經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽(yáng)曉紅

一

冬天未至，寒意陣陣。短短數(shù)日，美聯(lián)儲(chǔ)出其不意的鷹派“對(duì)賭”令風(fēng)雨飄搖的全球金融市場(chǎng)再生劇變。

2022年9月23日盤中，美元指數(shù)狂飆至 113！歐元兌美元跌至0.9692，而離岸人民幣（CNH）、在岸人民幣（CHY）對(duì)美元匯率雙雙跌破7.12，短期跌幅超過10%；美國(guó)10年期國(guó)債收益率、2年期國(guó)債收益率最高分別升至3.829%、4.272%！不少經(jīng)濟(jì)體更是股、債、匯“三殺”。

美東時(shí)間9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息75基點(diǎn)至3.0%-3.25%；連續(xù)第三次加息75個(gè)基點(diǎn)，年內(nèi)累計(jì)加息幅度300個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)1981年以來(lái)的最高密集加息幅度。這雖在預(yù)期之中，但全球金融市場(chǎng)還是聞聲失色。誰(shuí)也沒想到，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場(chǎng)超出預(yù)期，其會(huì)將終端利率設(shè)定在如此之高（4.6%）的水平。

這就像是美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)保衛(wèi)戰(zhàn)。平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在通脹形勢(shì)“喜憂參半”、通脹演繹不確定的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定選擇保衛(wèi)信譽(yù)，勢(shì)必確保通脹回落，哪怕犧牲“軟著陸”的可能性。對(duì)市場(chǎng)而言，短期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，因市場(chǎng)仍處于消化美聯(lián)儲(chǔ)新的政策思路的階段，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退尚未兌現(xiàn)，美債和美股定價(jià)仍有調(diào)整空間。而75基點(diǎn)的加息節(jié)奏符合8月下旬杰克遜霍爾會(huì)議以來(lái)CME（芝加哥商業(yè)交易所）利率期貨市場(chǎng)預(yù)期。縮表方面，美聯(lián)儲(chǔ)將按照原有計(jì)劃，從9月開始加速縮表。美聯(lián)儲(chǔ)在9月的聲明與7月相比幾乎沒有變化。

美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖顯示，預(yù)計(jì)2024年前美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息；暗示鷹派。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出的最終利率信號(hào)是4.6%；并預(yù)示今年可能將再加息100基點(diǎn)，甚至125個(gè)基點(diǎn)，即11月、12月分別加息75、50個(gè)基點(diǎn)。

尚渤策略收益基金 ThornburgStrategicIncomeFund的聯(lián)席投資組合經(jīng)理Christian認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)在解讀點(diǎn)陣圖時(shí)依舊感到不安，由于它無(wú)法揭示出輸?shù)敉洃?zhàn)爭(zhēng)的后果，也無(wú)法預(yù)期經(jīng)濟(jì)所受到的破壞；但當(dāng)局依然努力尋找當(dāng)中的細(xì)微變化，用作潛在證據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

鮑威爾當(dāng)日誓言將美國(guó)通脹壓低至2%，并稱美聯(lián)儲(chǔ)有諸多政策工具來(lái)恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定性。雖然（美國(guó)經(jīng)濟(jì)）增速放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)頗為緊俏。就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)缺乏供需平衡關(guān)系。

美元指數(shù)當(dāng)天最高漲至111.57，非美貨幣集體走貶，持續(xù)創(chuàng)新低；歐元對(duì)美元跌至0.9837，最低報(bào)0.9815；離岸人民幣（CNH）報(bào)7.0745，最低跌至7.0755。

