張雅楠/文 2月20日，證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作，滿足不動產(chǎn)領域合理融資需求。這一政策將怎樣影響房地產(chǎn)行業(yè)呢？

要回答這個問題，其實要厘清三個關鍵：首先，此前私募基金是怎樣作用于房地產(chǎn)行業(yè)；其次，本次試點的范圍和作用是什么；第三，這一文件背后有著怎樣的房地產(chǎn)監(jiān)管政策脈絡。

私募基金在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展中曾經(jīng)扮演過重要的角色，尤其是在房企規(guī)模化擴張階段，很大一部分私募基金主要通過明股實債的方式為房企提供前融，是房地產(chǎn)行業(yè)高負債、高杠桿、高周轉模式的重要助力。

客觀上，“三高”模式顯著增加了市場上的住宅供給，同時也累積了房地產(chǎn)行業(yè)的表外金融風險。

從2017年開始，房地產(chǎn)業(yè)開啟降杠桿進程，中基協(xié)明確禁止私募資管計劃通過銀行委托貸款、信托計劃、受讓資產(chǎn)收益權等方式向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資，用于支付土地出讓價款或補充流動資金，不得直接或間接為各類機構發(fā)放首付貸等違法違規(guī)行為提供便利。

此后，私募基金在房地產(chǎn)行業(yè)中的規(guī)模逐漸萎縮。

直到2021年至今房地產(chǎn)行業(yè)這場史無前例的深度盤整，房企融資急凍式進入冰點，2022年，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降了25.9%。

房地產(chǎn)企業(yè)的合理融資需求亟待正視和滿足，隨著證監(jiān)會優(yōu)化調整房企股權融資5項措施（即“第三支箭”）發(fā)布，私募股權投資基金的作用被重新提及，而本次證監(jiān)會試點推行的不動產(chǎn)私募股權投資基金即屬于私募股權投資基金框架下的新類別。

這一次試點，從官方層面明確了私募股權投資基金可以為房地產(chǎn)所用，但絕對不是走做前融、加杠桿的老路，這也就決定了不動產(chǎn)私募股權投資基金不是雨露均沾的大放水，而是有明確流向的政策糾偏，投資范圍目前僅限于特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目等，我們可以大致分為三類來看：

第一類是存量商品房住宅，指已經(jīng)取得國有土地使用證、建設用地規(guī)劃許可證、建設工程規(guī)劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經(jīng)實現(xiàn)銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅，包括普通住宅、公寓等。此項規(guī)定一出，明確阻斷了前融這條路，不動產(chǎn)私募股權投資基金更多要承擔起為房企紓困和保交付的作用。這也意味著，真正受益于這一試點的房企和項目，范圍有限。

很多人關心，不動產(chǎn)私募股權投資基金會不會惠及爆雷房企的項目，業(yè)內(nèi)人士普遍的觀點認為，這仍有待于爆雷房企的信用修復。

第二類是保障房項目。純市場化運營的基金需要現(xiàn)實的收益，未來投資保障房的強度有多大，實際上考驗土地、政策等層面的讓利程度。

第三類，是市場化租賃住房、商業(yè)經(jīng)營用房、基礎設施項目的投資，可以整體劃歸為Pre-REITs的范疇。隨著中國基礎設施公募REITs試點的展開，私募股權投資基金可以作為Pre-REITs，以尚處于建設期或未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎設施等項目為投資標的，以公募REITs、大宗交易等為主要退出手段。

實際上，目前國內(nèi)Pre-REITs的設立非常活躍，例如，2月17日，中山市國資委旗下的中山公用宣布設立Pre-REITs基金，孵化培育REITs儲備項目。深圳人才安居集團也以發(fā)行公募REITs為契機，打造保租房REITs+產(chǎn)業(yè)鏈，通過Pre-REITs和類REITs對不成熟的資產(chǎn)進行項目孵化和培育，項目成熟后通過公募REITs實現(xiàn)退出，回收的資金作為資本金投至新的保障性租賃住房項目。

2月1日，中國REITs聯(lián)盟和經(jīng)濟觀察報共同發(fā)布了對2023年REITs行業(yè)的十大展望，其中，Pre-REITs規(guī)模突破500億元，其實是一個相對保守的預測。

明確私募基金投資范圍，相當于為私募基金進入房地產(chǎn)指明了道路，與此同時，試點方案還通過設置準入門檻，再加一道門檻，進一步防止私募基金跑偏，準入門檻包括：不得為地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)及其關聯(lián)方+實繳資本要求+不動產(chǎn)投資規(guī)模要求+成功退出經(jīng)驗數(shù)量。從這個角度篩選，符合條件的私募基金同樣有限。

從上述信息不難看出，不動產(chǎn)私募投資基金試點也有著“開前門、關后門、關斜門”的意味，可以肯定的是，這是明確的政策利好，整個房地產(chǎn)行業(yè)都會因為這樣的政策規(guī)范和穩(wěn)定而受益，但并非所有企業(yè)都能得沾雨露。

《當前經(jīng)濟工作的幾個重大問題》對房地產(chǎn)政策的要求是，抓緊研究中長期治本之策，消除多年來“高負債、高杠桿、高周轉”發(fā)展模式弊端，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

從這個角度講，不動產(chǎn)私募投資基金試點更像是房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式過渡的政策保障之一。