經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅

一

當各國央行相繼承認通脹長期化，美聯(lián)儲“變臉”激進加息時，全球市場是否做好了應對準備？

乍看也許無恙，細思量卻不盡然。就像美股再次上演“加息當天漲、隔日暴跌”劇情，道指也終于破了3萬點大關。

被稱為史詩級幅度的加息如期而至：北京時間6月16日凌晨2時，美聯(lián)儲公布6　月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議聲明，加息75基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至1.5%-1.75%。

這也是自1994年11月以來美聯(lián)儲最大的單次加息幅度，即28年來美聯(lián)儲首度一次加息75個基點。

因為此次加息符合市場預期，加之美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會中表示，7月加息75基點并非基準情景，主要資產(chǎn)價格最終走勢偏鴿。一度高位跳水的美股三大指數(shù)尾盤收漲，道指、納指、標普500指數(shù)分別收漲1%、2.5%、1.46%。2年期及10年期國債收益率分別下跌22和19個基點。

不過，市場并未真的企穩(wěn)。次日，全球金融市場巨變，歐美市場尤甚。

歐美股市全線下挫。美股標普500、納指、道指分別暴跌3.25%、4.08%、2.42%至 3666.77點 、10646點 、29927.07點。歐洲英國富時、德國DAX、法國CAC分別報收7044.98(-3.14%)、13038.49 (-3.31%)、5886.24(-2.39%)。

美元指數(shù)回落至103，跌幅1.45%；美國10年期國債收益率報3.205，跌幅2.7%；美國2年期國債收益率報3.100，跌幅 3.11%；離岸人民幣兌美元報6.6870(-0.05%)；黃金、農(nóng)產(chǎn)品等避險資產(chǎn)價格則上行。

VIX恐慌指數(shù)報 32.95，漲幅11.24%。不只是美聯(lián)儲急了，按下加息快進鍵，市場也慌了。

鮑威爾表示，美聯(lián)儲下月可能還會進行一次較大幅度的加息以控制住通脹水平。即為下次鷹派加息鋪路。盡管，鮑威爾在記者會上直言，不認為這種升息幅度會成為常態(tài)，“下一次會議的加息幅度很可能不是50就是75基點。我們會在每次會議上視具體情況做決定”。

這意味著，不排除75基點的加息可能再來一次。5月CPI數(shù)據(jù)超預期后，美聯(lián)儲迅速調(diào)整動作加息75個基點。

信達證券認為，“高通脹+低失業(yè)”為史詩級加息鋪平道路。美聯(lián)儲有充分的理由繼續(xù)采取激進（方式）加息。但史詩級加息的下一步，是逃不開的美國經(jīng)濟衰退。

其支撐邏輯是：越來越多的周期尾部跡象在出現(xiàn)，美債10Y-2Y利差再度逼近倒掛、消費者信心指數(shù)跌落谷底、企業(yè)和地產(chǎn)投資趨于放緩等。下半年來看，信達證券分析，美聯(lián)儲緊縮步伐料將延續(xù)，短期內(nèi)高通脹壓力難以消除，美國當前經(jīng)濟動能猶存，為政策留出了時間和空間。

長期來看，鮑威爾既要控制住通脹，又要經(jīng)濟軟著陸的美好愿景難以實現(xiàn)，通過激進加息治理通脹的本質是犧牲需求，而與之伴隨的經(jīng)濟衰退是必須付出的代價。“如果美聯(lián)儲猶豫不決，對抗通脹有所保留，那么等待美國經(jīng)濟的，或許是‘通脹+衰退’的災難性場景。”

不過，鮑威爾堅稱，目前沒有跡象顯示美國經(jīng)濟出現(xiàn)更廣泛的放緩，消費者支出并未看到很明顯的變緩。他說，美聯(lián)儲現(xiàn)在不會試圖誘發(fā)美國經(jīng)濟衰退。

鮑威爾在答記者問時，對“衰退是否要來了”一說予以否認。他稱，這是不可能的事，人們現(xiàn)在信心低迷，主要是因為油價暴漲和股價下跌，從數(shù)據(jù)上看就業(yè)市場很強勁。雖然經(jīng)濟增速有所下滑，但增速仍非常健康。現(xiàn)在美國的經(jīng)濟狀況不錯，可以經(jīng)受更高利率。

至于市場擔心美聯(lián)儲把經(jīng)濟給“弄”衰退，看到什么跡象才停手之問，鮑威爾稱，“衰退會帶來一系列的數(shù)據(jù)，不利的數(shù)據(jù)也會反映在我們的政策上，就像今天一樣；換言之，在如今極為不確定的環(huán)境中，我們只能去適應環(huán)境變化。”