這更像是一場(chǎng)充滿不確定性的對(duì)賭——美聯(lián)儲(chǔ)試圖領(lǐng)先于市場(chǎng)！

摩根士丹利投資管理公司的全球固定收益團(tuán)隊(duì)投資組合經(jīng)理兼首席固定收益策略師JimCaron認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)加息75個(gè)基點(diǎn)一如預(yù)期，令人驚訝的是年底政策利率將從之前的3.4%上升至4.4%，升幅為100個(gè)基點(diǎn)。“另一個(gè)出乎意料的是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其終端政策利率的預(yù)測(cè)從之前的3.8%上調(diào)至4.5%-4.75%。”JimCaron表示，加息的路徑與11月會(huì)議加息75個(gè)基點(diǎn)、12月加息50個(gè)基點(diǎn)、1月加息25個(gè)基點(diǎn)相呼應(yīng)。盡管收緊政策步伐咄咄逼人，但美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍將保持強(qiáng)勁，失業(yè)率僅上升至4.4%，而通脹率則降至2%-2.5%的目標(biāo)水準(zhǔn)。“雖然‘加息前置’可能在短期內(nèi)解決通脹風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它也增加了經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，亦將對(duì)資產(chǎn)估值產(chǎn)生壓力并對(duì)收緊金融狀況構(gòu)成影響。”

而美聯(lián)儲(chǔ)如此激進(jìn)加息已將借貸成本推至2008年以來(lái)的最高水平。

加息“終點(diǎn)”恐超預(yù)期。工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)，從鮑威爾的講話和聯(lián)儲(chǔ)最新的加息預(yù)期來(lái)看，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期終端利率將超過4.5%。

Christian評(píng)價(jià)，美聯(lián)儲(chǔ)愿意在2023年前繼續(xù)加息步伐，即使這意味著增長(zhǎng)放緩及失業(yè)率上升。此外，鮑威爾談及企圖控制貨幣狀況，盡管這可能為市場(chǎng)帶來(lái)不必要的波動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)亦試圖利用市場(chǎng)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在保銀資本管理公司總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來(lái)，本次加息幅度符合市場(chǎng)預(yù)期，但是與會(huì)委員對(duì)政策利率未來(lái)兩年的走勢(shì)預(yù)測(cè)比市場(chǎng)預(yù)期更偏鷹派，這加重了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)心，美股因而下跌。市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)國(guó)債利率可能進(jìn)一步攀升并在高位停留較長(zhǎng)時(shí)間，因此美元匯率易升難降。對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說，強(qiáng)美元帶來(lái)不利影響，尤其是高債務(wù)國(guó)家可能面臨資本外流加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

二

9月FOMC（聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)）議息會(huì)議當(dāng)日，美股的乍漲乍跌昭示市場(chǎng)情緒極不穩(wěn)定，包括VIX恐慌指數(shù)亦是起伏不定。

全球通脹居高不下，各國(guó)央行加息不斷。諸如，9月20日，旨在應(yīng)對(duì)通脹，瑞典央行超預(yù)期加息100個(gè)基點(diǎn)至1.75%。

兩天之后，瑞士央行加息75個(gè)基點(diǎn)，將政策利率從-0.25%上調(diào)至0.50%，結(jié)束持續(xù)8年的負(fù)利率政策，利率水平達(dá)2008年12月以來(lái)新高。至此,歐洲地區(qū)的各大央行均告別了負(fù)利率,標(biāo)志著負(fù)利率時(shí)代的終結(jié)。

此外，因正值英國(guó)女王伊麗莎白二世的哀悼期，此前英國(guó)央行推遲的議息會(huì)議延至近日召開；9月22日，英國(guó)央行如期加息50基點(diǎn)，將基準(zhǔn)利率從1.75%上調(diào)至2.25%，已連續(xù)第七次加息。

不少專家就此開始擔(dān)心，美聯(lián)儲(chǔ)，包括各國(guó)央行的激進(jìn)加息恐怕會(huì)加大或?qū)е陆?jīng)濟(jì)衰退、市場(chǎng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

是這樣嗎？“前期積極干預(yù)，往往會(huì)降低宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性。”國(guó)際清算銀行（BIS）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家ClaudioBorio則敦促各國(guó)央行繼續(xù)強(qiáng)力加息。9月19日，國(guó)際清算銀行這樣“澄清”美國(guó)和其他國(guó)家的加息，即使加息可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

