與美國及其盟友關(guān)系破裂就會被全部凍結(jié)或沒收的巨大風(fēng)險。并由此呼吁，必須盡快將外匯儲備壓縮到1.5萬億美元以內(nèi)，特別是要趕緊拋售所持美債，要將美元儲備拿回來，或者大量購買黃金運回國內(nèi)，或者大量向一帶一路友好國家投資或幫其償還外債，或者大量購買油氣、礦產(chǎn)、糧食等戰(zhàn)略物資運回國內(nèi)儲存等，還要借鑒俄羅斯出口天然氣盧布結(jié)算令的做法，出臺中國商品出口人民幣結(jié)算令，要求中國的出口一律用人民幣結(jié)算，加快推動人民幣國際化，減少新增外匯儲備。

上述說法在社會上產(chǎn)生了廣泛的影響，得到不少人的推崇，但這些說法卻忽視了央行巨額外匯儲備形成的歷史背景、外匯儲備幣種選擇并主要存放在貨幣發(fā)行國的內(nèi)在邏輯、一國貨幣要成為國際貨幣的嚴苛條件、外匯儲備大規(guī)模壓縮所需市場條件等因素，過于憑空想象，嚴重脫離現(xiàn)實，容易產(chǎn)生誤導(dǎo)，需要對一些基本問題正本清源，準確把握。

央行外匯儲備的定位與規(guī)模把握

在我國，所謂“國家外匯儲備”，實際上是指“央行外匯儲備”，并不包括財政部持有的外匯，也不包括國家機關(guān)、國有企業(yè)和金融機構(gòu)的外匯，更不是全社會持有的外匯。

到2022年4月末，中國央行單純外匯儲備3.12萬億美元；黃金儲備6264萬盎司，折合1200億美元上下；IMF儲備頭寸及SDR儲備合計622億美元。總計3.3萬億美元左右，是世界最大外匯儲備國，遠超世界第二的日本1.3萬億美元左右的規(guī)模。另外，香港還有外匯儲備4657億美元（2021年11月接近5000億美元），澳門有266億美元。

央行外匯儲備最主要的來源是其買賣外匯的結(jié)余，受到各期外匯買賣多頭或空頭（增加或減少）的影響。除此之外，還受到外匯儲備經(jīng)營損益及其上繳財政、央行增加或收回外匯直接投資等方面的影響。在外匯儲備折合美元統(tǒng)一披露情況下，折合美元的總量還受到美元與其他儲備貨幣之間結(jié)構(gòu)與匯率變化的影響。

央行擴大外匯儲備，就會相應(yīng)擴大基礎(chǔ)貨幣投放，成為央行控制貨幣投放與幣值變動，特別是控制匯率變化的重要保障。由于央行外匯儲備是通過擴大基礎(chǔ)貨幣投放形成的，而不是使用財政資金購買的，所以，不能因為習(xí)慣性叫做“國家外匯儲備”，就可以像財政資金一樣由政府直接安排使用，需要保證其高度的安全性和流動性，以支持貨幣幣值和匯率的穩(wěn)定。政府如果需要使用外匯進行投資，需要動用財政資金（包括發(fā)行專項債）從央行購買外匯才行。相應(yīng)的，財政部持有的是國有資產(chǎn)，包括國有金融機構(gòu)的出資人代表，央行原則上不能直接出資（包括從外匯儲備中出資）進行一般股權(quán)投資（所以，2004年由央行從外匯儲備中出資成立的專門用于國有金融機構(gòu)投資的“中央?yún)R金公司”被后來由財政部發(fā)行專項國債購買外匯成立的“國家投資公司”收購。但央行目前依然持有不少由外匯儲備出資形成的特殊金融機構(gòu)的股權(quán)）。

