經(jīng)濟觀察報 記者 老盈盈  港交所站在了“破舊”和“立新”的十字路口。

一邊是運營與業(yè)績，以及來自新加坡交易所的挑戰(zhàn)等多方面的壓力，需要做出更多改變；一邊是GEM（香港創(chuàng)業(yè)板）這個如同“死板”的“燙手山芋”，要如何改革。

對于前者，港交所時隔四年再度拋出上市制度改革——宣布擬通過修改主板上市規(guī)則，降低上市門檻，吸引新一代信息技術(shù)、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保，新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等五類無盈利、無收入類科技企業(yè)赴港上市，以提高市場競爭力；對于后者，依然懸而未決。

繼2018年“新經(jīng)濟”改革后，港交所是否能再度創(chuàng)出它的“高光”時刻？更多熟悉香港資本市場的人士認為，港交所這波改革成效以及這些無收益科技企業(yè)能否受到投資人青睞，取決于港股市場未來是否能復(fù)蘇，也取決于這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

選擇先破后立，還是先立后破，該破什么、立什么，考驗著港交所的智慧。

“鋪路”無收益特專科技公司

10月19日，香港特區(qū)行政長官李家超宣讀其上任后的首份施政報告，其中提到，港交所于明年修改主板上市規(guī)則，以便利尚未有盈利或業(yè)績支持的先進技術(shù)企業(yè)融資；同時構(gòu)思活化GEM，為中小型及初創(chuàng)企業(yè)提供更有效融資平臺。

同日，港交所刊發(fā)有關(guān)特專科技公司上市制度的咨詢文件，建議修訂現(xiàn)有上市規(guī)則，允許特專科技公司來港交所上市，并就此征詢公眾意見。根據(jù)咨詢文件，新規(guī)則將適用于五個方面的特專科技行業(yè)公司，包括新一代信息技術(shù)、先進硬件、先進材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。

“投資者對特專科技行業(yè)的前景特別看好，這些公司對于投資者來說是相當有吸引力的。”香港交易所上市主管陳翊庭稱，在與市場進行初步溝通的時候，也詢問了投資人的建議。

陳翊庭表示，“從全球不同交易所的競爭態(tài)勢來講，香港還是有獨特吸引力的，這些特專科技的公司，如果選擇來香港上市，通過我們與內(nèi)地的互聯(lián)互通例如港股通等方式，有機會接觸到國內(nèi)的一些廣大的投資者群體。”

對于特專科技公司，咨詢文件中又分為以下兩個類別：一類是旗下特專科技產(chǎn)品已實現(xiàn)有意義的商業(yè)化（以其收益達到某最低門檻證明）的公司（咨詢文件中稱為“已商業(yè)化公司”）;另一類是主要從事研發(fā)以將特專科技產(chǎn)品商業(yè)化或仍未達到最低收益門檻的公司（咨詢文件中稱為“未商業(yè)化公司”）。

對于已商業(yè)化公司的，咨詢意見中要求上市時預(yù)期最低市值為80億港元，收益要求為經(jīng)審計的最近一個會計年度特專科技業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收益至少達2.5億港元，上市前三個會計年度每年研發(fā)投資金額占總營運開支至少15%；而未商業(yè)化公司上市時預(yù)期最低市值150億港元，上市前三個會計年度每年研發(fā)投資金額占總營運開支至少50%。

在安永華南區(qū)科技、媒體和電信業(yè)審計服務(wù)主管合伙人曾文元看來，從咨詢文件列的建議標準來看，有機會達到要求的多為高估值的科技公司，門檻比之前市場的預(yù)想高。

“首先是估值有難度，由于此類公司在未商業(yè)化前一般都會欠缺有效的歷史數(shù)據(jù)，投資者的估值基準及擬上市公司的市值預(yù)期主要基于擬上市公司的特專業(yè)務(wù)的未來預(yù)估，較難確定，而且在現(xiàn)在海外加息周期中，對于高估值的公司更為不利。”曾文元告訴經(jīng)濟觀察報。

對于估值的設(shè)定，陳翊庭認為并不太高。“我們初步和市場進行了一些溝通，大家的反應(yīng)是認為不會很高，我們一般認為一個獨角獸的市值大概是10億美元，那就是差不多80億-90億港元的水平，我們認為這些公司還是很多的，例如在國內(nèi)科創(chuàng)板上市的專精特新公司，他們的規(guī)定也是處于這個范圍的，所以我們認為沒有定得太高。”陳翊庭說。

由于未商業(yè)化公司面臨的風險（包括產(chǎn)品及/或服務(wù)未能成功商業(yè)化或因資金不足而經(jīng)營失敗的風險）較高，《上市規(guī)則》及指引均對未商業(yè)化公司施加額外規(guī)定。例如商業(yè)化路徑方面，未商業(yè)化公司應(yīng)在上市文件中披露其可達到商業(yè)化收益門檻的可信路徑。

曾文元認為，港交所要求未商業(yè)化的上市申請人證明及在上市文件中披露其達到商業(yè)化收益門檻的可信路徑，而實際操作中如何決定其未來可商業(yè)化的市場，存在主觀因素和判斷成分。