其中，從通脹來(lái)看，能源價(jià)格暴漲之下，德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局9月20日公布的8月份生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）環(huán)比上升7.9%，同比漲幅45.8%；創(chuàng)歷史新高。

一位資深利率專家直言，德國(guó)PPI如此飆升，說明其成本驅(qū)動(dòng)型通脹失控。作為世界中高端制造中心，PPI這樣飆升，著實(shí)不同凡響。背后的推手當(dāng)然是疫情與俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)的疊加。

他認(rèn)為，通脹率上升推動(dòng)利率上升，結(jié)果就是政府債務(wù)率過高的西方國(guó)家政府財(cái)政存在崩盤風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)政府財(cái)政雖扛不住，但由于美聯(lián)儲(chǔ)印刷的是世界“硬通貨”，所以美國(guó)政府財(cái)政危機(jī)應(yīng)對(duì)的難度相對(duì)不那么高。“大幅加息是錯(cuò)誤的，加息只能用于抑制需求拉動(dòng)型通脹。而央行對(duì)于成本驅(qū)動(dòng)型通脹，是無(wú)能為力的。即，當(dāng)下宏觀政策的關(guān)鍵不在央行。通脹是讓大多數(shù)人變窮，持續(xù)加息可能導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)崩塌。”這位利率專家表示。

而鮑威爾似乎對(duì)抗擊通脹充滿信心，在新聞發(fā)布會(huì)上，他坦承要擺脫通脹，沒有不痛不癢的做法（8月CPI降幅不及預(yù)期）。但他認(rèn)為，通脹預(yù)期似乎得到了很好的控制；并表示，加息速度取決于未來(lái)的數(shù)據(jù)，在某些時(shí)候，會(huì)放慢加息速度。

鮑威爾同時(shí)又稱，歷史記錄告誡我們不要過早降息，有可能會(huì)達(dá)到一定的利率水平并保持不變，但目前還沒有。在降息之前，我們必須非常有信心通脹會(huì)回落到2%，沒人知道這個(gè)過程是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退以及衰退的程度。

中金公司研報(bào)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示利率還會(huì)進(jìn)一步抬升，且將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位。預(yù)計(jì)加息將帶來(lái)更多痛苦，美國(guó)經(jīng)濟(jì)或于2023年初進(jìn)入衰退，失業(yè)率大概率將上升。中期看，美國(guó)政府債務(wù)高企對(duì)加息形成約束，最終可能迫使美聯(lián)儲(chǔ)容忍通脹。盡管鮑威爾試圖避免制造“衰退恐慌”，但市場(chǎng)可能還是會(huì)朝著衰退的方向進(jìn)行定價(jià)。“我們認(rèn)為這次衰退更可能是‘滯脹式’衰退，這意味著美國(guó)‘股債雙殺’或未結(jié)束，我們離‘市場(chǎng)底’還有很長(zhǎng)的距離。”其表示。

三

而驟然劇變的全球利率走勢(shì)會(huì)如何重新定價(jià)國(guó)際金融市場(chǎng)？尤其是堪稱資產(chǎn)定價(jià)之錨的10年期美國(guó)國(guó)債收益率9月21日?qǐng)?bào)3.534%，其走高或?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)面臨估值殺跌的壓力。東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇指出，疫情后，通脹反彈，美債10年期利率在6月中旬一度突破3.5%，短暫下行之后正在沖擊前期高點(diǎn)。對(duì)于臃腫的政府債務(wù)杠桿和龐大的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)說，更高的利率對(duì)應(yīng)的利息負(fù)擔(dān)和資本損失（賬面）恐難承受。這是研究者論證利率難以達(dá)到沃爾克時(shí)代的水平的說辭（“沃爾克沖擊”的三層含義）。

美股動(dòng)蕩，A股亦不安；當(dāng)日，三大指數(shù)均持續(xù)收跌，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別報(bào)收 3117.18(-0.17%)、11208.51(-0.67%)、2331.52(-1.49%)。