按照國際慣例，在實施強制結(jié)售匯情況下，央行外匯儲備需要至少保持3個月進口以及1年內(nèi)到期外債償還所需的外匯規(guī)模。在不實施強制結(jié)售匯情況下，央行對保證這方面外匯需求的壓力會大大減輕，這方面所需外匯首先應(yīng)由進口企業(yè)或發(fā)債機構(gòu)自己解決。必須清楚的是，央行外匯儲備，更重要的是平抑匯率和幣值的劇烈波動，特別是對抗國際熱錢或金融危機等外部沖擊。在沒有足夠的國際貨幣及時籌集保證（包括央行貨幣互換）情況下，如果央行沒有足夠大的外匯儲備，將是非常危險的。實際上，拉美以及東南亞很多發(fā)展中國家就是因為推行金融完全開放和貨幣自由兌換，但又沒有形成足夠大的央行外匯儲備，結(jié)果在高速發(fā)展一段時間并積累金融泡沫后，面臨國際熱錢沖擊或資本大規(guī)模回流時，根本籌集不到足夠的外匯，結(jié)果引發(fā)嚴重的貨幣金融乃至經(jīng)濟社會危機。1997-1998年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)，如果沒有當時內(nèi)地的1400億美元外匯儲備做后盾，僅靠香港928億美元外匯儲備是不可能取勝的。也正是經(jīng)歷過危機洗禮后，發(fā)展中國家普遍加大了外匯儲備規(guī)模。

所以，所謂3個月進口以及1年內(nèi)到期外債所需外匯只能是一般情況下央行外匯儲備的最低規(guī)模，根本不是應(yīng)對危急情況的充分需求。由此，央行外匯儲備所需規(guī)模，更應(yīng)看貨幣總量中對外匯兌換的需求與可管制程度。到2022年4月末，我國人民幣貨幣總量接近250萬億元，按其中10%需要換匯以及與美元匯率7.0計算，就需要超過3.5萬億美元的央行外匯儲備，已經(jīng)超出現(xiàn)有的外匯儲備規(guī)模。

更重要的是，央行外匯儲備并不是想增加就能增加的，在整個國家都缺乏外匯來源情況下，央行即使實施強制結(jié)售匯，也很難擴大外匯儲備，這在新中國的歷史上早就被充分證明。新中國成立以來，外匯一直是非常緊缺的資源。到改革開放初期的1978年末，央行外匯儲備余額僅為1.76億美元，1980年末甚至出現(xiàn)-12.96億美元。所以國家一直采取優(yōu)惠政策鼓勵出口創(chuàng)匯和招商引資，直到1994年實施外匯管理體制改革，推動匯率市場化并軌和放松結(jié)售匯管制，年末才突破500億美元，達到516億美元；到1996年突破1000億美元，達到1050億美元；2000年確定中國將于次年加入WTO后，大量國際資本和產(chǎn)能涌入，推動央行外匯儲備加快增長，2001年突破2000億美元，達到2021億美元；2006年突破1萬億美元，達到10663億美元；如果還原2007年出售給財政部的2000億美元，到2008年央行外匯儲備即超過2萬億美元，2010年超過3萬億美元；到2014年6月份接近4萬億美元。

在外匯儲備大幅減少與基礎(chǔ)貨幣大幅收縮引發(fā)更多新的問題和挑戰(zhàn)之后，央行實際上對外匯儲備減少保持警惕，一直努力將其維持在3萬億美元以上。這種情況下，外匯儲備是否太多了的爭議才趨于平息。但在2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)后，有關(guān)外匯儲備太多、需要大幅壓縮外儲、拿回海外資產(chǎn)等呼聲再起。在俄羅斯被制裁后，這一呼聲更是十分高漲。

