管濤/文

時隔5個來月時間，先是境內外人民幣兌美元匯率交易價于5月17日再度跌破7比1。接著，次日境內銀行間市場下午四點半收盤價（下同）破7，再次日境內人民幣匯率中間價破7。到上周五（5月19日），中間價和收盤價分別收在7.0356、7.0235比1，較上年底累計各下跌1.0%。筆者在去年底在中銀證券2023年度策略會上曾提出，今年人民幣匯率走勢可能有基準、樂觀和悲觀三種情形。盡管近期人民幣跌破7，卻沒有偏離寬幅震蕩、略偏強勢的基準情形。而且，4月中旬以來人民幣匯率加速調整，也沒有影響境內金融市場穩(wěn)定。

• 迄今為止人民幣匯率波動演繹的是基準情形

筆者在前述年度策略會上提出，今年影響人民幣匯率強弱的關鍵不是美聯(lián)儲緊縮，而是國內經(jīng)濟基本面。由此，今年人民幣匯率將面臨三種情形：一個是基準情形，即如期完成“三穩(wěn)”工作，人民幣匯率或將是寬幅震蕩、略偏強勢的行情，類似2021年；另一個是樂觀情形，即超預期完成“三穩(wěn)”工作，人民幣匯率有可能出現(xiàn)趨勢性反彈，類似2020年下半年；再一個是悲觀情形，即“三穩(wěn)”工作不如預期，人民幣匯率有可能繼續(xù)承壓，類似1998年亞洲金融危機期間。

今年年初，人民幣匯率延續(xù)了去年11月初以來“強預期、弱現(xiàn)實”下的反彈行情。境內人民幣匯率收盤價、中間價先后于1月中旬、2月初見頂，從去年11月初的7.30升至6.70附近，最多反彈了8%以上。2月份之后進入預期驗證期，隨著披露的國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)和政策喜憂參半，人民幣上攻乏力，2月底3月初一度跌破6.90，之后圍繞6.90上下波動。4月18日發(fā)布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以及5月中旬發(fā)布的4月份通脹數(shù)據(jù)、金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內經(jīng)濟復蘇預期部分兌現(xiàn)，疊加外部美元指數(shù)反彈，人民幣匯率開始加速調整。截至5月19日，美元指數(shù)反彈了1.1%，人民幣匯率中間價和收盤價較4月17日分別下跌了2.4%和2.2%，較年內高點最多回撤了將近5%（見圖1）。

然而，近期國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)只是印證了4月28日中央政治局會議關于當前我國經(jīng)濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足的判斷。同時，也印證了年初政府工作報告將今年經(jīng)濟增長預期目標定為5.0%左右、略低于市場預期的前瞻性。因為希望越大，如果不及預期，則會失望越大。

當前，雖然市場對于未來國內經(jīng)濟復蘇斜率存在一定分歧，但基本共識仍然是認為，世界經(jīng)濟面臨下行風險，中國經(jīng)濟將有望總體回升。參考前述對今年人民幣匯率走勢的分析框架，即便現(xiàn)有經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚不足以支持市場得出人民幣匯率傾向于趨勢性升值的樂觀情形，但同樣也不能得出人民幣匯率必然走向重新承壓的悲觀情形。

目前人民幣匯率穩(wěn)中趨升的基準情形尚未走壞。今年初～5月19日，日均人民幣匯率中間價為6.8689比1，較去年12月份均價升值1.7%。基準情形本就意味著人民幣匯率不會是線性單邊走勢，而是雙向波動、穩(wěn)中趨升。隨著宏觀政策靠前協(xié)同發(fā)力，經(jīng)濟社會全面恢復常態(tài)化運行，如果積極因素進一步積累，國內經(jīng)濟運行震蕩回升，在我國基礎國際收支依然較為強勁的情況下，這將對今年人民幣匯率形成有力支撐。

