核心觀點(diǎn)?

2022年9月即將結(jié)束的時(shí)候，國(guó)務(wù)院、央行、銀保監(jiān)會(huì)、以及財(cái)政部集中出臺(tái)刺激商品房政策：包括“階段性調(diào)整差別化住房信貸政策；下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率；符合條件的納稅人出售自有住房后并在1年內(nèi)重新購(gòu)房，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠”三大政策。“金九銀十”原本是中國(guó)傳統(tǒng)的商品房銷售旺季，但今年的九月表現(xiàn)慘淡，從30大中城市的銷售情況來(lái)看，不僅明顯低于前三年的同期水平，就連價(jià)格也在持續(xù)下跌。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不夠穩(wěn)固，外需還在快速回落，風(fēng)險(xiǎn)暴露并未結(jié)束，政策面亟需出臺(tái)新計(jì)劃來(lái)加大穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)力，對(duì)于當(dāng)前政策的效果如何，我們進(jìn)行初步的探討。

我們知道影響房地產(chǎn)銷售的因素較多，貸款利率因素也是重要原因之一，因此單就從利率這個(gè)角度來(lái)看，或許并不是利率下降對(duì)商品房銷售面積沒(méi)有效果，而是下降的幅度仍然不夠，這就如同今年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)控制通脹并非沒(méi)有效果，而是加息幅度一直不夠一樣。從實(shí)際房貸利率和商品房銷售面積增速的歷史關(guān)系來(lái)看，或許只有房貸利率下降的速度趕上房?jī)r(jià)下降的速度，才會(huì)對(duì)提振購(gòu)房需求有較顯著的作用。這也是為何我們今年認(rèn)為利率會(huì)持續(xù)下行的原因。因此我們看到9月底央行出臺(tái)的差別化住房信貸政策，允許今年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市下調(diào)或取消首套房貸利率下限。我們獲取了23城市的6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比指數(shù)，再通過(guò)當(dāng)前個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率值（4.62%）進(jìn)行計(jì)算，得到了各城市的8月份實(shí)際房貸利率，分析后發(fā)現(xiàn)23城的實(shí)際房貸利率均高于4.62%，可以說(shuō)這些城市的房貸利率可以繼續(xù)大幅下降了。

最后，我們認(rèn)為要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，不僅僅需要從貨幣政策的短周期上著手，同時(shí)也需要在人口、償債能力等長(zhǎng)周期因素上改善。人口政策上出臺(tái)鼓勵(lì)生育的政策和放開海外高端人才移民的政策，償債能力上要在制度上加大改革開放，促使信息科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)加快增長(zhǎng)，保障居民的人均GDP和人均收入在房地產(chǎn)后周期中也能持續(xù)增長(zhǎng)。

正文：

2022年9月即將結(jié)束的時(shí)候，國(guó)務(wù)院、央行、銀保監(jiān)會(huì)、以及財(cái)政部集中出臺(tái)刺激商品房政策。具體來(lái)看，9月28日，總理李克強(qiáng)主持召開會(huì)議，對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作再部署、推進(jìn)再落實(shí)。其中提到“因城施策運(yùn)用政策工具箱中的工具，支持剛性和改善性住房需求，實(shí)施好保交樓政策。”9月29日，央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策。對(duì)于今年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)匦掳l(fā)放首套住房貸款利率下限。9月30日央行決定，自10月1日起，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15個(gè)百分點(diǎn)，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%。財(cái)政部、稅務(wù)總局同日明確，在2023年年底之前，符合條件的納稅人出售自有住房后并在1年內(nèi)重新購(gòu)房，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠。

“金九銀十”原本是中國(guó)傳統(tǒng)的商品房銷售旺季，但今年的九月表現(xiàn)慘淡。從30大中城市的銷售情況來(lái)看，不僅明顯低于前三年的同期水平，就連價(jià)格也在持續(xù)下跌。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需復(fù)蘇態(tài)勢(shì)不夠穩(wěn)固，外需還在快速回落，風(fēng)險(xiǎn)暴露并未結(jié)束，政策面亟需出臺(tái)新計(jì)劃來(lái)加大穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)力，對(duì)于當(dāng)前政策的效果如何，我們進(jìn)行初步的探討。

1 這輪放松政策出臺(tái)的背景

在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理表示：針對(duì)需求偏弱的突出矛盾，想方設(shè)法擴(kuò)大有效投資和促進(jìn)消費(fèi)，調(diào)動(dòng)市場(chǎng)主體和社會(huì)資本積極性，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策。“需求偏弱”是中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最主要的特征。根據(jù)長(zhǎng)城證券跟蹤的內(nèi)需指標(biāo)來(lái)看，截止到8月份內(nèi)需增速在-6%左右，總需求在6%左右。細(xì)項(xiàng)來(lái)看，1-8月份商品房銷售面積增速為-28%左右，是內(nèi)需的主要下拉力量；其次是社會(huì)消費(fèi)品零售，1-8月份增速為0.5%。零售增速的下滑除了居民收入增速在下降之外，疫情始終存在也是顯著的原因之一。

