經(jīng)濟觀察報 記者 田國寶 如果只看債券價格，不看其他指標，還以為這些房企都爆雷了呢！說這句話的時候，程軍正在用手機查看11月2日當(dāng)天房地產(chǎn)債券的成交情況。

11月1日，旭輝控股（00884.HK）宣布將暫停支付境外債務(wù)的本息，并聘請財務(wù)顧問和法律顧問協(xié)助對境外債務(wù)進行重組； 前一天，總部同在上海的綠地控股（600606.SH）也宣布對旗下9只美元債展期。

受旭輝和綠地等一系列事件影響，部分還未出險的民營房企及混合所有制房企債券大幅下跌，部分國內(nèi)債券價格已經(jīng)跌破50元，個別債券已經(jīng)跌破20元，與爆雷房企債券價格相當(dāng)。

程軍就職于一家中型房企的資金部門，他需要時刻關(guān)注這些動態(tài)，并對公司資金安排給出前瞻性建議，“雖然我們公司還沒有公開爆雷，但資本市場已經(jīng)按爆雷房企對待了”，他苦笑。

旭輝和綠地的公開出險，多少讓程軍有些意外，“不是說這兩家有多安全，而是沒想到會這么快，綠地還算是半個國企”，程軍說，房地產(chǎn)信用風(fēng)險超預(yù)期蔓延，意味著原有公認的安全邊界已不復(fù)存在。

一家房企融資部門負責(zé)人告訴經(jīng)濟觀察報，部分房企誤判了市場和形勢，原來普遍認為，一部分優(yōu)質(zhì)民企和混合所有制房企會存活下來，但顯然太樂觀了，“現(xiàn)在看，當(dāng)初只有花樣年對形勢的判斷是準確的”。

境外債重組

10月24日，綠地控股公布三季報稱，銷售、盈利和流動性等關(guān)鍵指標都在好轉(zhuǎn)，實現(xiàn)成本和負債雙降，積累了穩(wěn)中向好的勢能。當(dāng)天，綠地董事長張玉良也向外界釋放了綠地“堅決守住現(xiàn)金流安全的底線”。

然而，僅僅一周的時間，10月31日，綠地公告將對旗下9只美元債展期。

今年5月27日，綠地曾發(fā)起對6月25日到期美元債延期支付一年的議案，標普和穆迪先后下調(diào)綠地的評級；6月16日，投資人通過了該議案，豁免違約也在6月22日生效，當(dāng)天標普將綠地評級下調(diào)至違約級別。

8月初，市場消息顯示，上海地產(chǎn)集團和上海城投集團兩大股東計劃向綠地提供合計30億元借款，隨后，兩大股東認購了綠地發(fā)行的境外債券。9月26日，綠地完成兌付2億美元的境外票據(jù)。

“正常情況下，房企美元債展期，都會提前溝通，但綠地這次是突然宣布的”，一名綠地美元債投資人告訴經(jīng)濟觀察報，10月31日，綠地通知臨時召開投資人會議，宣布了美元債展期的消息。

旭輝的出險同樣讓資本市場意外。作為示范性房企，9月23日，旭輝發(fā)行的由中債增擔(dān)保的12億元中票上市。9月27日，其天津項目非標借款沒有按期付款的消息被爆出，在這前后，旭輝股債持續(xù)下跌。雖然9月28日旭輝兌付了2024年到期的美元債利息，然而資本市場并沒有買賬，股價跌破1港元。同一天，旭輝董事長林中發(fā)內(nèi)部信，暗示面臨較大償債壓力。

9月30日，標普和惠譽下調(diào)旭輝主體信用評級，這一次評級調(diào)整，直接觸發(fā)了旭輝境外銀團貸款提前還款的相關(guān)條款。國慶長假期間，林中趕赴香港，與債權(quán)銀行及境外債券投資人協(xié)商償債事宜。