• 人民幣匯率寬幅震蕩對金融市場運行沖擊有限

一是人民幣多邊匯率保持基本穩(wěn)定。高頻數(shù)據(jù)顯示，萬得人民幣匯率預估指數(shù)在年初經(jīng)歷了一波上升之后，轉為窄幅震蕩，雖然自4月中下旬開始有所回落，但4月18日～5月19日僅回調了1.3%，今年以來依然累計上漲0.2%。國際清算銀行（BIS）編制的人民幣名義和實際有效匯率指數(shù)顯示，今年前4個月分別上漲0.4%和下跌2.2%，后者主要反映了海外高通脹、國內低物價的影響，而非競爭性貶值。

二是境內外匯供求關系基本平衡。2022年9月底，央行上調銀行遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率，市場主體部分遠期購匯需求轉化為即期購匯。10月份，市場主體的付匯購匯率（剔除遠期履約額，下同）由9月份的49.8%升至58.2%，此后介于55%~64%之間，持續(xù)高于收匯結匯率。受此影響，今年前4個月，銀行即期結售匯由上年同期順差779億轉為逆差98億美元，但銀行即遠期（含期權）結售匯順差492億美元，同比僅下降了3.1%。這主要是由于客戶遠期購匯簽約減少，銀行遠期凈結匯有0.2億美元飆升至941億美元，推動銀行為對沖外匯衍生品交易敞口，在即期市場提前賣出外匯590億美元，上年同期為凈買入外匯271億美元，增加了即期外匯供給。

三是匯率杠桿調節(jié)作用正常發(fā)揮。外推型預期是資產價格波動影響金融市場穩(wěn)定的重要原因，即市場參與者認為未來資產價格走勢會延續(xù)過去表現(xiàn)，容易形成順周期羊群效應。不過，近年來隨著人民幣匯率雙向波動加劇，市場主體趨于理性，堅持“低（升值）買高（貶值）賣”。2022年11月至2023年4月，剔除遠期履約額的收匯結匯率和付匯購匯率均值分別為52.8%、58.7%，與2022年3月至2022年10月（前期人民幣貶值期間）相比，前者下降3.7個百分點，后者上升4.5個百分點。最近人民幣匯率加速調整，刺激企業(yè)“逢高結匯”。4月18～28日，銀行間市場即期詢價交易日均成交443億美元，較4月初～4月17日日均成交放量39.7%。4月份，市場收匯結匯率57.9%，環(huán)比上升9.9個百分點，大于付匯購匯率增幅3.8個百分點，推動即遠期（含期權）結售匯由上月逆差39億轉為順差237億美元。5月17～19日成交量均值增至459億美元，較5月初～5月16日日均成交放量16.6%。

四是市場匯率預期保持基本穩(wěn)定。4月18日～5月19日，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）持續(xù)偏貶值方向，日均匯差為+126個基點，低于2月2日～3月8日年內第一波回調時日均匯差+145個基點的水平。而去年4月20日～5月6日、8月15日～11月3日兩輪回調期間，日均匯差分別為+129和300個基點。4月18日～5月19日，1年期無本金交割遠期（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預期均值為0.4%，單日最強貶值預期僅為1.1%，明顯小于2022年兩輪匯率調整時期日均1.1%和1.6%的水平。

五是股匯共振有相關性卻無因果關系。4月18日～5月19日，人民幣匯率下跌2%以上，滬深300也下跌4.9%。不過，不宜將A股下跌歸咎為人民幣貶值。首先，股價和匯價都是實時高頻數(shù)據(jù)，且都是透明的價格，不可能按住匯率不動，來影響股價。反之亦然。其次，兩個市場有各自運行規(guī)律，股匯共振節(jié)奏存在較大差異。如今年以來，滬深300指數(shù)調整最快的時期為4月19～24日，4個交易日累計下跌5.3%，期間人民幣匯率收盤價下調236個基點；收盤價調整較快的時期為5月11～18日，6個交易日累計下跌超1000個基點，期間滬深300指數(shù)跌幅僅為1.3%（見圖2）。去年情況也類似。年初A股美聯(lián)儲緊縮預期和美股巨震而下時，人民幣匯率還在創(chuàng)新高；4月底，A股止跌反彈，人民幣匯率交易4月20日才跌破6.40，啟動了本輪人民幣匯率調整。再次，最近人民幣匯率連續(xù)貶值時期，陸股通資金并未出現(xiàn)大幅凈流出。今年5月11～18日，陸股通單日平均凈流入3億元，6個交易日中只有2個交易日為凈流出，尤其是5月17日（人民幣破7當天），仍然凈流入17億元。

