要點(diǎn)：

● 新增社融主要受企業(yè)債和政府債拖累，人民幣貸款是主要貢獻(xiàn)

● 信貸規(guī)模大幅多增，部門(mén)分化仍待修復(fù)

● 存款活期化顯著提升，資金流動(dòng)性仍顯充裕

● 展望未來(lái)：防疫政策轉(zhuǎn)變，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

內(nèi)容提要

2023年1月，社會(huì)融資規(guī)模59800億元，較去年同期少增1959億元，高于市場(chǎng)預(yù)期；新增人民幣貸款49000億元，同比多增9200億元。伴隨疫情影響趨于消退，市場(chǎng)預(yù)期顯著改善，加之近期多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地生效，信貸支持力度較大，拉升企事業(yè)單位信貸規(guī)模，實(shí)現(xiàn)2023年信貸“開(kāi)門(mén)紅”，但是居民戶(hù)信貸需求恢復(fù)還需時(shí)日，導(dǎo)致部門(mén)信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，拖累整體信貸規(guī)模。

2023年1月末，狹義貨幣（M1）余額65.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.7%，較上期提高3個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額273.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%，較上期提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)自2016年4月以來(lái)的新高。在疫情影響消退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正式全面恢復(fù)的開(kāi)端，國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資加快投放等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，疊加春節(jié)的錯(cuò)位效應(yīng)，共同支撐M2同比增速大幅走高。此外，當(dāng)前存款活期化顯著提升，資金流動(dòng)性仍顯充裕，后續(xù)隨著市場(chǎng)預(yù)期完整修復(fù)，存款活期化和資金利用率將得到進(jìn)一步改善。

正 文

新增社融主要受企業(yè)債和政府債拖累，人民幣貸款是主要貢獻(xiàn)

2023年1月社會(huì)融資規(guī)模59800億元，較去年同期少增1959億元，高于市場(chǎng)預(yù)期。其中，人民幣貸款49300億元，同比多增7312億元，是本月社融規(guī)模的重要支撐；企業(yè)債券融資1486億元，同比少增4352億元，政府債券4140億元，同比少增1886億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2963億元，同比少增1770億元，是本月社融規(guī)模少增的重要拖累。可見(jiàn)，在一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策的推動(dòng)下，以及市場(chǎng)預(yù)期隨疫情防控政策轉(zhuǎn)變得到改善，全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模整體實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。

關(guān)于1月人民幣貸款同比大幅多增，主要是因?yàn)?022年年底出臺(tái)了一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，這些政策對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的信貸支撐力度較大，例如定向支持基建、制造業(yè)、綠色等政策性貸款金額，以及金融支持房地產(chǎn)16條落地見(jiàn)效，同時(shí)繼續(xù)加大對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的信貸支持力度，例如提供保交樓專(zhuān)項(xiàng)基金等，加之2023年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)的關(guān)鍵時(shí)段，銀行信貸投放較為積極，“早投放、早收益”，助力國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)。

關(guān)于1月企業(yè)債券融資同比繼續(xù)大幅少增，一方面是因?yàn)檠永m(xù)去年12月以來(lái)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)遭受銀行理財(cái)大規(guī)模贖回的影響，債券發(fā)行利率維持高位，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債意愿較弱，另一方面是因?yàn)閲?guó)內(nèi)信貸政策支持力度較大，企業(yè)更多選擇了貸款融資，對(duì)企業(yè)發(fā)債融資形成了替代效應(yīng)。

關(guān)于1月政府債券同比少增，主要是因?yàn)?月份部分地區(qū)仍然受到疫情感染以及春節(jié)假期的影響，部分地區(qū)政府的發(fā)債節(jié)奏推遲，導(dǎo)致本月政府債券融資規(guī)模出現(xiàn)了同比少增，預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。

信貸規(guī)模大幅多增，部門(mén)分化仍待修復(fù)

