經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽曉紅

一

各種風(fēng)暴瘋狂裹挾下，戰(zhàn)爭(zhēng)、高通脹、加息、衰退等字眼已成貫穿2022全年的高頻詞——它們將輪番、疊加上場(chǎng)詮釋在這一年余下的100來天將會(huì)發(fā)生什么。

美東時(shí)間9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75基點(diǎn)至3.0-3.25%；系年內(nèi)第五次加息，也是其連續(xù)第三次加息75個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)加息幅度300個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)1981年以來的最高密集加息幅度。這雖在預(yù)期之中，全球金融市場(chǎng)還是聞聲失色；誰也沒想到，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)超出預(yù)期，其會(huì)將終端利率設(shè)定在如此之高（4.6%）的水平。

“俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)正在造成巨大的人類和經(jīng)濟(jì)困難。這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)和相關(guān)事件正在對(duì)通貨膨脹造成額外的上升壓力，并對(duì)全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成影響。”FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）聲明稱，委員會(huì)尋求在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)和2%的通脹率。為了支持這些目標(biāo)，決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍提高到3-1/4%，并預(yù)計(jì)持續(xù)提高目標(biāo)范圍將是適當(dāng)?shù)摹４送猓瑢⒗^續(xù)減少其持有的國(guó)債和機(jī)構(gòu)債務(wù)以及機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券。

美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2024年前美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息；暗示鷹派。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出的最終利率信號(hào)是4.6%；并預(yù)示今年可能將再加息100基點(diǎn)，甚至125個(gè)基點(diǎn)，即11月、12月分別加息75、50個(gè)基點(diǎn)。

不過，當(dāng)新聞發(fā)布會(huì)開始后，隨美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾“表態(tài)”變化的美股演繹出“下躥上跳”之走勢(shì)；美股三大指數(shù)道指、納指、標(biāo)普500最終報(bào)收30183.78(-1.70%)、11220.19(-1.79%)、3789.93(-1.71%)。

其中，蘋果（AAPL，股價(jià)153.72美元）市值一夜蒸發(fā)511億美元。

鮑威爾當(dāng)日誓言將美國(guó)通脹壓低至2%，并稱美聯(lián)儲(chǔ)有諸多政策工具來恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定性。雖然（美國(guó)經(jīng)濟(jì)）增速放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)頗為緊俏。就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)缺乏供需平衡關(guān)系。FOMC認(rèn)為，就業(yè)市場(chǎng)正在重拾供需平衡。

美元指數(shù)當(dāng)天最高漲至111.57,非美貨幣集體走貶，持續(xù)創(chuàng)新低；歐元兌美元跌至0.9837,最低報(bào)0.9815;離岸人民幣（CNH）報(bào)7.0745,最低跌至7.7550。

美股的乍漲乍跌昭示市場(chǎng)情緒極不穩(wěn)定，包括VIX恐慌指數(shù)亦是起伏不定；當(dāng)全球通脹居高不下，各國(guó)央行加息不斷之際。

諸如，9月20日，旨在應(yīng)對(duì)通脹，瑞典央行超預(yù)期加息100個(gè)基點(diǎn)至1.75%。

此外，因正值英國(guó)女王伊麗莎白二世的哀悼期，此前英國(guó)央行推遲了上周的議息會(huì)議，延至本周召開；市場(chǎng)預(yù)期加息50基點(diǎn)，也有分析師預(yù)期加息75基點(diǎn)。

不少專家就此開始擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)，包括各國(guó)央行的激進(jìn)加息恐怕會(huì)加大或?qū)е陆?jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

是這樣嗎？“前期積極干預(yù)，往往會(huì)降低宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性” 國(guó)際清算銀行（BIS） 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Claudio Borio則敦促各國(guó)央行繼續(xù)強(qiáng)力加息。本周一（9月19日）國(guó)際清算銀行（BIS）這樣“澄清”美國(guó)和其他國(guó)家的加息，即使加息可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

這其中，通脹來看，能源價(jià)格暴漲之下，9月20日德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局公布的 8 月份生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上升 7.9%，同比漲幅 45.8%；創(chuàng)歷史新高，堪稱爆表！