前一交易日，在MLF（中期借貸便利）利率不變，而多數(shù)國(guó)有大行、股份行下調(diào)存款掛牌利率及實(shí)際利率的大背景下，央行授權(quán)全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心公布的9月貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)保持不變。

市場(chǎng)認(rèn)為，既然MLF利率保持不變，且上個(gè)月的LPR報(bào)價(jià)已下調(diào)，因此連續(xù)調(diào)整沒有必要性。

值得一提的是，同一天中國(guó)央行官網(wǎng)刊發(fā)的《深入推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革》指出，目前中國(guó)已形成以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系。

文章表示，隨著存款利率市場(chǎng)化機(jī)制的逐步健全，2022年9月中旬，國(guó)有商業(yè)銀行主動(dòng)下調(diào)了存款利率，帶動(dòng)其他銀行跟隨調(diào)整，其中很多銀行還自2015年10月以來(lái)首次調(diào)整了存款掛牌利率。這是銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理、穩(wěn)定負(fù)債成本的主動(dòng)行為，顯示存款利率市場(chǎng)化改革向前邁進(jìn)了重要一步。由此，解釋了不久前國(guó)有大行超預(yù)期的“降息”；似乎也是從“降息”那天開始，加之強(qiáng)美元周期下，人民幣匯率加速下行。

其實(shí)，包括央行也坦言，“利率是資金的價(jià)格，是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，決定著資金的流向，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。”如此，匯率還是跟著利率走。

而LPR改革以來(lái)，企業(yè)貸款利率從2019年7月的5.32%降至2022年8月的4.05%，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來(lái)最低水平。

中國(guó)央行解釋，我國(guó)貨幣政策始終堅(jiān)持以我為主，以靜制動(dòng)，引導(dǎo)市場(chǎng)利率水平穩(wěn)中有降，效果較好。目前我國(guó)定期存款利率約為1%至2%，貸款利率約為4%至5%，真實(shí)利率略低于潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，處于較為合理水平，是留有空間的最優(yōu)策略。

中國(guó)央行表示，“目前我國(guó)已形成以公開市場(chǎng)操作利率為短期政策利率和以中期借貸便利利率為中期政策利率、利率走廊機(jī)制有效運(yùn)行的央行政策利率體系。”

在富達(dá)國(guó)際看來(lái)，通脹壓力迫使全球大部分地區(qū)采取加息策略之際，中國(guó)卻保持更廣闊的政策空間。中國(guó)央行在8月下旬進(jìn)行了今年第三次降息，超出市場(chǎng)預(yù)期，而這主要是房地產(chǎn)市場(chǎng)下行、消費(fèi)疲軟以及疫情等因素引起經(jīng)濟(jì)增速放緩所導(dǎo)致的。與此同時(shí)，海外需求減弱導(dǎo)致的出口疲軟。

統(tǒng)計(jì)局近期公布的中國(guó)8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，似乎顯示邊際改善；疊加去年較低基數(shù)，消費(fèi)大幅反彈。

長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈認(rèn)為，現(xiàn)在有些經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)往上的帶動(dòng)，更多依賴于外生性的刺激，而不是內(nèi)生性的動(dòng)能。

在伍戈看來(lái)，看經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否可持續(xù)，或者脈沖性數(shù)據(jù)是否合理，要取決于對(duì)內(nèi)生性的判斷。總體感覺，基建數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，內(nèi)生性數(shù)據(jù)偏弱。

值得關(guān)注的是，伍戈舉例說，貸款利率已下降了將近13個(gè)月，但信貸增速特別是中長(zhǎng)期信貸增速持續(xù)了13個(gè)月的下降。利率下降并沒有增加貸款，這在過去很難見到。“大家關(guān)注的不僅僅是簡(jiǎn)單的資金成本問題，還受到很多經(jīng)濟(jì)因素以外的因素影響，利率刺激不了投資的動(dòng)力或者消費(fèi)動(dòng)力。”他說。