然而，通脹高企、供應鏈沖擊、俄烏沖突、美聯(lián)儲政策緊縮大背景下，市場總是惶恐不安，尤其是市場情緒極為敏感。

二

那場幾乎沒有懸念的市場“踩踏”再次佐證通脹爆表之威懾力；其時，做空的市場力量亦在聚集。

6月10日公布的美國5月消費者物價指數(shù)（CPI）同比上升8.6%，高于8.3%的市場預期，創(chuàng)近41年最大漲幅，全球資產(chǎn)價格聞聲驟變。

當日，A股和俄羅斯RST指數(shù)走出獨立行情之外，歐美股市全線急挫。歐洲英國富時、德國DAX、法國CAC跌幅均超過2%；美股道指、納指、標普500報收31392.79 (-2.73% )、11340.02(-3.52%)、3900.86(-2.91%)。

而6月10日的歐洲市場大跌或由于歐洲央行前一天確認終結量化寬松時代，歐洲央行決定自7月1日起終止資產(chǎn)購買計劃的凈資產(chǎn)購買，且發(fā)出了加息信號，此前已實施了8年負利率政策。此次歐洲市場暴跌中，意大利市場最為受傷，股債雙殺，意大利MIB指數(shù)跌4.6%，意大利10年期國債收益率漲至3.717(+3.76%)，2年期國債收益率跳漲20個基點至1.61%。媒體6月16日報道，全球最大對沖基金橋水基金建立57億美元空頭頭寸，押注歐洲公司股票下跌。

美國三大股指則創(chuàng)下三周以來的最大日跌幅，以及逾四個月的最大周跌幅，不過，或得益于當日A股的大漲，納斯達克100成份股中的多數(shù)中概股逆市反彈。

這個時候，華爾街也有火中取栗的資本獵手，其做法是“踩著加息節(jié)奏進行波段操作”。

“大跌并非不可預見，我們擇機加倉了。”6月10日，一位全球宏觀對沖基金的操盤者告訴經(jīng)濟觀察報。他解釋，“一方面是通脹數(shù)據(jù)的公布——意味著偏鷹加息步伐加快，導致市場恐慌；另一方面離加息越來越近，投資者肯定要在加息前減倉；即加息信息已被市場定價；我們之前也隨之減倉，倉位僅三成；但此時反而適度補了倉位，盡管不多。總體上，也在觀望之中。”

這位操盤者自詡其“相對保守擇時”策略無懼市場的牛與熊，因為牛市的保守賺不了太多——估值因素（剛性紀律）不會盲目跟風；但在熊市里會相對積極；因此，該策略帶來的結果是：無論牛市還是熊市，業(yè)績并非特別好，但也不會差。正如，在“全球金融市場極為動蕩，大部分金融資產(chǎn)均明顯下跌的情況下”，其今年以來的資產(chǎn)組合投資收益是3%。

而這也與瑞士百達財富管理2022年下半年展望的主旨“在高度不確定的環(huán)境中，波動性仍將是投資主題”不謀而合。

瑞士百達財富管理亞洲全權委托多元資產(chǎn)投資和管理主管賈文劍表示，“我們認為，波動性仍將是固定收益、貨幣及股票領域的投資主題之一。此外，當前的市場錯配有利于宏觀對沖基金。由于對經(jīng)濟增長的擔憂抑制了加息的空間，全球政府債券的前景變得更為均衡。”

“我們?nèi)匀魂P注波動所帶來的機會，并認為波動本身就是一種資產(chǎn)類別。衍生品仍有助于將高波動性轉化為收益，并降低投資組合風險。”賈文劍稱。

但事實上，期間有個時間差。近兩周前，美三大股指在符合預期的4月核心PCE物價指數(shù)公布后，應聲上漲，從而終結創(chuàng)紀錄的數(shù)周陰跌；并寄希望美國通脹見頂，預期5月CPI數(shù)據(jù)的表現(xiàn)同樣亮眼。殊料，美國通脹見頂論“折戟”。

三

“無奈的‘錯’殺已開始”華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜這樣點評6月聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）的會議，盡管鮑威爾仍強調(diào)經(jīng)濟軟著陸的可能性。

