王晉斌/文

美歐等通脹下行趨勢(shì)明確，但核心通脹率仍然居高難下，根本原因在于勞動(dòng)生產(chǎn)率與工資之間的反向關(guān)系——工資上漲勞動(dòng)生產(chǎn)率下降支撐了核心通脹水平。從物價(jià)和就業(yè)（增長(zhǎng)）之間的平衡來看，當(dāng)前的通脹依然在通脹目標(biāo)的2倍及以上，未來繼續(xù)加息的概率不低。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策性利率應(yīng)尚未達(dá)到此輪緊縮的峰值水平，其金融市場(chǎng)應(yīng)該還會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)下行與高利率并存的波動(dòng)期。

6月份美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，歐洲央行如期加息25個(gè)基點(diǎn)，但利率水平應(yīng)該尚未抵達(dá)此輪控通脹的峰值。除日本之外，這一輪全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷普遍的高通脹，原因是復(fù)雜的。供給沖擊和需求拉動(dòng)在不同階段扮演了不同的角色，通脹尤其是核心通脹頑固且其變化有一定的不確定性。

從此輪加息來看，大多集中在2022年1季度及之后，表1顯示，美聯(lián)儲(chǔ)和加拿大央行均在去年3月份加息，英國央行在2021年底開始加息。此外瑞士央行和瑞典央行在去年6月份和5月份開始加息，截至目前，瑞士和瑞典央行分別加息225和325個(gè)基點(diǎn)，加息幅度小于表1中除日本央行之外的央行加息幅度。美元指數(shù)中貨幣的央行加息幅度均低于美聯(lián)儲(chǔ)的加息幅度，這是導(dǎo)致美元走強(qiáng)，美元指數(shù)在去年4月中旬上100，并持續(xù)維持在100以上高位運(yùn)行的基本原因。美國、歐元區(qū)、英國和加拿大加息幅度均在400個(gè)基點(diǎn)及以上，國際金融市場(chǎng)籌資成本大幅度上行。

從通脹來看，以CPI衡量的通脹率明顯下行。美國通脹率從去年6月份9.1%的峰值下降至今年5月份的4.0%，這也是美聯(lián)儲(chǔ)近期決定暫不加息的核心原因。歐元區(qū)通脹率（HICP）從去年10月份峰值10.6%下降至今年5月份的6.1%。加拿大的通脹率從去年6月份峰值8.1%下降至今年5月份的4.4%。相比之下，英國通脹率從去年10月份峰值11.1%下降至今年4月份的8.7%，依然處于很高的水平。唯一的例外是日本的通脹率在今年1月份達(dá)到峰值4.3%，4月份下降至3.5%，日本央行堅(jiān)持認(rèn)為日本通脹不具備勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐，至今仍堅(jiān)持負(fù)利率。

表2也顯示了剔除能源和食品價(jià)格的核心通脹率下行的速度要慢得多，核心通脹率黏性很強(qiáng)。美國和歐元區(qū)今年5月份核心通脹率分別為5.3%和6.9%，核心通脹率超過通脹率。英國核心通脹率今年4月份達(dá)到最高的6.8%；加拿大核心通脹率今年4月份也達(dá)到4.1%，從去年6月份峰值至今下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)。美歐的核心通脹率從峰值至今也僅下降了1-2個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度遠(yuǎn)低于通脹率下降幅度。

從就業(yè)來看，勞動(dòng)力市場(chǎng)是支撐核心通脹率居高難下的基本原因。圖1顯示的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的近期失業(yè)率均處于歷史的低位。緊張的勞動(dòng)力市場(chǎng)帶來名義工資的上漲支撐了核心通脹率水平。今年1季度美國非農(nóng)業(yè)企業(yè)部門勞動(dòng)成本上升了4.2%，而今年1季度歐元區(qū)勞動(dòng)力成本同比上漲了5.8%。

圖1、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體近期失業(yè)率（%）

從經(jīng)濟(jì)增速來看，今年1季度美國GDP增速1.3%（季度年率），美聯(lián)儲(chǔ)亞特蘭大分行6月8日預(yù)測(cè)2季度美國GDP增速2.2%。歐元區(qū)今年1季度GDP同比增速1.0%。但從環(huán)比趨勢(shì)來看，今年1季度美歐經(jīng)濟(jì)增速均出現(xiàn)了明顯下行。

美歐在勞動(dòng)力成本增加的同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率是下降的。美國今年1季度非農(nóng)企業(yè)部門勞動(dòng)生產(chǎn)率環(huán)比下降2.1%，今年1季度歐元區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率同比下降了0.6%。勞動(dòng)生產(chǎn)率與工資之間的反向關(guān)系決定了物價(jià)水平的下降是困難的，這是導(dǎo)致核心通脹率居高難下的根本原因。只有勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫，核心通脹率才會(huì)出現(xiàn)明顯下行。

總體上，美歐通脹率下行趨勢(shì)比較明確，但核心通脹率居高難下，勞動(dòng)力市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增速在很大程度上支持未來進(jìn)一步加息。英國通脹率太高，繼續(xù)加息是確定事件。加拿大央行未來是否還要進(jìn)一步加息需要觀察。從核心通脹與就業(yè)（增長(zhǎng)）權(quán)衡的視角看，目前由于美歐英通脹率均在通脹目標(biāo)2倍及以上，繼續(xù)加息應(yīng)該是有相當(dāng)概率的事情。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策性利率水平尚未達(dá)到此輪加息的峰值，其金融市場(chǎng)應(yīng)該還會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)下行與高利率并存的波動(dòng)期。