一位資深利率專家直言，德國(guó)PPI如此飆升，說明其成本驅(qū)動(dòng)型通脹失控！作為歐洲制造中心、世界中高端制造中心，PPI這樣飆升，著實(shí)不同凡響。背后的推手當(dāng)然是疫情與俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的疊加。

他認(rèn)為，通脹率上升推動(dòng)利率上升，結(jié)果就是政府債務(wù)率過高的西方國(guó)家政府財(cái)政崩盤！美國(guó)政府財(cái)政雖扛不住，但由于美聯(lián)儲(chǔ)印刷的是世界“硬通貨”，所以美國(guó)政府財(cái)政危機(jī)應(yīng)對(duì)的難度相對(duì)不那么高。

“大幅加息是錯(cuò)誤的，加息只能用于抑制需求拉動(dòng)型通脹。而央行對(duì)于成本驅(qū)動(dòng)型通脹，是無能為力的。即，當(dāng)下宏觀政策的關(guān)鍵不在央行。通脹是讓大多數(shù)人變窮，持續(xù)加息可能導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)崩塌。”這位利率專家表示。

而鮑威爾似乎對(duì)抗擊通脹充滿信心，在新聞發(fā)布會(huì)上，他坦承要擺脫通脹，沒有不痛不癢的做法（8月CPI降幅不及預(yù)期）。但他認(rèn)為，通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取決于未來的數(shù)據(jù)，在某些時(shí)候，會(huì)放慢加息速度。

鮑威爾同時(shí)又稱，歷史記錄告誡我們不要過早降息，有可能會(huì)達(dá)到一定的利率水平并保持不變，但目前還沒有。在降息之前，我們必須非常有信心通脹會(huì)回落到2%，沒人知道這個(gè)過程是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退以及衰退的程度。

中金公司研報(bào)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示利率還會(huì)進(jìn)一步抬升，且將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位。預(yù)計(jì)加息將帶來更多痛苦，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于2023年初進(jìn)入衰退，失業(yè)率大概率將上升。中期看，美國(guó)政府債務(wù)高企對(duì)加息形成約束，最終可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)容忍通脹。盡管鮑威爾試圖避免制造“衰退恐慌”，但市場(chǎng)可能還是會(huì)朝著衰退的方向進(jìn)行定價(jià)。“我們認(rèn)為這次衰退更可能是‘滯脹式’衰退，這意味著美國(guó)‘股債雙殺’或未結(jié)束，我們離‘市場(chǎng)底’還有很長(zhǎng)的距離。”

二

而驟然劇變的全球利率走勢(shì)會(huì)如何重新定價(jià)國(guó)際金融市場(chǎng)？尤其是堪稱資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期美國(guó)國(guó)債收益率，9月21日?qǐng)?bào)3.534%，其走高或?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨估值殺跌的壓力。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇指出，疫情后，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之后正在沖擊前期高點(diǎn)。對(duì)于臃腫的政府債務(wù)杠桿和龐大的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來說，更高的利率對(duì)應(yīng)的利息負(fù)擔(dān)和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達(dá)到沃爾克時(shí)代的水平的說辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

美股動(dòng)蕩，A股亦不安；當(dāng)日，三大指數(shù)均持續(xù)收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF利率不變，而多數(shù)國(guó)有大行、股份行下調(diào)存款掛牌利率及實(shí)際利率的大背景下，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的9月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)保持不變。

市場(chǎng)認(rèn)為，既然MLF利率保持不變，且上個(gè)月的LPR報(bào)價(jià)已下調(diào)，因此連續(xù)調(diào)整沒有必要性。

值得一提的是，同一天中國(guó)央行官網(wǎng)刊發(fā)的《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》指出，目前我國(guó)已形成以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系。

