經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 黃一帆 1月17日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院、中國金融研究院公司金融研究中心、國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合組成的課題組對(duì)外發(fā)布《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書（2022）暨2018至2021年中國上市公司破產(chǎn)重整案例研究報(bào)告》（以下簡稱，白皮書）。

據(jù)記者了解，該課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權(quán)清償率的提升、產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率、執(zhí)行完成當(dāng)年較上年股價(jià)的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產(chǎn)企業(yè)的普通債權(quán)人、產(chǎn)業(yè)投資人、上市公司自身三個(gè)角度衡量上市公司重整執(zhí)行完成后的效果。

該白皮書指出，在2018-2021年期間獲得法院受理破產(chǎn)重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，該等公司的重整經(jīng)營方案均以上市公司原有的主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)展開，通過剝離低效資產(chǎn)、完善內(nèi)部治理、提升管理水平、降低成本費(fèi)用、注入新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)等方式，改善上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。

不過，研究發(fā)現(xiàn)，部分上市公司雖然通過破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，此類為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質(zhì)量。更有甚者以“炒殼、套利”為目的實(shí)施“忽悠式重整”，拋出各種不切實(shí)際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作“套利”。此類“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對(duì)我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

同時(shí)，大多數(shù)公司“重整后股價(jià)”與“凈利潤的漲幅”之間并無明顯的相關(guān)性。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率和普通債權(quán)人債權(quán)清償率，課題組研究發(fā)現(xiàn)兩者雖然都不同程度的受到行業(yè)景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數(shù)情況下并無明顯的相關(guān)性。可見普通債權(quán)人清償率的提升和重整投資人回報(bào)率并非此消彼長的關(guān)系，通過合理的重整方案設(shè)計(jì)、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營效益，“做大蛋糕”而非“搶蛋糕”，才能達(dá)成多方共贏的結(jié)果。

該白皮書編委會(huì)主任委員、國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會(huì)理事長王建郡指出：“從研究結(jié)果來看，雖然破產(chǎn)重整對(duì)于拯救困境上市公司并不能做到“包治百病”，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險(xiǎn)、防范公司破產(chǎn)所帶來的社會(huì)問題等方面具有不可替代的作用。盡管市場(chǎng)上存在“忽悠式重整”和“保殼式重整”的情況，但絕不意味著破產(chǎn)重整作為解決困境上市公司問題重要工具作用的減弱。資本市場(chǎng)需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機(jī)、維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。”

此外，根據(jù)白皮書顯示，從實(shí)踐結(jié)果上看，部分上市公司未能完整履行重整計(jì)劃中的經(jīng)營方案和業(yè)績承諾，經(jīng)營方案未能有效實(shí)施情況大致可以分為兩大類。除上述提及的“忽悠式重整”和“保殼式重整”的情況外，上市公司雖擬訂了較為合理的重整后經(jīng)營方案及相對(duì)明確的資產(chǎn)注入計(jì)劃，但在重整完成后由于市場(chǎng)變化或其他未能預(yù)見的因素，被動(dòng)導(dǎo)致重整經(jīng)營方案無法實(shí)施。

課題組稱，無論是重整投資人、上市公司債權(quán)人、管理人還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在評(píng)估上市公司重整計(jì)劃有效性的時(shí)候，除了債權(quán)調(diào)整和受償方案、以及出資人權(quán)益調(diào)整方案之外，經(jīng)營方案的有效性以及可實(shí)施性也應(yīng)當(dāng)作為重要的判斷依據(jù)。客觀上而言，在破產(chǎn)重整案件中，由于存在資不抵債等因素，會(huì)更多地關(guān)注債權(quán)的清償，但考慮到上市公司重整涉及中小投資者利益保護(hù)以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，經(jīng)營方案事關(guān)上市公司質(zhì)量，則顯得尤為關(guān)鍵。

該白皮書編委會(huì)主任編委、上海高級(jí)金融學(xué)院教授蔣展表示：白皮書僅為階段性研究成果，研究團(tuán)隊(duì)將持續(xù)關(guān)注并展開更深入的研究。“隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸拯救本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險(xiǎn)、涅槃重生的作用將得到更加充分的發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國資本市場(chǎng)良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。”