引言：

今年年初以來美元指數出現一輪攀升，背后主要還是美國“軟”“硬”經濟數據走強，打破了去年年底市場對于加息路徑的預期，以至于我國經歷了疫后填坑式復蘇，但美元兌人民幣仍走強。直到以美國硅谷銀行破產為轉折點，市場預期出現反轉，在CFETS人民幣指數未明顯回升背景下，人民幣兌美元升值。往后看，歐美銀行危機打亂了歐美央行加息路徑，未來短期美元兌歐元表現取決于兩個經濟體之間金融風險發(fā)酵程度，而人民幣兌美元貶值壓力不大，中期美元走勢仍需關注美國下半年通脹是否會在去年基數影響下回升。

美元兌人民幣近期走勢如何？

自2022年年底以來，美元兌人民幣匯率均呈現出“倒N”字走勢。具體來看：1）2022年12月初至2023年1月中旬，美國通脹水平已從最高點明顯回落數月，市場認為美聯儲的加息頂點已現，預期美聯儲加息速度將有所放緩，因此美元指數與美元兌人民幣開始回落。2）2023年1月中旬至3月初，由于美國勞動力市場仍強勁、核心通脹粘性仍存，包括1月美國PCE指數環(huán)比上漲0.6%達去年6月以來最高水平，導致市場預期美聯儲將加速收緊貨幣政策以使通脹壓低至2%的目標水平，而國內仍主要采取相對穩(wěn)健的貨幣政策，兩國貨幣政策的差異導致美元指數回升與美元兌人民幣的升值。3）3月初至今，硅谷銀行破產事件，美元部分受到風險偏好回落帶來的支撐，但另一方面市場對于美聯儲降息預期走強，美元兌人民幣有所走弱。

利率平價同樣反映出美元指數與美元兌人民幣的“倒N”型走勢。利率平價理論認為兩國利差變化會對即期匯率走勢產生影響，在大量套利的行為之后，資本從利率較低的國家流向利率較高的國家，導致高利率國家貨幣的即期匯率上升。從2022年5月以來，中美名義10年國債利差與人民幣兌美元匯率走勢趨同，且未見明顯分化，意味著中美兩國貨幣政策的分化主要決定了這輪匯率走勢變化。

硅谷銀行事件發(fā)酵之前，匯率市場體現為“美元走強，人民幣偏弱”。首先，今年2月美元指數拐頭上漲，CFETS人民幣指數維持震蕩，美元兌人民幣匯率表現為升值。其次，從SDR人民幣指數與BIS人民幣指數來看，2月份別回落-1.62%和-0.82%，考慮到由于美元在SDR人民幣指數中的占比更大，所以導致SDR人民幣指數較BIS人民幣指數貶值幅度更大。第三，和歐元相比，歐元兌美元從2月1日的1.09回落至月底的1.06，而同期歐元兌人民幣從7.33回升至7.34，佐證本輪人民幣較歐美匯率走弱，而美元強于歐元。

硅谷銀行事件發(fā)生后，美元指數加了點“避險屬性”，但貨幣政策對美元的約束重新凸顯。硅谷銀行危機發(fā)酵后，市場逐步為美聯儲貨幣政策轉向重定價，最直觀的則是10年美國國債收益率大幅回落，收益率跌至2月3日以來的最低水平，且銅金比跟隨下滑。但與此同時，受到避險情緒加持，以及瑞士信貸銀行受到美國硅谷銀行關閉風波影響而深陷危機，觸發(fā)瑞士監(jiān)管機構緊急救助行動，美元受到避險需求支撐，進而使得美元指數整體跌幅相對可控。由于監(jiān)管體系不同，且我國貨幣政策疫情之后并未大收大放，且硅谷銀行倒閉風波對我國銀行業(yè)沖擊有限，疊加我國2月經濟數據走強，人民幣兌美元維持震蕩升值格局。

基本面和貨幣政策加持美元前期的走強

首先，美國1-2月份“軟”、“硬”數據的表現是本輪美元走強的重要原因。從“軟”數據方面看，1、2月美國密歇根大學消費者信心指數已重回60以上，Sentix投資者信心指數也由負值轉正，疊加美國Markit服務業(yè)PMI已回升至榮枯分水線以上，達到50.6，成為美國經濟基本面依舊強勁的重要依據，從基本面為美元走強提供強力支撐。從“硬”數據方面看，2月美國核心CPI中服務（剔除能源）同比增速未見回落，且整體CPI距離美聯儲所設定的2%通脹目標仍有較大距離。此外，1月美國零售銷售月率轉正至3%，反映出消費者支出開始明顯增加，基本面回暖推動美元指數上行。

所以伴隨著在通脹預期回暖、勞動力市場走強雙重推動下，美聯儲加息預期重新上調。一方面，在“弱預期、強現實”之下，美國一季度強勁的經濟數據在一定程度上成為了美國繼續(xù)加息的“安全墊”，疊加流動性從去年年底呈現邊際寬松趨勢，通脹預期開始重新上揚。另一方面，美國勞動力市場超預期強勁，職位空缺數-雇傭人數處于歷史高位，對失業(yè)率形成支撐，進而反饋至服務價格粘性較強。由于經濟和通脹均表明美國經濟并未接近衰退，因此促使美聯儲對貨幣政策指引的側重點從“衰退”往“抗通脹、穩(wěn)定市場預期”傾斜，推動美元指數止跌回升。