艾德金融研究部聯(lián)席董事陳剛則認為，從具體的細則來看，對于上市企業(yè)來說，幾項細則是一個相互的影響。實際上，如果上市公司未能達到一定的收益，其上市時的估值也會較為偏低，甚至會達不到上市的市值要求，即使能夠達到商業(yè)化收益門檻的可信路徑，如果基礎(chǔ)數(shù)據(jù)機構(gòu)不看好，公司也會找不到獨立投資者和基石投資者。

改革勢在必行

正如陳翊庭所言，為這些無盈利、無收入類科技公司量身訂造了一套規(guī)則，是沖著競爭力來考慮的。

然而，港交所扮演的絕不僅僅是一家上市公司的角色，它一方面要鞏固香港國際金融中心的地位，另一方面作為中國離岸的融資中心，改革將會給國內(nèi)的一些中小型特專科技企業(yè)帶來上市融資、品牌提升等效果。

“對于港交所來說，迫于業(yè)績壓力，改革勢在必行。”陳剛對經(jīng)濟觀察報表示。

2022上半年，香港市場首發(fā)融資可謂慘淡，共有27家公司首發(fā)上市，籌資額193億港元，與去年同期相比IPO數(shù)量減少70%，籌資額下降近90%。

來自彭博和畢馬威的分析指出，2022年上半年，港交所IPO融資額排名已跌出全球前五，遠低于上交所的2563億港元、深交所的1201億港元、韓國證券交易所的909億港元、迪拜金融交易所的476億港元和印度國家證券交易所的404億港元。而在2021年的上半年和全年，港交所融資額還分別位列全球第三與第四；2020年上半年，港交所籌資額也排名第三，僅次于上交所和美國納斯達克交易所。

要知道，作為全球領(lǐng)先的證券交易所，港交所一度風光無限。2009至2021年的十三年時間里，香港有七年登上全球IPO集資額榜首。尤其是2018年其進行上市制度改革，允許未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)和同股不同權(quán)創(chuàng)新公司以及在海外上市的中概股在香港上市后，大批新經(jīng)濟公司涌入，香港資本市場的多樣性、流動性及深廣度持續(xù)提升。

今年港股新股發(fā)行不盡人意，是由多方面的因素造成。曾文元表示，新冠肺炎疫情仍然影響亞太區(qū)多地的經(jīng)濟與IPO活動。上半年，中國香港的疫情、新冠病毒變異、海外通脹引起的利率上漲、中國經(jīng)濟增速減緩、俄烏戰(zhàn)爭、全球政局不穩(wěn)定等宏觀因素，讓投資者的信心受到一定程度的影響，香港的IPO活動也有所放緩。

截至目前，今年恒生指數(shù)已經(jīng)下跌超過三成，位列全球主要股市末端。7月以來，港股市場在多重不確定因素下持續(xù)走弱，恒生指數(shù)于10月初跌破2011年以來低點，主板成交清淡，海外主動型基金流出有所加速，賣空占比疊創(chuàng)新高，市場情緒較為低迷。

在大環(huán)境不理想的影響下，IPO上市定價、融資額、市場興趣度等都大打折扣。市場擔心，以目前港股相對偏低的流動性，修訂的規(guī)則對于現(xiàn)階段港股市場的影響，以及讓更多這種無收益的企業(yè)進入港股市場，投資人是否會感興趣。

陳剛認為，修訂的規(guī)則對于港股市場流動性是會有一定的負面影響的，但如果市場回升走穩(wěn)，資金面回流，整體流動性提升，則會是正面的賦能。

過去數(shù)年，中資企業(yè)境外上市的目的地的選擇，目光更多投向美國和中國香港。而今年5月，蔚來赴新加坡交易所上市，帶動了新交所“出圈”走紅。據(jù)世界交易所聯(lián)合會網(wǎng)站數(shù)據(jù)，新交所從市場體量、企業(yè)規(guī)模、到流動性方面，都存在劣勢。但在打好“國際化”這張王牌上，新加坡發(fā)揮到極致，抓住了機遇，使得當企業(yè)排除美股市場選擇時，新交所往往成為優(yōu)先考慮的選項之一。根據(jù)富途安逸的報告，目前中國企業(yè)境外上市數(shù)量上，新交所排名第三，僅次于中國香港和美國。

GEM難題懸而未決

在尋求突破的同時，GEM越來越成為港交所無法回避的難題。

10月以來，標普香港創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌破35點，落到32點位附近。該指數(shù)從歷史最高的1800點至今，跌沒了99.98%，成為近日市場熱議的話題。這個曾被寄予厚望，創(chuàng)設(shè)之初被譽為東方的納斯達克的香港創(chuàng)業(yè)板，到底是怎么了？

2004年，港交所修改了主板上市規(guī)則，新規(guī)則規(guī)定只要是市值達40億港元、最近一個財政年度收入達5億港元、股東數(shù)目達1000名的企業(yè)，則無需具備三年盈利紀錄也可在主板上市。門檻一降低，一些創(chuàng)業(yè)板公司按捺不住，宣布將自行撤去創(chuàng)業(yè)板上市資格，去主板上市。由此，創(chuàng)業(yè)板無法享受到這些公司成長帶來的福利。