文章表示，隨著存款利率市場(chǎng)化機(jī)制的逐步健全，2022年9月中旬，國(guó)有商業(yè)銀行主動(dòng)下調(diào)了存款利率，帶動(dòng)其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行還自2015年10月以來首次調(diào)整了存款掛牌利率。這是銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理、穩(wěn)定負(fù)債成本的主動(dòng)行為，顯示存款利率市場(chǎng)化改革向前邁進(jìn)了重要一步。由此，解釋了不久前國(guó)有大行超預(yù)期的“降息”；似乎也是從“降息”那天開始，加之強(qiáng)美元周期下，人民幣匯率加速下行。

其實(shí)，包括央行也坦言，“利率是資金的價(jià)格，是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，決定著資金的流向，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。”如此，匯率還是跟著利率走。

而LPR改革以來，企業(yè)貸款利率從2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來最低水平。

中國(guó)央行解釋，實(shí)踐中一般采用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g大體相等。我國(guó)貨幣政策始終堅(jiān)持以我為主，以靜制動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平穩(wěn)中有降，效果較好。目前我國(guó)定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實(shí)利率略低于潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。

“目前我國(guó)已形成以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系。”中國(guó)央行說。

在富達(dá)國(guó)際看來，通脹壓力迫使全球大部分地區(qū)采取加息策略之際，中國(guó)卻另辟蹊徑，保持更廣闊的政策空間。中國(guó)央行在8月下旬進(jìn)行了今年第三次降息，超出市場(chǎng)預(yù)期。

統(tǒng)計(jì)局近期公布的8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，似乎顯示邊際改善；疊加去年較低基數(shù)，消費(fèi)大幅反彈。

不過，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往上的帶動(dòng)，更多依賴于外生性的刺激，而不是內(nèi)生性的動(dòng)能。

在伍戈看來，如果對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期非常好，或者數(shù)據(jù)非常超預(yù)期，那么資本市場(chǎng)會(huì)給予非常積極的反饋。但是大家可以看出，近期以來，資本市場(chǎng)并沒有給予積極的反饋，或者反饋力度根本不夠。

看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否可持續(xù)，或者脈沖性數(shù)據(jù)是否合理，要取決于對(duì)內(nèi)生性的判斷。總體感覺，基建數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，內(nèi)生性數(shù)據(jù)偏弱。但基建性偏強(qiáng)的資金來源的可持續(xù)性在四季度還是存疑。

值得關(guān)注的是，伍戈舉例說，貸款利率已下降了將近13個(gè)月，但信貸增速特別是中長(zhǎng)期信貸增速持續(xù)了13個(gè)月的下降。利率下降并沒有增加貸款，這在過去很難見到。

與此同時(shí)，目前中國(guó)的貨幣政策與由美國(guó)主導(dǎo)的全球加息潮背道而馳，富達(dá)國(guó)際表示，由此形成的收益率差異對(duì)國(guó)際貨幣市場(chǎng)和全球固定收益投資者都產(chǎn)生了巨大影響。

富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理王陶沙解釋，重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是當(dāng)前的首要目標(biāo)，相較于歐美的高通脹環(huán)境，中國(guó)則擁有通脹率在3%以下的優(yōu)勢(shì)，因此可率先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在今年二季度，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在十多年來首次超過中國(guó)10年期國(guó)債，迄今為止兩者利差已超過60個(gè)基點(diǎn)。表面上看這似乎降低了中國(guó)在岸主權(quán)債券對(duì)全球投資者的吸引力，但實(shí)際情況則不然，尤其是考慮到相關(guān)債券經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際收益率，以及更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

持續(xù)飆升的能源價(jià)格、不斷上漲的人力成本，以及疫情下大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，都使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，而俄烏沖突則將歐洲通脹水平推至歷史新高。美國(guó)和歐元區(qū)7月的通脹率分別高達(dá)8.5%及8.9%，同月中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）僅為2.7%。

富達(dá)固定收益團(tuán)隊(duì)的成皓對(duì)此表示，中國(guó)處于降息周期，加上略顯疲軟的經(jīng)濟(jì)前景，或會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率進(jìn)一步走弱。即便如此，鑒于中國(guó)對(duì)跨境資金流的管控措施，以及高達(dá)3萬億美元的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，對(duì)中國(guó)央行而言資本外流不太會(huì)引發(fā)重大擔(dān)憂。