她用“必須含淚錯殺的需求，更加波動的資產(chǎn)”來描述美國窘境。

張瑜分析，從結構看，當前美國通脹具有較強的供給推動特征：一是從通脹上行的邊際拉動看，5月CPI同比上行0.3個百分點，能源價格貢獻了0.34個百分點的邊際增量；CPI環(huán)比上行0.7個百分點，能源價格貢獻了0.55個百分點的增量。去掉能源價格漲幅，5月美國CPI同比持平于4月，若去掉食品價格漲幅，5月CPI同比應該邊際回落。從核心CPI同比看，5月讀數(shù)6%，較上月回落了0.2個百分點。

二是從美國所有價格和核心價格普漲壓力看，5月價格普漲壓力再度上升，漲價范圍和漲價中樞上行，主要來源于食品和能源，核心價格的普漲壓力并未明顯上升。

但現(xiàn)實也很骨感。以美國中產(chǎn)為例，一位在美國出租“移動屋”的華裔房東，在收到百位申請人的信用、財務狀況材料后發(fā)現(xiàn)，百位申請人涉及20多個行業(yè)，其時薪在15美元至30美元之間，但他們幾乎都是月光族，無甚儲蓄，并對需要預交1月的房租訂金或押金表示有壓力。“汽油價格上漲，加上食品也在漲價，不斷攀高的生活成本，大幅加劇普通老百姓的生活壓力。”這位華裔房東說，“所以，美聯(lián)儲必須抑制高通脹，即使很無奈。”

如何理解美聯(lián)儲的無奈？張瑜表示，從供需層面去理解疫情后美國通脹的上行，是過度刺激的需求與供給短缺的合力。

什么是“錯殺”的需求？在這種“無奈”下，美聯(lián)儲大幅快速收緊貨幣政策，帶來的就是需求“錯殺”。一是“錯殺”需求中最有韌性的部分——消費。二是“錯殺”需求中最有彈性的部分——投資，典型的是地產(chǎn)投資。

的確，“現(xiàn)在美聯(lián)儲左右為難。”某全球宏觀對沖基金負責人、荷馬金融顧問宋衛(wèi)國說。

宋衛(wèi)國解釋，一方面，美聯(lián)儲不得不加息，因高通脹給普通老百姓帶來的生活壓力巨大。像汽油價格較去年上漲50%，現(xiàn)在美國各個州的平均汽油價漲至五美元/加侖（美國幾乎被稱為“車輪上的國家”，其通脹與油價、與民眾生活有著高度相關性；居民的工作、生活，購物等均靠開車出行）；民眾怨聲大，這令美國政府及美聯(lián)儲加息壓力甚重。為此，甚至可能不惜打壓資產(chǎn)價格——將抑制通脹視為首要政策目標。

但另一方面，過快加息對某些高負債率公司的負面影響很大，同時美元上漲也較快，這更令債券市場不安。包括美國5月消費者信心降至歷史低位，經(jīng)濟衰退擔憂還在加劇，而通脹似乎并沒有見頂。

其實，此前，美聯(lián)儲已承諾在未來兩次會議上各加息50個基點，但美國5月CPI數(shù)據(jù)公布后，情況驟變，加息預期陡然升溫至75基點。巴克萊、高盛等投行均預計美聯(lián)儲將加息75基點。

在答記者問時，當鮑威爾被問及“上次會議已定調(diào)6月、7月加息50個基點，是否有點過度自信了？”他回答說，“通脹數(shù)據(jù)讓我們意識到不能再等6周以后再動手，這就是這次加75個基點背后的決策。”

點陣圖顯示，預測今年年末基準利率將升至3.4%，現(xiàn)在加完75個基點，利率為1.75%；可能昭示今年仍需加息175基點。其預測中值是利率中值在2023年將達到3.8%這一峰值，五位官員預計該利率將超過4%。

如此，市場分析，現(xiàn)在離目標利率還有1.25%-1.75%的距離，剩下還有7、9、11、12月四次加息機會，即每次平均不到50個基點；因此，6月加息75個基點亦是前置加息。

此前，宋衛(wèi)國個人認為，美聯(lián)儲9月份加的可能性最多只有25%；但5月CPI公布后，9月也許會加息50個基點。而且，此次加息將會打壓資產(chǎn)價格，諸如股票、債券等均會下跌。

而美聯(lián)儲加速收緊貨幣政策再度升溫，令美元指數(shù)6月10日重回104上方的同時，也導致2年期美債收益率升至3.112%，為2008年6月以來的最高水平。該品種利率對美聯(lián)儲利率調(diào)節(jié)最為敏感。“你看，現(xiàn)在美國5年期國債收益率（3.264%，漲幅6.42%）與10年期、30年期國債的收益率已倒掛了，意味著未來經(jīng)濟衰退的可能性越來越大。”6月10日，宋衛(wèi)國稱。