即使在人民幣貶值預期的可控下，美元兌人民幣匯率仍然出現了一輪快速升值。首先，我國外匯存貸款之差在出口下行的背景下并未明顯收窄，且其他經濟指標不同程度回暖，中國企業(yè)經濟狀況指數（BCI）達到自2021年4月以來的最高水平，企業(yè)融資環(huán)境與利潤大幅改善。其次，從高頻數據來看，商品房銷售面積回升、瀝青價格與產量也有不同程度上升、疫情沖擊后零售與餐飲企業(yè)銷售額增長、主要城市地鐵客運量明顯回升，均表明國內消費、投資等宏觀經濟情況修復較好，人民幣不存在主動貶值基礎。第三，從人民幣走勢預期來看，一年期NDF并未回升，說明人民幣貶值預期不強，更多的是美元指數上沖引發(fā)的被動貶值。

短期美元兌人民幣貶值壓力可控，中長期不確定仍存

從歷史來看，除非通脹約束和避險情緒發(fā)酵，不然加息頂點基本上對應美元階段性頂點。1）1987年1月5日至1989年5月17日的加息周期：結束加息后通脹并未見拐點，美元指數仍振蕩上行，直至通脹放緩美元指數才開始回落。2）1994年2月4日至1995年2月1日的加息周期：由于本輪加息主要是以預防通脹發(fā)生為目的的加息，加息尾聲通脹仍基本維持在3%左右，但美元指數則因德日兩國驅動全球經濟復蘇以及全球貿易擴張而下探。3）1999年6月30日至2000年5月16日的加息周期：2000年3月互聯網泡沫正式破裂和清算，雖然通脹依然處于高位，但是納指開始從高位回調，且基本面下行壓力增加，美聯儲不得已停止加息，短期的避險情緒+通脹壓力促成美元指數在加息結束雙頂形成后回落。4）2004年6月30日至2006年6月29日加息周期：美國房地產由盛轉弱，而歐洲經濟于2005年12月進入加息周期，歐美貨幣政策分化，疊加美國通脹壓力放緩，推動美元指數下行；5）2015年12月17日至2017年6月15日的加息周期，由于利率長期維持低位，本輪通脹對美元約束不大，2016-2017年美元指數的回落主要是由于歐強美弱的相對格局所導致。

對應當下，加息末端+全球金融經濟放緩下，美元震蕩走弱但仍有支撐。根據3月份的美聯儲議息結果來看，雖然鮑威爾否定了降息預期，但是也刪除了“持續(xù)加息是合適的”表述，代替的是“進一步收緊政策可能是合適的”，證明美聯儲或已經進入到加息末期，美債收益率的回落將帶動美元指數放緩。從貨幣政策差異來看，2022年以來歐洲的通脹和貨幣政策轉向周期均比美國滯后4個月，雖然拉加德表示3月加息50個bp并未考慮到最近的金融緊張局勢，所以未來的利率路徑仍存不確定性，但是考慮到歐元區(qū)核心通脹拐點未顯現，歐美大概率存在短期的貨幣政策分化周期，推動歐元兌美元升值。從避險情緒來看，歐美銀行危機的根本依然在于激進加息，歐元區(qū)內部金融條件分化、政府救助責任不統(tǒng)一，而美國存在中小銀行風險向商業(yè)地產風險傳導，且渠道更為順暢。若后續(xù)危機持續(xù)發(fā)酵，那么風險情緒將和匯率表現高度相關。

最后，短期中美貨幣政策和基本面逐步從分化走向收斂，意味著人民幣兌美元升值空間仍存。雖然歐美經濟基本面下行導致我國出口承壓，人民幣需求隨之減弱，但是人民幣走勢依然受到三方支撐：1）綜上所述，美元指數震蕩回落下，非美貨幣貶值壓力減弱；2）在去年低基數+穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，國內經濟復蘇路徑較為明朗，而美國經濟仍在下探中，中美經濟周期分化對人民幣起到支撐；3）美聯儲加息周期接近尾聲，中美利差（中國10年國債收益率-美國10年國債收益率）逐步收窄，對人民幣形成利好。

從中期來看，美元指數可能存在重新上行的機會。若金融市場風險可控，且美聯儲在上半年結束加息，下半年通脹在去年三季度回落下存在回升的概率。一方面石油輸出國組織的多個成員國宣布，各國決定從5月開始削減石油供應量，總削減幅度超100萬桶/日，疊加俄羅斯也宣布將自愿減產50萬桶/日，各國累計總減產幅度超過160萬桶/日，能源價格上行風險概率加大；另一方面，從基數的角度來看，假設以環(huán)比為0.2%的增速來推算同步，那么7月美國CPI同比增速則會有所回升，貨幣政策今年降息的可能性不大，美元指數可能將會有所定價。