但實際上，央行要減少外匯儲備容易，要增加外匯儲備很難，根本就不存在所謂的“合理規(guī)模”，只要不是依靠外債增加形成的，實際上是多多益善、求之不得。中國央行巨額外匯儲備，是改革開放、經(jīng)濟發(fā)展的重要成果，是中國經(jīng)濟“兩頭在外”模式以及人民幣尚不是重要國際貨幣的客觀要求（因為美元是最重要的國際貨幣，美國對外貿(mào)易與金融交易主要使用美元，所以美國央行除繼承和保持全球最大規(guī)模的黃金儲備外，并不需保持多少外匯儲備），是對國際熱錢具有巨大震懾力的“金融核武”，是國際影響力不斷增強的重要組成部分，脫離中國實際說央行外匯儲備規(guī)模太大，是不恰當?shù)摹?/p>

外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)與海外存放

中國央行外匯儲備以美元、歐元等發(fā)達國家貨幣為主，而不是以黃金為主，并且主要存放在貨幣發(fā)行國，這是現(xiàn)有國際貨幣體系下的必然選擇。

以何種貨幣作為儲備貨幣，是由對外貿(mào)易和金融交易中計價結(jié)算貨幣的使用，以及按照“安全性、流動性、盈利性”綜合比較優(yōu)勢決定的，并不是隨意選擇的，是由各國綜合國力（并不是僅指經(jīng)濟實力，更不是單指當年GDP的規(guī)模，而是包括教育、科研、文化、制度、經(jīng)濟、軍事等諸多因素）和國際影響力（包括國際聯(lián)盟能力）的世界排名決定的，只有綜合國力和國際影響力最為強大國家的貨幣才可能成為最重要的國際貨幣。目前美元在國際交易和外匯儲備中的份額部分在40%以上和60%上下，歐元分別在接近40%和20%上下，分別為第一和第二大國際貨幣，二者合計約占國際交易和外匯儲備的80%左右，其他國家貨幣的份額則遠遠落后。目前人民幣在國際交易和外匯儲備中的份額不足3%，遠低于美元和歐元，與中國作為世界最大貨物貿(mào)易國與第二大經(jīng)濟體存在很大差距，是有深刻原因的，并不是國家以行政命令方式單方面想讓對外交易都用人民幣計價結(jié)算并增加人民幣的國際儲備就能實現(xiàn)的，短期內(nèi)難以取代美元地位。相應(yīng)的，對數(shù)字人民幣、人民幣跨境支付清算系統(tǒng)CIPS等，可能短期內(nèi)也不能寄予太大期望。

與美元比價而言，黃金盡管從長期看具有升值潛力，但階段性波動也很大，而且黃金需要承擔托管費用，而產(chǎn)生不了利息收益；以黃金作為國際支付清算手段，其成本和效率遠遠落后于美元，而且需要存放在國際金融中心，依然存在安全性問題（全部運回國內(nèi)，則很難用于國際支付）。因此，可以擇機適當增加黃金儲備，但絕非越多越好，黃金不可能重新充當貨幣或貨幣錨定物（黃金對美元的價格同樣會大幅漲跌），所謂的“以黃金+大宗商品”作為錨定物的“布雷頓森林體系3.0”只能是一種幻想。

需要特別指出的是，有人對外匯儲備主要存放在貨幣發(fā)行國很不理解，認為應(yīng)該拿回來放在國內(nèi)，不僅安全，而且會支持國內(nèi)發(fā)展。這其實是對國際支付清算體系缺乏認知的表現(xiàn)。

現(xiàn)在國際交易采用的是記賬清算而非現(xiàn)金支付。外匯儲備主要存放在貨幣發(fā)行國，表現(xiàn)為儲備國的海外資產(chǎn)以及貨幣發(fā)行國的對外負債；外匯儲備只能用出去（投資或進口等）而不能拿回來（如拿回外幣現(xiàn)金），這是記賬清算下一種沒有選擇的結(jié)果。這種清算制度，不僅大大減少了現(xiàn)金支付的相關(guān)成本和風(fēng)險，而且使得貿(mào)易項下逆差能得到資本項下順差的對沖，保持貨幣流動性充裕穩(wěn)定，很好地解決了現(xiàn)金清算方式下國家之間因貿(mào)易嚴重失衡而導(dǎo)致貨幣嚴重失衡進而引發(fā)戰(zhàn)爭的危險問題，有利于推動經(jīng)濟全球化發(fā)展。當然，這也使外匯儲備的所有權(quán)與使用權(quán)分離，容易被國際貨幣發(fā)行國凍結(jié)或沒收。因此，在外匯儲備貨幣選擇上，安全性和流動性永遠要排在盈利性之前。如果一國貨幣作為國際儲備貨幣的安全性和流動性失去信任，這種貨幣的國際貨幣地位也將受到嚴重損害。