其實，國內股市和匯市只是在某些時候，因為共同的風險資產屬性，容易受到相同利空或利多因素影響出現(xiàn)同漲同跌，如去年底以來防疫政策優(yōu)化和監(jiān)管政策催生的“股匯雙升”。進入今年2月份以后，不僅人民幣漲不動了，A股也是上漲乏力。此外，由于中國是貿易順差大國，且民間貨幣錯配大幅改善，人民幣匯率貶值有利于上市公司盈利改善。去年，人民幣匯率中間價下跌8.3%，不含銀行和財務異常公司的上市公司凈匯兌收益279億元；2020年，人民幣上漲6.5%，卻是凈匯兌損失289億元人民幣；2021年，人民幣上漲2.3%，卻是凈匯兌損失160億元人民幣。將貶值視作A股利空，過于簡單粗暴。

• 主要結論及建議

國內經(jīng)濟變化或將主導今年人民幣匯率走勢。在匯率由市場決定的情況下，影響匯率的市場因素很多，不同時期可能是不同因素在發(fā)揮主導作用。去年，供需因素推動美國通脹指標持續(xù)走高，美聯(lián)儲被迫激進加息，美元指數(shù)和美債收益率飆升，是影響同期人民幣匯率走勢的重要因素。不過，今年，由于美國通脹回落疊加銀行業(yè)動蕩，美聯(lián)儲加息逐步接近尾聲，這意味著海外因素對人民幣匯率的影響趨于減弱，國內經(jīng)濟基本面變化情況或在更大程度上影響人民幣匯率走勢。

不宜押注人民幣匯率單邊走勢。近期官方公布的一系列經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)顯示，國內經(jīng)濟復蘇基礎有待進一步夯實。不過，得益于疫情對國內經(jīng)濟約束明顯減輕，且中國財政貨幣政策空間大于歐美經(jīng)濟體，在世界經(jīng)濟下行風險加大背景下，國內經(jīng)濟復蘇勢頭并沒有發(fā)生改變，這將成為境內外匯市場平穩(wěn)運行的重要基礎。在基準情形下，“高（貶值）拋低（升值）吸”或是更為可取的操作策略。現(xiàn)在賭人民幣跌破前低，其實就是篤定今年國內經(jīng)濟復蘇不及預期，人民幣匯率走向悲觀情形是大概率事件。顯然，現(xiàn)在就下這種賭注勝算不高。

避免單邊押注美元存款高息收益。2022年以來，由于中美貨幣政策分化，國內美元存款利率持續(xù)上升，顯著高于同檔人民幣存款利率，增強了企業(yè)和家庭增持外匯存款動機。在人民幣匯率反彈行情中，市場結匯意愿下降，外匯存款增加有其合理性。而且，收外匯付外匯，也是自然對沖匯率波動風險的一種財務選擇。不過，從總量數(shù)據(jù)看，市場主體增持外匯存款的情況沒有市場渲染的那么厲害。今年前4個月，金融機構境內外匯存款余額僅新增70億美元，其中，住戶新增21億美元，非金融企業(yè)新增28億美元。考慮到同期美元指數(shù)貶值接近2%，非美元外匯存款折美元增多的正估值效應，前述增幅幾乎可以忽略不計。同時，近年來人民幣匯率彈性明顯增強，匯率波動對投資收益的影響不容忽視。去年11月初到今年年初的人民幣匯率反彈，最多回升了8%以上。如果后續(xù)中國經(jīng)濟企穩(wěn)回升，人民幣匯率在目前水平上反彈4、5%并不意外。如此，人民幣漲幅很可能超過當前本外幣負利差，意味著貪圖美元存款高息收益將得不償失。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學家）