10月8日，市場傳言，旭輝的兩筆境外銀團貸款利息將推遲到10月28日支付。10月9日，旭輝稱將支付總額為25.24億港元可轉(zhuǎn)債的利息，但兩天后的10月11日，投資人及管理人建銀亞洲均稱旭輝并沒有按期付息。該筆可轉(zhuǎn)債的付息日為10月8日，旭輝應(yīng)于10月10

日前支付。

由于旭輝沒有在限定的時間內(nèi)支付利息，觸發(fā)了這筆可轉(zhuǎn)債本息加速到期的條款。而且，由于人民幣兌換美元離岸匯率大幅上升，導(dǎo)致境外債務(wù)的成本大幅上升，也逐步消磨了企業(yè)的還款意愿。

10月21日，有投資人反映，旭輝已經(jīng)聘請海通國際證券作為離岸債務(wù)財務(wù)顧問，聘請年利達律師事務(wù)所為法律顧問，開始與部分境外債投資人初步接觸，協(xié)商境外債重組事宜。10月27日，旭輝停牌，11月1日，旭輝正式宣布停付境外債本息。

誤判形勢

程軍一直在密切關(guān)注幾家還未出險民營房企的動態(tài)，旭輝是他重點關(guān)注的房企之一。

2021年底，林中在接受經(jīng)濟觀察報采訪時曾判斷，房地產(chǎn)市場有可能在今年6月回暖，如果樓市沒有如預(yù)期回暖，下半年旭輝也將難以承受流動性壓力。

今年6月，房地產(chǎn)市場也確實出現(xiàn)階段性回暖，但從7月開始再次向下，這意味著市場變化已經(jīng)超出了當(dāng)初預(yù)判。為了更好應(yīng)對接下來的潛在風(fēng)險，今年6-8月，旭輝進行了一輪組織架構(gòu)的調(diào)整。

旭輝內(nèi)部人士告訴經(jīng)濟觀察報，除了市場原因外，今年8月的全國性斷貸是一個重要的黑天鵝事件。事件發(fā)生后，一方面金融機構(gòu)暫停了包括開發(fā)貸在內(nèi)的相關(guān)融資；另一方面，地方政府進一步收緊了預(yù)售資金監(jiān)管力度。（具體詳見《旭輝擬重組境外債務(wù) 內(nèi)部人士詳述原因》）

程軍說，從2021年下半年開始，由于房地產(chǎn)市場開始向下，他所在的房企就開始為過冬做準備，“一是調(diào)整組織架構(gòu)，對人事進行優(yōu)化；二是要求下半年將成本支出縮減三分之一，2022年縮減一半”。

縮減成本方面，第一是暫停拿地，“除非流量特別好的地塊，一到三個月可以清盤的，否則堅決不拿”，第二是最大幅度減少三費支出，“有些費用壓縮的空間很小，比如營銷費，這就導(dǎo)致其他方面壓縮的力度相當(dāng)大”。

2022年程軍所在的房企依然沒有拿地，但內(nèi)部曾樂觀預(yù)判，下半年樓市好轉(zhuǎn)后，會陸續(xù)恢復(fù)拿地節(jié)奏，“全年的主要任務(wù)放在營銷上，要求最大限度去化，既包括正常銷售，也包括大宗資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”。

但讓程軍沒有想到的是，下半年市場不但沒有回暖，而且還在持續(xù)下行，導(dǎo)致下半年公司流動性面臨較大的困難，“與同行相比，我們銷售降幅沒有那么嚴重，但因為促銷，在付款節(jié)奏上做出讓步，導(dǎo)致回款比較慢”。

另一個讓程軍沒有想到的是，回款分散在各個項目上，由于下半年各地收緊預(yù)售資金監(jiān)管力度，導(dǎo)致能夠回流到集團的資金比預(yù)期大幅減少，流動性依然困難。

程軍承認，雖然他們內(nèi)部判斷今年的情況并不樂觀，但流動性緊張的局面依然超出了預(yù)期，年初就做好的全年的資金排布，被下半年的形勢變化打亂了節(jié)奏。