當(dāng)前外需增速仍較高，8月份修勻后的人民幣計(jì)價(jià)出口增速為17%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)需和總需求增速。但歐美經(jīng)濟(jì)正處于從滯漲向衰退轉(zhuǎn)變的時(shí)期，四季度外需就可能快速下降，明年中國(guó)出口增速可能會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。最新公布的9月美國(guó)PMI指數(shù)已經(jīng)回落到50.9，環(huán)比大幅下降了1.9個(gè)百分點(diǎn)，就在驗(yàn)證這種判斷。我們?cè)凇栋l(fā)達(dá)市場(chǎng)熊市或剛剛開啟》中預(yù)測(cè)明年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)概率較大，當(dāng)前以瑞信為代表的國(guó)際投行遭遇信用危機(jī)，可以看做是一個(gè)前兆。由此可以預(yù)計(jì)當(dāng)前需要對(duì)外需的快速下滑做好預(yù)防，商務(wù)部9月27日正式印發(fā)《支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展若干政策措施》，主要從三個(gè)方面支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展。一是增強(qiáng)外貿(mào)履約能力，進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)；二是激發(fā)創(chuàng)新活力，助力穩(wěn)外貿(mào)；三是強(qiáng)化保障能力，促進(jìn)貿(mào)易暢通。

提振內(nèi)需成了四季度乃至明年最主要的政策趨向，其中最為顯著的就是商品房市場(chǎng)。今年以來(lái)通過(guò)不斷降息、各地城市不斷放寬限購(gòu)限貸政策，商品房銷售面積增速下行趨勢(shì)并未得到有效遏制，由于購(gòu)房預(yù)期已經(jīng)大幅下降，即使社會(huì)流動(dòng)性已經(jīng)十分寬裕，商品房市場(chǎng)仍然難以提振。比如2020年以來(lái)，銀行間人民幣日均成交金額同比增速持續(xù)回升，目前已經(jīng)接近60%的增速，但30大中城市的商品房成交面積增速仍在-20%左右，這兩者的關(guān)系與過(guò)去十年發(fā)生了很大的背離。

同樣的全社會(huì)融資規(guī)模與100大中城市的土地成交總價(jià)在2022年以來(lái)也發(fā)生了背離，同漲同跌的關(guān)系被打破。今年成交土地總價(jià)快速下跌，但社融總量保持基本穩(wěn)定。一季度央行副行長(zhǎng)表示：“充足發(fā)力,把貨幣政策工具箱開得再大一些,保持總量穩(wěn)定,避免信貸塌方”，通過(guò)二季度的“盤活存量資產(chǎn)”、三季度的“推進(jìn)重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”，以及近期出臺(tái)的“設(shè)備更新貸款政策”等，抵押品不足對(duì)信貸的負(fù)面影響持續(xù)存在，政府高層已經(jīng)出臺(tái)多種政策應(yīng)對(duì)。

是否貨幣政策已經(jīng)對(duì)房地產(chǎn)失去了影響？利率降至多少可以提振商品房銷售的回暖？我們下一步將對(duì)此進(jìn)行探討。

2 這輪放松政策效果如何？

我們?cè)?a rel="noopener noreferrer" target="_blank" style="color: rgb(87, 107, 149);">《降息周期開啟——降息20211221點(diǎn)評(píng)》中首次提出今年或降息50BP，并在《預(yù)計(jì)今年或降息程度較大——20220124周報(bào)》中認(rèn)為降息有利于商品房銷售面積的回升。今年5年期LPR利率已經(jīng)下調(diào)了35BP，同時(shí)下限下調(diào)了20BP，可以說(shuō)商業(yè)銀行的房貸利率已經(jīng)可以下調(diào)55BP左右，但商品房銷售面積并未明顯回升。如圖顯示，在2022年以前房貸利率和商品房銷售面積都呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，為何今年突然變成了正相關(guān)關(guān)系？這是不是就是眾多投資者所認(rèn)為的利率已經(jīng)對(duì)商品房無(wú)效了？房地產(chǎn)信心“崩潰”了？（這里的個(gè)人住房貸款利率是央行每季度公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率，并用遞增法轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)）

實(shí)際上這里欠考慮了價(jià)格因素。我們需要用實(shí)際利率來(lái)代替名義利率，也即個(gè)人住房貸款利率-房?jī)r(jià)同比作為實(shí)際利率來(lái)分析。如圖所示，實(shí)際房貸利率和商品房銷售面積增速到今年都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)仍達(dá)到較高水平。

我們知道影響房地產(chǎn)銷售的因素較多，貸款利率因素也是重要原因之一，因此單就從利率這個(gè)角度來(lái)看，或許并不是利率下降對(duì)商品房銷售面積沒(méi)有效果，而是下降的幅度仍然不夠，這就如同今年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)控制通脹并非沒(méi)有效果，而是加息幅度一直不夠一樣。從實(shí)際房貸利率和商品房銷售面積增速的歷史關(guān)系來(lái)看，或許只有房貸利率下降的速度趕上房?jī)r(jià)下降的速度，才會(huì)對(duì)提振購(gòu)房需求有較顯著的作用。這也是為何我們今年認(rèn)為利率會(huì)持續(xù)下行的原因。因此我們看到9月底央行出臺(tái)的差別化住房信貸政策，允許今年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市下調(diào)或取消首套房貸利率下限（滿足此條件的城市統(tǒng)計(jì)后共有23城，具體見表2）。我們獲取了23城市的6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比指數(shù)，再通過(guò)當(dāng)前個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率值（4.62%）進(jìn)行計(jì)算，得到了各城市的8月份實(shí)際房貸利率，分析后發(fā)現(xiàn)23城的實(shí)際房貸利率均高于4.62%，可以說(shuō)這些城市的房貸利率可以繼續(xù)大幅下降了。

