核心觀點：

1.實體為本。大疫三年，與服務(wù)業(yè)相比，我國制造業(yè)受到的沖擊相對小些，前期甚至還曾出現(xiàn)過逆勢增長。然而，隨著近期國內(nèi)疫情加劇，疊加我國出口呈現(xiàn)負(fù)增長，制造業(yè)等實體投資下行態(tài)勢已更趨明顯。疫情即將進(jìn)入第四年，實體部門能否在內(nèi)外困境中實現(xiàn)突圍？

2.與歐美不同，亞洲諸多經(jīng)濟(jì)體采取了更為漸進(jìn)式的防疫優(yōu)化策略。其優(yōu)化初期，正值去年秋冬季，諸多經(jīng)濟(jì)體大都經(jīng)歷了疫情的顯著惡化。相應(yīng)地，無論供給端還是需求端，制造業(yè)短期難免不受負(fù)向沖擊。待疫情峰值稍過，管控優(yōu)化全面提速，實體經(jīng)濟(jì)迎來顯著修復(fù)。

3.當(dāng)前我國正處在防控優(yōu)化和疫情抬升交織的特殊時期，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能承壓。盡管制造業(yè)等實體部門是金融政策支持的重點，但在地產(chǎn)羸弱、出口下行的需求收縮背景下，其潛在的違約風(fēng)險掣肘信用擴張。值得警惕的是，我國FDI的全球占比已滑落至有數(shù)據(jù)以來最低。

4.展望未來，總需求政策有望進(jìn)一步加碼，但基于疫情及其管控優(yōu)化的進(jìn)程，明年上半年制造業(yè)等實體投資趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)，下半年或有所企穩(wěn)。當(dāng)然，相較制造業(yè)，更值得關(guān)注的是服務(wù)業(yè)，其受疫情沖擊的幅度更為劇烈，其對就業(yè)乃至整體民生的穩(wěn)定也更為關(guān)鍵。

正文：

大疫三年，與服務(wù)業(yè)相比，我國制造業(yè)受到的沖擊相對小些，前期甚至還曾出現(xiàn)過逆勢增長。然而，隨著近期國內(nèi)疫情加劇，疊加我國出口呈現(xiàn)負(fù)增長，制造業(yè)等實體投資下行態(tài)勢已更趨明顯。疫情即將進(jìn)入第四年，實體部門能否在內(nèi)外困境中實現(xiàn)突圍？

一、 實體，困在何處？

當(dāng)前我國正處在防控優(yōu)化和疫情抬升交織的特殊時期。國際來看，各國防疫優(yōu)化都經(jīng)歷過類似的曲折前行階段。特別是亞洲經(jīng)濟(jì)體，采取了更為漸進(jìn)的優(yōu)化策略。其優(yōu)化初期，正值去年秋冬季，大都面臨疫情的顯著惡化，有的甚至還曾邊際收緊政策。不過，待開春疫情峰值稍過，各國管控優(yōu)化過程全面提速。

圖1. 各國防控優(yōu)化，曲折但前行

來源：WIND，Our World in Data，政府網(wǎng)注：國別含越南、韓國、日本、新加坡、泰國、馬來西亞。

相應(yīng)地，在各國管控優(yōu)化的初期，無論供給端還是需求端，制造業(yè)等短期難免不受負(fù)向沖擊。但約1個季度后，各國實體部門則迎來顯著修復(fù)。

圖2. 各國經(jīng)濟(jì)在管控優(yōu)化中修復(fù)

來源：WIND，筆者測算

二、 實體，何時突圍？

盡管制造業(yè)等實體部門是金融政策支持的重點，但在地產(chǎn)羸弱、出口下行的需求收縮背景下，其潛在的違約風(fēng)險掣肘信用擴張。當(dāng)前我國內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能依然承壓，總需求政策有望進(jìn)一步加碼。基于疫情及其管控優(yōu)化的進(jìn)程，明年上半年制造業(yè)等實體投資趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)，下半年或有所企穩(wěn)。

圖3. 制造業(yè)投資明年中樞下行

來源：WIND，筆者測算注：柱狀為各自對制造業(yè)投資的拉動。

目前制造業(yè)中高技術(shù)投資增速較快，不過隱憂已現(xiàn)。前瞻性指標(biāo)來看，高技術(shù)制造業(yè)PMI已連續(xù)2月處于收縮區(qū)間，并創(chuàng)歷史同期最低。可見，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面明顯趨弱時，新動能的發(fā)展或也受制約。值得警惕的是，我國FDI的全球占比已滑落至有數(shù)據(jù)以來最低。

圖4. 疫情顯著影響長期資本流入

來源：CEIC，Our World in Data，WIND

三、基本結(jié)論

一是疫情即將進(jìn)入第四年，實體經(jīng)濟(jì)亟待突圍。參看國際實踐，亞洲經(jīng)濟(jì)體采取了更為漸進(jìn)的防疫優(yōu)化策略。其優(yōu)化初期，正值去年秋冬季，大都經(jīng)歷了疫情惡化。無論供給端還是需求端，制造業(yè)難免不受沖擊。待疫情峰值稍過，管控優(yōu)化提速，實體經(jīng)濟(jì)迎來顯著修復(fù)。

二是當(dāng)前我國正處在防控優(yōu)化和疫情抬升交織的特殊時期。盡管制造業(yè)等實體部門是金融政策支持的重點，但在地產(chǎn)羸弱、出口下行的需求收縮背景下，其潛在的違約風(fēng)險掣肘信用擴張，內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動能承壓。值得警惕的是，我國FDI的全球占比已滑落至有數(shù)據(jù)以來最低。

三是展望未來，總需求政策有望進(jìn)一步加碼，但基于疫情及其管控優(yōu)化的進(jìn)程，明年上半年制造業(yè)等實體投資趨緩態(tài)勢仍將延續(xù)，下半年或有所企穩(wěn)。當(dāng)然，相較制造業(yè)，更值得關(guān)注的是服務(wù)業(yè)，其受疫情沖擊的幅度更為劇烈，其對就業(yè)乃至整體民生的穩(wěn)定也更為關(guān)鍵。