2023年1月新增人民幣貸款49000億元，同比多增9200億元。其中，短期貸款15441億元，同比多增4335億元；票據(jù)融資-4127億元，同比少增5915億元；中長(zhǎng)期貸款37231億元，同比多增8807億元。可見(jiàn)，短期貸款和中長(zhǎng)期貸款均是本月信貸規(guī)模同比多增的主要支撐。進(jìn)一步分部門(mén)看，1月居民戶(hù)貸款2572億元，同比少增5858億元，企事業(yè)單位貸款46800億元，同比多增13200億元，顯示企事業(yè)單位信貸規(guī)模繼續(xù)改善，對(duì)本月信貸規(guī)模構(gòu)成重要支撐，而居民戶(hù)信貸規(guī)模繼續(xù)大幅少增，對(duì)本月信貸規(guī)模構(gòu)成拖累。我們預(yù)測(cè)12月新增人民幣貸款37800億元，低于實(shí)際信貸規(guī)模，主要高估了疫情政策轉(zhuǎn)變后居民戶(hù)的信貸需求。

居民戶(hù)貸款方面，1月居民戶(hù)短期貸款341億元，同比少增665億元，居民戶(hù)中長(zhǎng)期貸款2231億元，同比少增5193億元，表明居民戶(hù)短期貸款和中長(zhǎng)期貸款依舊雙雙偏弱，尤其是中長(zhǎng)期貸款，繼續(xù)延續(xù)低迷態(tài)勢(shì)。關(guān)于居民戶(hù)貸款需求依舊偏弱，主要原因一方面是三年疫情導(dǎo)致居民戶(hù)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄行為得到加固，數(shù)據(jù)顯示1月居民戶(hù)儲(chǔ)蓄存款同比多增7900億元，另一方面過(guò)去疫情對(duì)居民戶(hù)的穩(wěn)定收入造成了較大擾動(dòng)，隨著疫情影響消退，收入穩(wěn)定仍需一段過(guò)渡期，所以居民戶(hù)的信貸需求仍需慢慢恢復(fù)。

企事業(yè)單位貸款方面，1月企事業(yè)單位短期貸款15100億元，同比多增5000億元，企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款35000億元，同比多增14000億元，表明在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的主導(dǎo)下企事業(yè)單位的中長(zhǎng)期貸款得到較大支撐，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，這一方面主要得益于一攬子穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策陸續(xù)落地生效，制造業(yè)和基建發(fā)揮了重要的作用，包括6000億元的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、5000多億元專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額、2000億元設(shè)備更新改造專(zhuān)項(xiàng)貸款、3000億元農(nóng)業(yè)農(nóng)村基建投資、保交樓專(zhuān)項(xiàng)資金、金融支持房地產(chǎn)等各類(lèi)政策，另一方面在疫情影響消退后企業(yè)預(yù)期得到顯著改善，產(chǎn)需兩端景氣度得到提升，數(shù)據(jù)顯示1月制造業(yè)PMI大幅擴(kuò)張，高于榮枯線，信貸需求回暖。

存款活期化顯著提升，資金流動(dòng)性仍顯充裕

2023年1月末，狹義貨幣（M1）余額65.52萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.7%，較上期提高3個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額273.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.6%，較上期提高0.8個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)自2016年4月以來(lái)的新高。可見(jiàn)，在疫情影響消退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正式全面恢復(fù)的開(kāi)端，國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境較為寬松，在政策性開(kāi)發(fā)性金融工具配套融資加快投放等政策支持下，信貸規(guī)模大幅多增，同時(shí)較強(qiáng)的信貸派生能力共同支撐M2同比增速大幅走高。此外，伴隨人民幣匯率升值，春節(jié)前企業(yè)結(jié)匯需求顯著增加，也支撐M2同比增速。我們預(yù)測(cè)1月末M2同比增長(zhǎng)11%，低于實(shí)際值1.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是低估了1月如此強(qiáng)勁的信貸規(guī)模。

從M2-M1增速來(lái)看，1月末M2與M1的同比增速差為5.9%，增速剪刀差較上期下降2.2個(gè)百分點(diǎn)，表明1月末貨幣存款活期化明顯提升，預(yù)示企業(yè)投資活力恢復(fù)較快。這種現(xiàn)象的背后顯示出自去年疫情防控政策轉(zhuǎn)變，感染高峰過(guò)后，市場(chǎng)預(yù)期得到較大程度的改善，企業(yè)投資明顯改善。此外，2023年春節(jié)在1月和2022年春節(jié)在2月形成錯(cuò)位效應(yīng)，造成活期存款的低基數(shù)效應(yīng)。

