王晉斌/文

中長(zhǎng)期通脹預(yù)期下降說(shuō)明美國(guó)通脹或許已經(jīng)見(jiàn)頂，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，服務(wù)業(yè)的價(jià)格將主導(dǎo)推動(dòng)美國(guó)物價(jià)的上漲。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步通過(guò)金融條件緊縮來(lái)抑制消費(fèi)和信貸，降低物價(jià)水平，并使得貨幣政策逐步體現(xiàn)出流動(dòng)性與利率相匹配的常態(tài)化貨幣政策。但由于物價(jià)呈現(xiàn)出明顯的供給沖擊特征，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)為了降物價(jià)而使得經(jīng)濟(jì)緊縮到“滯”的水平，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度是比較高的。鮑威爾眼中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”意味著即使是瘦身版的“滯脹”也是意味著美國(guó)宏觀政策的失敗。

美國(guó)激進(jìn)宏觀政策本身是一場(chǎng)豪賭。2020-2021年美國(guó)財(cái)政赤字大約6.1萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張1倍以上，從2020年3月5日的約4.24萬(wàn)億美元“爆表”至2022年5月26日的約8.91萬(wàn)億美元。2020-2021年美國(guó)實(shí)際GDP增速-3.4%和5.7%，兩年平均不足1.1%。目前失業(yè)率3.6%，基本恢復(fù)到疫情前水平。通脹率（PCE）已經(jīng)連續(xù)14個(gè)月超過(guò)2%，2022年4月份達(dá)到6.6%。

按照美聯(lián)儲(chǔ)今年3月16日經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的中值數(shù)據(jù)，2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2.8%，PCE同比4.3%；2023年GDP增速2.2%，PCE同比2.7%。因此，美聯(lián)儲(chǔ)眼中希望2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)是適度增長(zhǎng)，但通脹較高，并沒(méi)有明確的“滯脹”。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的區(qū)間，2022美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間2.1%-3.3%，物價(jià)水平（PCE）同比3.7%-5.5%。考慮最差的情形，2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速2.1%，PCE表達(dá)的通脹水平同比5.5%，在這種最差情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹較高、經(jīng)濟(jì)增速較低。與上個(gè)時(shí)期80年代的“滯脹”相比，充其量也難以夠得上瘦身版的“滯脹”。因?yàn)閷?shí)際GDP增速依然達(dá)到了2.1%，盡管通脹水平較高。依據(jù)BEA提供的數(shù)據(jù)，1974-1975年美國(guó)實(shí)際GDP增速分別為-0.5%和-0.2%，名義GDP增速分別為8.4%和9.0%；1980和1982年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速-0.3%和-1.8%，名義GDP增速分別為8.8%和4.3%。按照目前的預(yù)測(cè)，與上個(gè)世紀(jì)70-80年代的“滯脹”差距甚大。

圖1顯示了最近1年以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)的預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)變化最大的物價(jià)水平，今年3月份預(yù)測(cè)的物價(jià)水平幾乎是去年3次預(yù)測(cè)的2倍，去年12月預(yù)測(cè)今年美國(guó)的通脹（PCE）2.6%，今年3月的預(yù)測(cè)就變?yōu)?.3%。GDP增速預(yù)測(cè)變化也比較大，去年12月預(yù)測(cè)今年美國(guó)GDP增長(zhǎng)4.0%，今年3月的預(yù)測(cè)就變?yōu)?.8%，下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)測(cè)差別比較小的是就業(yè)水平，今年3月份的預(yù)測(cè)與去年底的預(yù)測(cè)一致。在經(jīng)濟(jì)面臨不確定增加的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)每一次的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)之間差距很大，不排除在接下來(lái)6月中旬的預(yù)測(cè)中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)再次比較明顯地調(diào)整預(yù)測(cè)結(jié)果。

圖1、美聯(lián)儲(chǔ)近1年以來(lái)對(duì)2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)的變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)各期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。

從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)降通脹對(duì)通脹預(yù)期的引導(dǎo)起到了一定的作用。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)圣路易斯分行提供的月度數(shù)據(jù)，今年3-4月份10年期保本國(guó)債隱含的通脹預(yù)期高達(dá)2.85%和2.88%，5月份下降至2.69%（截至5月27日），較4月份高點(diǎn)下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，基本接近2021年11月份的水平。5年期保本國(guó)債隱含的通脹預(yù)期從3月份高點(diǎn)3.41%下降至5月份的3.03%（截至5月27日），長(zhǎng)期通脹預(yù)期開(kāi)始下行。從10年期國(guó)債指數(shù)債券隱含的實(shí)際利率來(lái)看，從5月10日的高點(diǎn)0.34%下降至5月26日的0.13%，這也說(shuō)明近期市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能在下降。2020年3月23日是全球金融大動(dòng)蕩的底谷，實(shí)際利率開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)值，一直到今年4月29日才開(kāi)始轉(zhuǎn)正。美債收益率的下降是上周美股出現(xiàn)較大幅度反彈的重要原因。