需要看到的是，人民幣要成為重要的國際貨幣，也會出現(xiàn)同樣的情況。推動人民幣國際化，不應(yīng)該是推動人民幣現(xiàn)金大量走出去，而應(yīng)該是采用記賬清算方式推動人民幣所有權(quán)走出去；人民幣國際化的重心應(yīng)該是在境內(nèi)，而不是離岸，要加快境內(nèi)金融交易市場的市場化、法治化、國際化進程。在這方面，美元與美國金融體系有很多值得學(xué)習(xí)借鑒的地方。

央行巨額外匯儲備相關(guān)的兩個特殊問題

一是央行外匯儲備與貨幣政策獨立性的關(guān)系。

央行外匯儲備大規(guī)模增加或減少，必然引發(fā)基礎(chǔ)貨幣的大幅擴張或收縮，有人由此認為，這很容易造成中國貨幣政策喪失獨立性，容易造成貨幣嚴重超發(fā)。這實際上是對基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量關(guān)系缺乏準確理解。

實際上，外匯儲備增加、基礎(chǔ)貨幣擴張，不意味著人民幣總量就一定會失控，貨幣政策就會失去自主性，央行完全可以通過提高存款準備金率乃至基準利率等多種舉措抑制商業(yè)銀行信貸投放規(guī)模和派生貨幣的乘數(shù)，將貨幣總量增長控制在合理水平，并有效控制宏觀杠桿率的快速提升；在外匯儲備大幅減少，帶動基礎(chǔ)貨幣收縮時，央行又可以通過降準降息等多種舉措推動商業(yè)銀行擴大信貸投放、提高貨幣乘數(shù)，維持貨幣總量的適度增長。在這方面中國已經(jīng)積累了成功經(jīng)驗。

當然，在人民幣匯率高度掛鉤美元時，會造成貨幣政策自主性受到影響。因此，我國不斷深化人民幣匯率市場化改革，形成人民幣與一籃子主要貨幣結(jié)構(gòu)性掛鉤、有管理的浮動匯率制，錨定美元不復(fù)存在。

二是如何看待央行外匯儲備收益水平。

有人指出，中國以20%-30%的股權(quán)回報率招商引資，獲得的外匯交給央行后，央行送到國外，僅僅只能獲得2%-3%的回報率，形成嚴重的財富外流，是根本不合理的；美國海外凈資產(chǎn)為負的3萬億美元左右，但每年卻能獲得上千億乃至數(shù)千億美元凈收益，這也反映出中國巨額外匯儲備嚴重不合理。

這種說法很有震撼力，但卻存在嚴重的誤導(dǎo)：

招商引資是我國改革開放之后的重要舉措，不僅要引進資本、設(shè)備、技術(shù)和管理，而且有利于以開放促改革。招商引資的股權(quán)回報率應(yīng)該與招商引資項目本身的實際產(chǎn)出率相比較，保證其投入產(chǎn)出有正效益，否則就應(yīng)該提高招商引資的門檻。招商引資所獲得的外匯，從一開始就存放在海外，企業(yè)將外匯賣給央行，僅僅是轉(zhuǎn)讓了外匯的所有權(quán)（改變了外匯的所有者），外匯儲備收益只能與國際市場一般水平進行比較，用招商引資的股權(quán)回報率與外匯儲備收益率進行比較，本身就是偷換概念，并不合理。