從社融-M2增速來(lái)看，1月末社融-M2的同比增速為-3.2%，較上期擴(kuò)大1個(gè)百分點(diǎn)，增速差繼續(xù)擴(kuò)大。自2022年4月以來(lái)社融擴(kuò)張速度持續(xù)弱于貨幣擴(kuò)張速度，且增速差在持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)示著資金流動(dòng)性持續(xù)充裕。盡管當(dāng)前疫情影響已經(jīng)趨于消退，市場(chǎng)預(yù)期得到顯著改善，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍需時(shí)間，導(dǎo)致市場(chǎng)在偏寬松的貨幣政策基調(diào)下尚未恢復(fù)至相應(yīng)的融資需求，信貸需求和貨幣寬松存在一定的錯(cuò)配，金融市場(chǎng)的資金仍存空轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

未來(lái)展望：防疫政策轉(zhuǎn)變，信貸規(guī)模穩(wěn)步提升，M2維持寬松不變

信貸規(guī)模：預(yù)計(jì)未來(lái)信貸規(guī)模將穩(wěn)步提升，信貸結(jié)構(gòu)逐漸完善。2023年隨著新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策再次落實(shí)，大規(guī)模地方債也將積極啟動(dòng)，而且2022年年底出臺(tái)了一系列穩(wěn)地產(chǎn)政策，房地產(chǎn)融資環(huán)境預(yù)計(jì)也將大幅改善，整體宏觀環(huán)境有利于信貸規(guī)模擴(kuò)張。此外，疫情防控政策在2022年12月發(fā)生轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)預(yù)期趨穩(wěn)，信貸規(guī)模將得到有力提升。

M2：預(yù)計(jì)未來(lái)M2同比增速逐步回落。隨著疫情防控政策的轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)環(huán)境逐漸好轉(zhuǎn)，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，加之今年上半年基數(shù)較低，未來(lái)M2同比增速仍將保持高位運(yùn)行，但會(huì)出現(xiàn)逐月緩慢回落的趨勢(shì)。

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心簡(jiǎn)介：

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點(diǎn)研究領(lǐng)域包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時(shí)，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入一個(gè)綜合性的理論研究框架，以獨(dú)特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢(shì)、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動(dòng)了中國(guó)人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開(kāi)始就呼吁中國(guó)應(yīng)該立即徹底放棄計(jì)劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場(chǎng)化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過(guò)猛，這一建議得到了國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個(gè)月后十九大報(bào)告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點(diǎn)完全一致。（4）關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過(guò)縝密分析和測(cè)算，認(rèn)為中國(guó)每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也證明了他們的這一測(cè)算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國(guó)內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們?cè)?007年就開(kāi)始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國(guó)宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國(guó)家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補(bǔ)貼機(jī)制研究。2008年，本課題組受北京市財(cái)政局委托設(shè)計(jì)了北京市地鐵運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)貼機(jī)制。該機(jī)制從2009年1月1日開(kāi)始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個(gè)月度電子刊物，由北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時(shí)、最專(zhuān)業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國(guó)內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對(duì)重點(diǎn)事件進(jìn)行專(zhuān)業(yè)解讀。（2）《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)告》（年度報(bào)告）。該報(bào)告主要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長(zhǎng)期問(wèn)題，從2003年開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報(bào)告中連續(xù)出版年限最長(zhǎng)的一本，被教育部列入其年度報(bào)告資助計(jì)劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析和預(yù)測(cè)報(bào)告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系列分析和預(yù)測(cè)報(bào)告，尤其是本中心的預(yù)測(cè)報(bào)告在預(yù)測(cè)精度上在全國(guó)處于領(lǐng)先地位。

免責(zé)聲明

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心屬學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)，本報(bào)告僅供學(xué)術(shù)交流使用，在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的觀點(diǎn)僅供參考，亦不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

本報(bào)告版權(quán)僅為本研究中心所有，未經(jīng)書(shū)面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。