與此同時(shí)，目前中國(guó)的貨幣政策與由美國(guó)主導(dǎo)的全球加息潮相反，富達(dá)國(guó)際表示，由此形成的收益率差異對(duì)國(guó)際貨幣市場(chǎng)和全球固定收益投資者都產(chǎn)生了巨大影響。

富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理王陶沙解釋，重振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是當(dāng)前的首要目標(biāo)，相較于歐美的高通脹環(huán)境，中國(guó)則擁有通脹率在3%以下的優(yōu)勢(shì)，因此可率先恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在今年二季度，美國(guó)10年期國(guó)債收益率在十多年來(lái)首次超過中國(guó)10年期國(guó)債，迄今為止兩者利差已超過60個(gè)基點(diǎn)。表面上看這似乎降低了中國(guó)在岸主權(quán)債券對(duì)全球投資者的吸引力，但實(shí)際情況則不然，尤其是考慮到相關(guān)債券經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際收益率，以及更復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

持續(xù)飆升的能源價(jià)格、不斷上漲的人力成本，以及疫情下大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激措施，都使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱，而俄烏沖突則將歐洲通脹水平推至歷史新高。美國(guó)和歐元區(qū)7月的通脹率分別高達(dá)8.5%及8.9%，同月中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）僅為2.7%。

富達(dá)固定收益團(tuán)隊(duì)的成皓表示，中國(guó)處于降息周期，加上經(jīng)濟(jì)前景，或會(huì)導(dǎo)致人民幣兌美元匯率進(jìn)一步走弱。即便如此，鑒于中國(guó)對(duì)跨境資金流的管控措施，以及高達(dá)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備規(guī)模，對(duì)中國(guó)央行而言資本外流不太會(huì)引發(fā)重大擔(dān)憂。

不經(jīng)意間，9月23日的美國(guó)10年期國(guó)債收益率、2年期國(guó)債收益率已分別升至3.733%、4.177%。

就收益率上升時(shí)的固定收益策略，JimCaron稱，隨著利率上升，經(jīng)濟(jì)在2023年放緩的風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)，長(zhǎng)期債券敞口或會(huì)受益，“我們不排除這種可能性。”

JimCaron坦言，資產(chǎn)配置已經(jīng)采用杠鈴策略。他說，“一方面，我們建議持有短期和浮動(dòng)利率資產(chǎn)，以管理利率上升的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，建議采用持有更傳統(tǒng)的、存續(xù)期更長(zhǎng)的核心固定收益和總收益策略。”

與此同時(shí)，當(dāng)日的美元指數(shù)還在狂漲，盤中報(bào)113.02，最高站上113.22；非美貨幣集體走貶，持續(xù)創(chuàng)新低；歐元兌美元報(bào)0.9692，最低跌至0.9668，續(xù)刷20年新低；CNH、CNY分別報(bào)7.1389、7.1298；似乎步入自1994年以來(lái)的最大年度跌幅軌道——若是，如果因幣值不穩(wěn)而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局，中國(guó)央行不會(huì)坐視不管。市場(chǎng)有觀點(diǎn)稱，7.2或是“底”。屆時(shí)，面對(duì)手持“沃爾克鋼刀”的美元，管理層可能也會(huì)祭出“殺手锏”，再次動(dòng)用穩(wěn)匯率的相關(guān)工具。

張智威就此解釋，對(duì)于中國(guó)來(lái)說，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期之內(nèi)中國(guó)央行的降息空間有限，因?yàn)樾枰苊鈨蓢?guó)利差進(jìn)一步拉大，人民幣雙邊匯率出現(xiàn)過大波動(dòng)。但是也要看到人民幣對(duì)美元的貶值主要是由于美元相對(duì)于其他貨幣的升值。

“人民幣對(duì)非美元貨幣匯率在今年比較平穩(wěn)，貿(mào)易順差較大，外債規(guī)模不大，資本外流并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題。”他說。