至于中美海外凈資產(chǎn)與凈收益存在巨大反差，是因為兩國的海外資產(chǎn)（包括諸多種類，如股權(quán)投資、企業(yè)債務(wù)投資、國債投資、銀行存款等）與對應(yīng)負債的性質(zhì)完全不同，其收益或成本本身就存在很大的差距，其背后存在兩國綜合國力與國際影響力的重大差別，不加區(qū)分地進行資產(chǎn)負債的軋差以及收入支出的軋差并進行比較，同樣是不合理的；希望中國海外凈收益能很快達到美國的水平，也是不現(xiàn)實的。同時，所謂一國海外凈資產(chǎn)，是該國全社會在海外的資產(chǎn)減去境外在本國資產(chǎn)后的凈額，央行儲備資產(chǎn)僅是國家海外資產(chǎn)的一部分，以中國海外凈資產(chǎn)的凈收益與美國相差巨大就認定央行外匯儲備不合理，并不成立。

如何看待潛在風(fēng)險

國際形勢日趨復(fù)雜嚴峻的今天，中國作為世界最大貨物貿(mào)易國與外匯儲備國且外匯儲備主要存放在美國等發(fā)達國家，國內(nèi)有聲音擔憂外匯儲備可能被凍結(jié)的風(fēng)險是合理的。

但是，越是這種特殊時期，越要保持冷靜和清醒，避免盲目行動犯下嚴重錯誤。需要清楚的是，要對央行外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)做適度調(diào)整是沒有問題的，但要在短時間內(nèi)大幅壓縮1萬多億美元規(guī)模，市場缺乏足夠的空間，操作上是難以做到的；要大量轉(zhuǎn)化成為物資儲備或一帶一路海外投資，如果沒有足夠強大的國力保護，存在儲備管理和安全問題，成本與風(fēng)險巨大；僅僅壓縮美元儲備、轉(zhuǎn)移在美資產(chǎn)，相應(yīng)增加其他國際貨幣儲備，在美國聯(lián)合其他發(fā)達國家共同凍結(jié)外匯儲備時，依然不解決任何問題，俄羅斯前期這樣做的結(jié)果已經(jīng)證明；直接作為對美戰(zhàn)略工具，大規(guī)模拋售美債、撤回在美資產(chǎn)，還可能激化矛盾。

同時，大幅壓降外匯儲備，還涉及央行能否直接進行流動性不高的企業(yè)股權(quán)或戰(zhàn)略資源的投資；由此大量減少外匯儲備是否會推高人民幣匯率；或者央行大量向財政或企業(yè)出售外匯儲備相應(yīng)回收基礎(chǔ)貨幣對貨幣總量和金融體系穩(wěn)定有何影響；大量“藏匯于民”能否做到以及非官方儲備資產(chǎn)能否免于被凍結(jié)或沒收等很多問題需要研究處理。

最關(guān)鍵的是，央行外匯儲備的重大調(diào)整，屬于國家戰(zhàn)略的重要組成部分，需要納入國家對國際局勢判斷和戰(zhàn)略決策中統(tǒng)籌把握、協(xié)調(diào)推進，而不可單打獨斗。

中國與美國及其盟友國家存在著非常密切的經(jīng)濟聯(lián)系，經(jīng)濟往來停滯將對各方產(chǎn)生極大傷害，而且對世界經(jīng)濟發(fā)展與和平穩(wěn)定將產(chǎn)生沖擊。到目前為止，美西方尚未徹底斷絕與俄羅斯的經(jīng)濟往來，相信經(jīng)濟往來停滯的局面很難發(fā)生。

迄今為止，中國作為負責任的大國，具有聯(lián)系各方、求和促談、維護和平極其重要的作用和足夠的回旋余地，時間可能催生變化，在國際局勢深刻而劇烈變化之際，我們越需要保持冷靜和定力。

（作者為中國國際期貨有限公司總經(jīng)理、中國銀行原副行長，文章僅代表作者個人觀點）