從短期一些美國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，個(gè)人支出強(qiáng)勁，但未來(lái)支出增長(zhǎng)的邊際動(dòng)能會(huì)下降。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，4月份個(gè)人可支配收入環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng)0.9%，對(duì)應(yīng)了個(gè)人儲(chǔ)蓄率從3月份的5.0%進(jìn)一步下降至4.4%。這個(gè)儲(chǔ)蓄率水平比疫情前7%-8%的儲(chǔ)蓄率已經(jīng)大幅度下降。近期工資上漲幅度不及物價(jià)上漲幅度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)的邊際動(dòng)能會(huì)逐步下降。

從PCE支出價(jià)格指數(shù)來(lái)看，4月份PCE價(jià)格指數(shù)環(huán)比0.2%，其中貨物支出價(jià)格指數(shù)環(huán)比下降0.2%，出現(xiàn)了首次負(fù)增長(zhǎng)；而服務(wù)業(yè)價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，依然保持著比較強(qiáng)勁的需求，這與疫情的再次開(kāi)放有直接的關(guān)系。美國(guó)物價(jià)水平應(yīng)該進(jìn)入了物價(jià)上漲動(dòng)能切換階段：由貨物價(jià)格主導(dǎo)推動(dòng)物價(jià)上漲讓位于服務(wù)業(yè)價(jià)格主導(dǎo)推動(dòng)物價(jià)上漲的階段。

依據(jù)聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的數(shù)據(jù)，截至5月21日的一周，周經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）進(jìn)一步從上一周的4.22下降至3.52。5月份聯(lián)儲(chǔ)紐約分行制造業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，制造業(yè)一般商業(yè)狀況指數(shù)下跌36點(diǎn)，跌至-11.6，主要是新訂單減少和出貨量出現(xiàn)了疫情以來(lái)的最快下降。這是否是一次性擾動(dòng)，還是趨勢(shì)需要進(jìn)一步觀察。

從金融條件指數(shù)來(lái)看，今年已經(jīng)發(fā)生了明顯的快速收緊趨勢(shì)。依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)芝加哥分行的數(shù)據(jù)，美國(guó)金融條件指數(shù)今年1月份大約-0.60，截至到5月份大約-0.23。但整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性依然極其充裕，近期紐約聯(lián)儲(chǔ)的逆回購(gòu)規(guī)模基本在2萬(wàn)億美元左右，金融條件的收緊主要是市場(chǎng)利率上漲所致。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步持續(xù)收緊金融條件來(lái)提高融資成本，降低總需求及價(jià)格水平。

由于金融條件持續(xù)收緊，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償已經(jīng)超過(guò)疫情前水平，這會(huì)引起風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)調(diào)整。ICE BofA期權(quán)調(diào)整利差 (OASs) 過(guò)去1年差不多1%，從今年1月份開(kāi)始上漲，目前大約維持在1.4%-1.5%。

利率上揚(yáng)、流動(dòng)性充裕，表明美國(guó)緊縮貨幣政策在金融市場(chǎng)上繼續(xù)表現(xiàn)為利率與流動(dòng)性管理分離的特征。未來(lái)隨著繼續(xù)加息和縮表規(guī)模的擴(kuò)大，利率與流動(dòng)性分離管理的貨幣政策會(huì)逐步減弱，逐步恢復(fù)到流動(dòng)性與利率相互匹配的常態(tài)化貨幣政策。

至此，可以簡(jiǎn)單總結(jié)一下：中長(zhǎng)期通脹預(yù)期下降說(shuō)明美國(guó)通脹或許已經(jīng)見(jiàn)頂，隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)放，服務(wù)業(yè)的價(jià)格將主導(dǎo)推動(dòng)美國(guó)物價(jià)的上漲。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)進(jìn)一步通過(guò)金融條件緊縮來(lái)抑制消費(fèi)和信貸，降低物價(jià)水平，并使得貨幣政策逐步體現(xiàn)出流動(dòng)性與利率相匹配的常態(tài)化貨幣政策。但由于物價(jià)呈現(xiàn)出明顯的供給沖擊特征，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)為了降物價(jià)而使得經(jīng)濟(jì)緊縮到“滯”的水平，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的容忍度是比較高的。

美聯(lián)儲(chǔ)自己難以接受這個(gè)事實(shí)：拼到零利率無(wú)上限的寬松政策，大規(guī)模的財(cái)政赤字貨幣化，最后只換來(lái)了1-2年的增長(zhǎng)，就進(jìn)入了“滯脹”。可見(jiàn)，鮑威爾眼中的美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，意味著即使是瘦身版的“滯脹”也是美國(guó)宏觀政策的失敗。