上述房企融資部門負責(zé)人表示，對下半年房地產(chǎn)市場，多數(shù)民營房企出現(xiàn)了誤判，這種誤判是致命的。他解釋，由于預(yù)判較為樂觀，雖然上半年公司資金已經(jīng)較為緊張，但多數(shù)房企仍堅持按時償債，“一旦躺平，如果市場好轉(zhuǎn)，你就等于錯失了翻身的機會”。

風(fēng)險蔓延

房企的現(xiàn)金流補充主要有兩個來源：一個是融資，受房地產(chǎn)流動性風(fēng)險影響，多數(shù)民營房企已經(jīng)失去了在公開市場融資的機會；斷貸事件后，金融機構(gòu)暫停了包括開發(fā)貸在內(nèi)的大部分融資。

第二個來源是銷售回款，由于市場下行，銷售困難，回款減少，加上預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴，導(dǎo)致總部從項目提取資金的難度加大，“你賣樓的資金，先得滿足監(jiān)管賬戶的最低要求，多出

來的才能提取”，上述房企融資部門負責(zé)人士表示。

據(jù)他介紹，以往，前融、非標融資、開發(fā)貸和預(yù)售資金可以形成一個資金池，房企可以循環(huán)使用這些資金，“不是說一個項目拿地的融資，就只能這個項目使用，總部歸集回來，可以用到其他項目上”。

如今，雖然部分城市的項目還有前融，但民企已經(jīng)很難再拿到開發(fā)貸和非標融資，等于資金池中缺少兩個主要來源，而開發(fā)貸和非前融性質(zhì)的非標融資是項目建設(shè)過程中，補充現(xiàn)金流的重要來源。

根據(jù)A股上市房企2022年三季報，綠地和新城的融資性現(xiàn)金凈流出均超過300億元，金地和萬科的融資現(xiàn)金凈流出超過200億元，旭輝和金科的融資現(xiàn)金凈流出也超過百億。同期，綠地、新城和金地的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入超過百億，旭輝和金科的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入超過50億元。

以往，開發(fā)商通過自有資金和前融拿地，獲取開發(fā)貸后，用部分開發(fā)貸償還前融資金，再用預(yù)售資金來償還開發(fā)貸。民企無法獲取開發(fā)貸和非標融資，原來前融、開發(fā)貸（非標融資）、預(yù)售資金的續(xù)接鏈條也被斬斷。

這樣一來，房企資金池的入池資金僅剩下預(yù)售資金，對于沒有前融的項目，開發(fā)商在滿足監(jiān)管資金要求后，還能提取出一部分預(yù)售資金；如果有前融資金，償還前融和監(jiān)管資金占據(jù)了大部分預(yù)售資金，使得可提取到總部的資金量大幅減少。

如果項目銷售回款較差，入池資金甚至只能滿足資金監(jiān)管要求，項目就面臨著非標違約的風(fēng)險。在這種情況下，非標融資較大的房企更容易出現(xiàn)流動性風(fēng)險。

與民企及混合所有制房企相比，國央企更具備持久戰(zhàn)的條件，“國央企和民企在開發(fā)、產(chǎn)品、杠桿以及面對的市場方面差別不大”， 程軍說，差別主要在于融資領(lǐng)域，國央企可以繼續(xù)在公開市場融資，尤其是民營房企失去再融資能力后，國央企獲得的融資額度較之前更充足。

大部分民營房企并不具備國央企的資源和條件，但多個房企和資本市場人士接受經(jīng)濟觀察報采訪時認為，在當(dāng)前融資現(xiàn)狀和房地產(chǎn)市場情況下，更多民企、部分混合所有制企業(yè)及國央企也將面臨較大出現(xiàn)風(fēng)險。

“現(xiàn)在大家想的是怎么扛過1230（即12月30日，意思是今年）”，上述房企融資部門負責(zé)人說，至于明年怎么樣，“誰知道呢！”

（應(yīng)受訪者要求，程軍為化名）