問題還在于，“美國政府公共債務總額已超過30萬億美元，需要有低利率支持。如果10年期國債收益率超過3%，將使其難以承受，公共債務擴張和擴大社會救助難以為繼，一旦觸發(fā)政府信用危機，將對美元和美國產(chǎn)生極為嚴重的沖擊。”中國銀行原副行長、中國國際期貨有限公司總經(jīng)理王永利表示。

不過，根據(jù)6月10日的交易數(shù)據(jù)，10年期國債收益率一度飆至3.18%，那把達摩克利斯之劍似乎已高懸在全球央行的頭上。

王永利認為，這使美聯(lián)儲2009年以來大規(guī)模量化寬松和擴表之后，陷入政策調(diào)整進退兩難前所未有的巨大困境。美國這次可能真的遇到大麻煩了，對此全世界都應高度警惕。

據(jù)瑞士百達財富管理分析，盡管市場在5月下旬有所復蘇，但今年大環(huán)境依然艱難。年初至今股市持續(xù)下跌，同時，由于持續(xù)的通脹擔憂已迫使各國央行轉向激進立場，政府債券也未能成為避風港。地緣政治緊張則導致資產(chǎn)日益“武器化”，總體市況依然脆弱，能源領域因烏克蘭沖突爆發(fā)已明顯表現(xiàn)出這一特點，而食品領域可能是下一個。考慮到諸多不確定性，總體上應保持謹慎。

這將在很大程度上取決于各國央行，特別是美聯(lián)儲。瑞士百達財富管理的核心情景是，“美聯(lián)儲的激進政策將于夏末有所緩和，避免使美國經(jīng)濟陷入衰退。再加上美國消費者支出持續(xù)穩(wěn)健，這可能為股票提供喘息空間。然而，雖然之前的很多泡沫已經(jīng)消除，但我們意識到企業(yè)盈利和利潤率正面臨巨大壓力。”

瑞士百達財富將美國2022年的GDP增長預測從3.0%下調(diào)至2.8%。瑞士百達財富管理亞洲宏觀經(jīng)濟研究主管陳東表示，通脹壓力加大意味著歐洲央行將在7月提高政策利率至少25個基點。將歐元區(qū)今年的GDP增長預測從2.8%下調(diào)至2.5%。

四

包括世界銀行在內(nèi)，機構均在下調(diào)全球經(jīng)濟預期。西澤研究院院長、教授趙建撰文指出，全球經(jīng)濟正滑入“超級衰退周期”。

趙建稱，各項指標顯示，全球經(jīng)濟正在以出人意料的速度下滑，可能正在進入史無前例的“超級衰退周期”。這里的“超級”，一是指衰退形勢超級復雜，通貨膨脹與經(jīng)濟下行（滯脹），供給紊亂與需求不足等同時出現(xiàn)，導致各國過去常用的寬松政策進入兩難困境。二是指持續(xù)的時間會超級長，可能超過上一輪次貸危機后的時間，3-5年內(nèi)很難看到顯著的復蘇——如果各國一直熱衷于沖突和戰(zhàn)爭，經(jīng)濟怎么可能會快速修復呢？

如此，全球危機是否在敲門？全球各央行，包括市場主體等需系好安全帶。此時，無懼熊牛市的保守擇時波動策略可能會有優(yōu)勢嗎？

上述全球宏觀對沖基金操盤手說，以此輪美股大跌為例，其與加息有關，加息結束后，其走勢可能上行，或者說會反彈。所以，這時就需要進行波段操作。畢竟，目前標普500的平均估值近17倍，很多股票估值趨于合理；就長期投資來說，不妨主動些。“而今年有多次加息機會，因此可跟著加息進行波段操作，但前提是謹慎擇時。越是臨近加息，市場越是恐慌，調(diào)整就越大；而那時，我們反而可以踩點適度加倉。”

換言之，“待美聯(lián)儲加息結束后，我們的倉位可能也不低了；計劃是屆時就等著降息——因為降息的話，市場上行概率較高。”上述全球宏觀對沖基金操盤手說。

那時，美國的通脹可能被扼制嗎？目前看仍是未知數(shù)。

值得一提的是，市場之所以稱此階段為沃爾克2.0時刻，是因為前美聯(lián)儲主席沃爾克幾乎是以一己之力在1979至1980年扭轉了美國的貨幣政策，馴服了通脹。有人甚至建議鮑威爾去閱讀沃爾克著《堅定不移：穩(wěn)健的貨幣與好的政府》，四十多年前馴服通脹靠的正是沃爾克的堅定不移。