經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 沈怡然 一輪企業(yè)的整合潮正在中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)涌動(dòng)，盡管目前仍為自發(fā)的、無序的、尚未浮出水面的。它發(fā)端于2022年，這個(gè)資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體熱情回落、使其估值縮水的時(shí)期，一些成熟半導(dǎo)體企業(yè)顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的收購(gòu)意愿，希望收購(gòu)一些先進(jìn)半導(dǎo)體技術(shù)或相關(guān)性較強(qiáng)的半導(dǎo)體資產(chǎn)。

作為買方，很多企業(yè)有這樣的共性：當(dāng)初憑著某一類芯片或半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的規(guī)模化而上市，市場(chǎng)在興奮期也給予較高市值，業(yè)務(wù)縱深，但是面比較窄。隨著業(yè)務(wù)天花板顯現(xiàn)，公司希望通過收購(gòu)?fù)惼髽I(yè)，快速填充自己以匹配市值，最好當(dāng)年就能將標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)并表。

另一方面，本土的半導(dǎo)體創(chuàng)業(yè)公司作為賣方，在需求回落、估值縮水的環(huán)境下，發(fā)現(xiàn)自身難以上市，這些企業(yè)的管理層和投資人在考慮退而求其次的辦法：給公司找個(gè)買家，以并購(gòu)的方式退出。

這就形成了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中一輪并購(gòu)整合的暗潮。云岫資本合伙人兼首席技術(shù)官趙占祥對(duì)記者表示，2022年以來，詢價(jià)很多、溝通很多、很多投資人從中撮合，但實(shí)際落地的案例很少。

北京半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會(huì)副秘書長(zhǎng)、北京國(guó)際工程咨詢有限公司高級(jí)經(jīng)濟(jì)師朱晶表示，和國(guó)際巨頭之間的整合相比，中國(guó)半導(dǎo)體的并購(gòu)量級(jí)小，普遍是“大吃小”的形式，且發(fā)生在同類企業(yè)之間，先壯大的企業(yè)聚集更多資源，去收購(gòu)后面追趕的、有一定成長(zhǎng)瓶頸的企業(yè)。

達(dá)晨財(cái)智合伙人王文榮表示，在海外資本市場(chǎng)，半導(dǎo)體是相對(duì)成熟的板塊，納斯達(dá)克現(xiàn)在已經(jīng)幾乎看不到半導(dǎo)體的新股，而在中國(guó)的資本市場(chǎng)半導(dǎo)體依然是一個(gè)朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，半導(dǎo)體投資的熱潮持續(xù)了3到4年，超過了新能源等很多科技類的賽道。這也決定了國(guó)內(nèi)外半導(dǎo)體的整合邏輯完全不同。

據(jù)云岫資本統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克的半導(dǎo)體上市公司數(shù)量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40余家。截至2022年上半年，A股半導(dǎo)體相關(guān)上市公司一共199家。

王文榮表示，趨勢(shì)上看，并購(gòu)整合是產(chǎn)業(yè)規(guī)律下的必然結(jié)果，但在操刀過程中還有很多阻力，買賣雙方的需求還存在一定矛盾，在半導(dǎo)體各個(gè)賽道上也沒有清晰的表現(xiàn)，待2、3年后，一級(jí)市場(chǎng)更多項(xiàng)目成長(zhǎng)或者分化，并購(gòu)潮才會(huì)顯化出來。

趙占祥表示，預(yù)計(jì)真正的并購(gòu)潮將在2025年開始落地，屆時(shí)眾多基金到了退出期，集體性的整合潮也會(huì)持續(xù)多年。

賣方的意向

趙占祥對(duì)記者表示，今年年初，在與一些上市公司交流中發(fā)現(xiàn)，對(duì)方有很強(qiáng)的收購(gòu)意愿，希望買到一些初具規(guī)模、形成一定體量和利潤(rùn)的半導(dǎo)體資產(chǎn)。

云岫資本業(yè)務(wù)涵蓋私募融資、兼并收購(gòu)。云岫資本在報(bào)告中表示，半導(dǎo)體公司在過去幾年完成大批量上市。云岫資本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在A股199家半導(dǎo)體相關(guān)上市公司中，有60%在過去5年完成上市。