2008年，港交所對創(chuàng)業(yè)板進行了重新定位，將香港創(chuàng)業(yè)板重新定位為升主板的踏腳石。大量好公司轉(zhuǎn)板去了主板。2015年以來，每年在香港創(chuàng)業(yè)板新上市的公司平均數(shù)量為20家，平均每家的募集額為8000萬港元，而上市費用就需要約1000萬港元，導致沒有太多公司愿意去上市。

2018年，港交所修訂《創(chuàng)業(yè)板規(guī)則》，提高在創(chuàng)業(yè)板上市門檻，以及取消由創(chuàng)業(yè)板改名的GEM轉(zhuǎn)板至主板的“簡化申請程序”，將GEM重新定位為供中小企上市的獨立市場。其后，GEM越來越邊緣化，新上市公司數(shù)目及GEM公司的集資額均有所下跌。2018年全年，有75家公司在GEM上市，到了2021年僅有1家上市。去年GEM的唯一新股集資約5500萬港元，而主板則共有96家公司進行IPO，近3300億元集資額，兩者在上市數(shù)目和集資額上存在巨大的差距。

這樣發(fā)展下去，GEM恐怕會變成“死板”。面對GEM的現(xiàn)狀，港交所于2021年5月公布主板盈利規(guī)定咨詢總結(jié)時指出，準備檢討GEM，包括關(guān)于GEM的定位及市場觀感之意見。若檢討后認為聯(lián)交所必須修訂《GEM上市規(guī)則》，將再刊發(fā)咨詢文件，就如何作恰當?shù)母母镎髟兪袌鲆庖姟?/p>

在此次港交所的特專科技市場咨詢中，記者注意到，有獨立一小節(jié)就GEM改革進行了闡述，港交所表示，已經(jīng)注意到香港金發(fā)局早前建議改革GEM，其他持份者亦贊成GEM改革。

港交所改革DNA

無論是“立新”還是“破舊”，港交所都不容易。

對于前者，“讓無收益科技公司”上市改革成效取決于港股市場未來能否復(fù)蘇，也取決于這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

在記者采訪的多位熟悉香港資本市場的人士看來，改革能否取得效果或者說能否重現(xiàn)當2018年起的上市潮，還是要看港股何時能夠止跌企穩(wěn)，甚至重拾升勢。如果到時特專科技企業(yè)的上市估值、上市表現(xiàn)等數(shù)據(jù)亮眼，相信會帶動一波上市潮。“以港股這兩年日均的成交量，只要能完成上市這一步的中小型的特專科技企業(yè)，上市之后成交量還是可以托得住，但之后的流動性強弱還是跟企業(yè)本身是否受到市場青睞有關(guān)。”陳剛稱。“從某程度上來講，關(guān)鍵考量的因素是環(huán)球資金能否再度進入香港市場，能否拖得住這個市場，以目前的成交量看好像是托不住的感覺，但如果是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，投資者肯定還是會進來的。”博大資本國際行政總裁溫天納對經(jīng)濟觀察報表示。

百惠證券策略師岑智勇亦認為，上市潮的出現(xiàn)與否，與未來港股市場走勢息息相關(guān)。其表示，“最近恒生指數(shù)已經(jīng)跌到15000點了，感覺有一些投資者開始進入，但總體而言，如果宏觀形勢沒有改善，我比較擔心參與股市的人不會很多，無論是傳統(tǒng)經(jīng)濟還是新經(jīng)濟或者一些沒有盈利的企業(yè)，市場可能都不太感興趣。”

對于GEM日后要如何發(fā)展、如何激活，溫天納認為，或許可以與特專科技公司的改革結(jié)合在一起進行思考，針對創(chuàng)業(yè)板引進一些好的企業(yè)和投資者，這的確是一個大難題，因為環(huán)球市場也是在爭奪相關(guān)的資源，但這個的確是港交所需要解決的問題，不能讓創(chuàng)業(yè)板就此被淘汰。

改革是港交所的DNA。過去一年，香港交易所推出了一系列創(chuàng)新與改革措施，備受市場歡迎，例如推出MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨、不斷擴大滬深港通投資標的，以及引入新的SPAC上市機制。“全球宏觀經(jīng)濟似乎面對各種干擾的挑戰(zhàn)，波動劇烈，對于交易所來說，這些壓力并不陌生。”港交所行政總裁歐冠升在網(wǎng)志中提出了建設(shè)面向未來的領(lǐng)先市場的愿景。

歐冠升稱，行業(yè)競爭格局已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，港交所不再只是與其他交易所競爭，也在與金融科技公司、數(shù)碼資產(chǎn)平臺和其他一些初創(chuàng)企業(yè)競爭，需要從以基礎(chǔ)設(shè)施為中心的模式向以客戶為中心的模式進化，進一步了解客戶的需求。在他看來，客戶需要渠道投資新的資產(chǎn)類別，例如數(shù)碼資產(chǎn)和ESG投資，也需要更豐富的數(shù)據(jù)和信息服務(wù)。