雖然實(shí)際利率已經(jīng)和商品房銷售面積的相關(guān)性很高，但我們?cè)僭黾訋讉€(gè)指標(biāo)來(lái)分析住房市場(chǎng)的其他相關(guān)因素。比如我們用居民貸款增速用作分析央行窗口指導(dǎo)信貸的影響，CPI住房同比用作分析商品房的居住需求，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)中的先行指標(biāo)用作分析企業(yè)和居民的信心預(yù)期。時(shí)間段仍然選擇2009年1月至2022年6月，最后得出結(jié)果：

通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，分析各解釋變量的p值后發(fā)現(xiàn)，實(shí)際房貸利率、居民貸款增速、信心預(yù)期（宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)：先行指數(shù)）都通過(guò)了檢驗(yàn)，而居住需求（CPI：居住）沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)（p值為0.060），因此我們將此解釋變量去除。另外，通過(guò)相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際房貸利率和居民貸款增速的相關(guān)性指標(biāo)分別為-0.749**和0.718**，而信心預(yù)期為0.656**（**p<0.01），可以看到實(shí)際房貸利率和居民貸款增速更具有影響性。因此要想刺激住房市場(chǎng)，還是需要提振其金融需求，除了部分地區(qū)可以繼續(xù)降息之外，居民住房貸款增速也需進(jìn)一步提高。

由于這次放開利率下限的城市只有23家，占70個(gè)城市的33%，而其他城市的住房利率仍然較高，因此或難以提振房市。四大行是個(gè)人住房貸款占比最多的銀行，均在30%以上。經(jīng)過(guò)測(cè)算如果未來(lái)居民貸款每月新增額均為6000億人民幣，2023年一季度末附近居民貸款增速見底回升；如每月新增額均為7000億人民幣，2023年初居民貸款增速即可見底回升。

3 當(dāng)前房地產(chǎn)處于后周期

在經(jīng)濟(jì)周期中我們經(jīng)常區(qū)分短周期和長(zhǎng)周期，可以說(shuō)短周期是在長(zhǎng)周期的趨勢(shì)上呈現(xiàn)的循環(huán)變化。比如從1998年商品房制度改革全面推開至2020年，中國(guó)房地產(chǎn)呈現(xiàn)的是不斷上漲的大周期，而2008年、2014年都是其中出現(xiàn)的回落小周期。自從2020年房地產(chǎn)新調(diào)控政策以來(lái)房地產(chǎn)進(jìn)入后周期，房?jī)r(jià)開始下跌，房地產(chǎn)泡沫正在軟著陸。

短周期主要是貨幣政策或財(cái)政政策引起的，通過(guò)加杠桿來(lái)刺激商品銷售，無(wú)論是商品房還是汽車，都只是短期的調(diào)控手段。這輪放松政策的目的主要是維持房?jī)r(jià)不變。比如今年6-8月份新建商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市被允許下調(diào)或取消首套房貸利率。

長(zhǎng)周期的影響因素更為基本，比如人口、償債能力等。由于嬰兒潮，1990年到2020年中國(guó)人口大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)了房地產(chǎn)上漲的長(zhǎng)周期。2021年中國(guó)人口達(dá)到14.13億，低于世界銀行預(yù)測(cè)值。根據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，中國(guó)人口將在2029年達(dá)到頂峰，但大多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和人口學(xué)家都認(rèn)為實(shí)際時(shí)間會(huì)提前。

隨著貨幣政策的持續(xù)刺激，中國(guó)居民杠桿率已經(jīng)上升到了難以為繼的水平，甚至已經(jīng)對(duì)居民購(gòu)房和消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)反饋。這一現(xiàn)象我們?cè)诙啻螆?bào)告中分析過(guò)，這里不再贅述。自從2020年房地產(chǎn)調(diào)控政策實(shí)施以來(lái)，居民杠桿率基本保持平穩(wěn)，為房地產(chǎn)軟著陸提供有力條件。

我們認(rèn)為要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，不僅僅需要從貨幣政策的短周期上著手，同時(shí)也需要在人口、償債能力等長(zhǎng)周期因素上改善。人口政策上出臺(tái)鼓勵(lì)生育的政策和放開海外高端人才移民的政策，償債能力上要在制度上加大改革開放，促使信息科技產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)加快增長(zhǎng)，保障居民的人均GDP和人均收入在房地產(chǎn)后周期中也能持續(xù)增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)有偏差；房地產(chǎn)政策不及預(yù)期；新冠疫情再次爆發(fā)。