趙占祥稱，賣方也開始出現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)半導(dǎo)體的創(chuàng)業(yè)公司，絕大部分目前還沒想過并購(gòu)，但是也有部分公司創(chuàng)始人開始考慮并購(gòu)的機(jī)會(huì)，不太想讓公司IPO，因?yàn)槲磥砩鲜袝?huì)很擁擠，同時(shí)稀缺性不強(qiáng)、規(guī)模不大的公司上市之后市值也不高。而投資人也在考慮不再以IPO的方式退出。目前，買賣雙方尚處于詢價(jià)和溝通的階段，真正運(yùn)作起來相對(duì)比較少。

一位專注半導(dǎo)體的一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)記者表示，近期撮合了一個(gè)并購(gòu)案在最終階段被監(jiān)管層叫停，原因是雙方業(yè)績(jī)對(duì)賭承諾過高。通常來說，對(duì)賭協(xié)議也是一種估值調(diào)整協(xié)議，收購(gòu)方與被收購(gòu)方對(duì)于未來不確定情況進(jìn)行的一種約定，以減少收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)。

該投資人表示，買方不愿意降低業(yè)績(jī)的對(duì)賭，因?yàn)闃?biāo)的公司估值很高，買方收購(gòu)的成本非常高，這一樁案件最終沒成。

并購(gòu)中買賣雙方的需求存在一定矛盾。

王文榮表示，按常規(guī)的并購(gòu)邏輯，假設(shè)并購(gòu)一個(gè)估值6億元的項(xiàng)目，給到15倍的市盈率，那這就要求企業(yè)過去三年平均實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4000萬。但若是一家能做到4000萬利潤(rùn)的半導(dǎo)體企業(yè)，肯定是首選自己去上市，不愿意選擇被并購(gòu)。

王文榮稱，從賣方角度，并購(gòu)是企業(yè)IPO有難度、退而求其次的選擇。將一級(jí)市場(chǎng)的半導(dǎo)體項(xiàng)目簡(jiǎn)單劃分，一種是有體量有利潤(rùn)的，一種是尚未形成體量和利潤(rùn)的。前者是買家看好的資產(chǎn)，但是標(biāo)的被并購(gòu)的意愿不強(qiáng)，希望自己沖一沖上市。除非是一些特殊情況，比如團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)問題、創(chuàng)始人年紀(jì)大不想繼續(xù)創(chuàng)業(yè)等。

王文榮表示，中國(guó)資本市場(chǎng)本身對(duì)科技賽道相對(duì)友好，尤其又出現(xiàn)北交所，科技企業(yè)上市的路徑變寬了。半導(dǎo)體企業(yè)上市后，二級(jí)市場(chǎng)所給市盈率還是比較理想的，但并購(gòu)的話市盈率是限定的。

王文榮表示，后者愿意被并購(gòu)，但不太好找到買家。

在王文榮看來，尋求并購(gòu)的往往是尚未形成規(guī)模、但經(jīng)歷資本市場(chǎng)興奮期被給予高估值的企業(yè)，2022年隨著市場(chǎng)回歸理性，資本無法再給出較高的估值，如果企業(yè)長(zhǎng)期需要融資造血，處境會(huì)相對(duì)尷尬。

趙占祥表示，2019-2022年資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體熱度非常高，大批量半導(dǎo)體公司在此期間完成上市，目前一級(jí)市場(chǎng)上具備一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)正在逐步減少。2018、2019年半導(dǎo)體行業(yè)迎來投資高峰，迄今已超過三年，未來幾年一些投資機(jī)構(gòu)將面臨退出，所以基金持有的無法上市的項(xiàng)目，一方面要積累技術(shù)，一方面也要提早詢價(jià)、準(zhǔn)備出售。

根據(jù)云岫資本報(bào)告，中國(guó)半導(dǎo)體新增融資事件數(shù)量近幾年下降趨勢(shì)明顯，2021年僅有227家新增融資，2022年上半年只新增了22家。而在2017年新增融資事件達(dá)到589家。

買方的考慮

一位半導(dǎo)體券商分析師對(duì)記者表示，買方也有自己的考慮。這一輪收購(gòu)中的買家往往是上市2、3年以上的，趕在科創(chuàng)板成立、二級(jí)市場(chǎng)半導(dǎo)體熱度最高的時(shí)期上市，市值很高，經(jīng)過幾輪募資，資金充沛。它們的問題在于，當(dāng)初是憑著某一個(gè)細(xì)分產(chǎn)品或業(yè)務(wù)做出規(guī)模才上市的，業(yè)務(wù)很縱深，隨著業(yè)務(wù)天花板出現(xiàn)，公司的體量已經(jīng)撐不起資本市場(chǎng)給出的高市值。

該分析師稱，買方希望收購(gòu)到優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體資產(chǎn)，根本目的是買營(yíng)收、買利潤(rùn)，最好能快速將標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)并表，以支撐公司的高市值。在買方看來，一級(jí)市場(chǎng)的很多項(xiàng)目沒有形成一定規(guī)模和利潤(rùn)，不具備并購(gòu)價(jià)值，而形成規(guī)模和利潤(rùn)的企業(yè)，要么不愿意出售，要么收購(gòu)價(jià)格非常高，達(dá)不到為上市公司擴(kuò)大利潤(rùn)的目的。

趙占祥對(duì)記者表示，目前，半導(dǎo)體企業(yè)之間的整合并購(gòu)還停留在意向和話題層面，真正落地的交易非常少，他能做的是盡量銜接買賣方，幫助詢價(jià)和高效溝通。

朱晶對(duì)記者表示，近年來大量社會(huì)資本涌入半導(dǎo)體、科創(chuàng)板帶來“造富效應(yīng)”，致使產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)賽道涌現(xiàn)了一些創(chuàng)業(yè)公司，產(chǎn)業(yè)也形成了一定泡沫，也成功地培養(yǎng)出了一些龍頭企業(yè)。進(jìn)入2022年，資本市場(chǎng)回歸冷靜、部分本土半導(dǎo)體受到美國(guó)打壓和限制，半導(dǎo)體進(jìn)入周期低點(diǎn)，這三個(gè)因素作用下，一級(jí)市場(chǎng)很多企業(yè)的市場(chǎng)反饋和融資能力變差，面臨一定困難。這種情況下企業(yè)會(huì)自發(fā)地去整合。

大體量的半導(dǎo)體公司已完成上市，這些發(fā)展相對(duì)成熟的企業(yè)也面臨問題。云岫資本在報(bào)告中表示，近幾年科創(chuàng)板申報(bào)的半導(dǎo)體公司，營(yíng)收規(guī)模中位數(shù)逐漸下降，體現(xiàn)了營(yíng)收規(guī)模“先大后小”的特征。同時(shí)，A股上市半導(dǎo)體公司的總體市值在2022年開始回落。

上述券商分析師表示，二級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)尋求收購(gòu)，是一級(jí)市場(chǎng)擠泡沫之后，下一步要發(fā)生的動(dòng)作，伴隨半導(dǎo)體行情的演進(jìn)而發(fā)生的。

云岫資本在報(bào)告中表示，中國(guó)半導(dǎo)體上一輪并購(gòu)潮發(fā)生在2013-2017年，以并購(gòu)基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術(shù)，買回國(guó)內(nèi)推動(dòng)中國(guó)半導(dǎo)體發(fā)展。

公開信息看，包括紫光集團(tuán)在海外收購(gòu)多家半導(dǎo)體資產(chǎn)，并購(gòu)行為也隨著中美關(guān)系變化、海外并購(gòu)環(huán)境變化而消失。朱晶表示，上一輪并購(gòu)以資本為推動(dòng)力，這一輪更多靠企業(yè)自身驅(qū)動(dòng)。

中國(guó)路徑

云岫資本在報(bào)告中表示，技術(shù)、資本市場(chǎng)和監(jiān)管環(huán)境、周期性，是推動(dòng)全球半導(dǎo)體整合的關(guān)鍵因素。產(chǎn)業(yè)走到高成本時(shí)代，產(chǎn)業(yè)分級(jí)趨于穩(wěn)定，多數(shù)巨頭都觸到發(fā)展的天花板，是全球半導(dǎo)體合并的主邏輯。

云岫資本在報(bào)告中表示，1980-2000年產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展期：出現(xiàn)一批龍頭企業(yè)后，并購(gòu)規(guī)模才大幅增長(zhǎng)。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫鼎盛期：出現(xiàn)千億美元市值的半導(dǎo)體公司，開始有大量10億美元以上的并購(gòu)出現(xiàn)。2000年后產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫洗牌，活下來的頭部公司，開始進(jìn)入50億以上的大額并購(gòu)和分拆階段。

近幾年半導(dǎo)體巨頭交易沖動(dòng)仍在，但反壟斷趨嚴(yán)抑制交易完成，博通收購(gòu)高通、英偉達(dá)收購(gòu)ARM等巨型交易都因監(jiān)管審查失敗告終。

中國(guó)半導(dǎo)體的整合與海外市場(chǎng)有很大區(qū)別。

朱晶表示，有三個(gè)明顯區(qū)別。第一，海外并購(gòu)的量級(jí)遠(yuǎn)大于國(guó)內(nèi)，如AMD收購(gòu)賽靈思，以巨頭之間的并購(gòu)為主，國(guó)內(nèi)普遍是“大吃小”。本質(zhì)上是因?yàn)閲?guó)內(nèi)外產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段不同，就美國(guó)半導(dǎo)體而言，產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟階段，大企業(yè)之間往往是零和博弈的關(guān)系，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)還在早期，企業(yè)有很大的市場(chǎng)空間。

國(guó)內(nèi)“大吃小”也是產(chǎn)業(yè)邁向高質(zhì)量升級(jí)的需要。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)格局小而散，存在資源分散、企業(yè)之間內(nèi)耗的情況，在這一輪整合中，一些規(guī)模較小、沒有快速成長(zhǎng)起來的企業(yè)會(huì)被吞并，資源向頭部企業(yè)聚集，對(duì)產(chǎn)業(yè)是有利的。

朱晶表示，第二個(gè)區(qū)別是，美國(guó)并購(gòu)案更多是從產(chǎn)業(yè)鏈橫向拓展，企業(yè)通過收購(gòu)，來補(bǔ)全自身不具備又很關(guān)鍵的部分，從英偉達(dá)和瑞薩電子在國(guó)際上的幾起收購(gòu)案可以看出，合并雙方在產(chǎn)業(yè)鏈上是協(xié)同關(guān)系。

但是國(guó)內(nèi)并購(gòu)?fù)l(fā)生在同類企業(yè)之間，因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展早期，先壯大的企業(yè)聚集更多資源，去收購(gòu)后面追趕的、有一定成長(zhǎng)瓶頸的企業(yè)，是很自然的現(xiàn)象。大企業(yè)要開拓新領(lǐng)域，最主要的方式還是自建團(tuán)隊(duì)。

在朱晶看來，另一個(gè)區(qū)別是，國(guó)際企業(yè)習(xí)慣于直接做并購(gòu)，國(guó)內(nèi)則通過并購(gòu)基金或自身的戰(zhàn)投部門做并購(gòu)。由此，朱晶表示，希望一些有國(guó)內(nèi)外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，能參與到這次難得的整合潮中，以帶動(dòng)并購(gòu)有序發(fā)展。國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)還缺乏并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，在選公司、合理估值方面不熟悉。

王文榮表示，目前，并購(gòu)在半導(dǎo)體各個(gè)賽道上的表現(xiàn)還不明晰，很難說哪一個(gè)領(lǐng)域意向更多。

半導(dǎo)體的供應(yīng)鏈包括芯片設(shè)計(jì)、制造、封裝測(cè)試、生產(chǎn)設(shè)備及原料等，產(chǎn)業(yè)是高度分工的。朱晶認(rèn)為，國(guó)內(nèi)有兩個(gè)領(lǐng)域更需要整合，一是技術(shù)攻關(guān)較難的卡脖子領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)要高度聚集資源，讓龍頭企業(yè)通過整合方式做大做強(qiáng)，才有望做出突破性成果，最好能通過整合將賽道上的企業(yè)變?yōu)?、3家，例如EDA、光刻設(shè)備、測(cè)量設(shè)備等，目前這些賽道很火，尤其EDA企業(yè)，拿一個(gè)單點(diǎn)的工具來創(chuàng)業(yè)融資，這種做法對(duì)產(chǎn)業(yè)的意義不大，應(yīng)盡快加入整合。

朱晶認(rèn)為，另一種需要整合的是低門檻、同質(zhì)化嚴(yán)重的領(lǐng)域，例如MCU、藍(lán)牙芯片、NORFlash芯片。這些領(lǐng)域由于技術(shù)相對(duì)成熟、能迅速投放市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)公司過多，市場(chǎng)過度競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)形成一定資源消耗，這些領(lǐng)域已經(jīng)跑出大企業(yè)，他們更應(yīng)該發(fā)揮龍頭作用，盡快整合同類。