經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 7月6日，博時基金在深圳舉辦25周年高質量發(fā)展論壇暨2023年中期投資策略會，博時基金董事長江向陽、總經(jīng)理高陽、首席資產(chǎn)配置官黃健斌等公司管理層出席并致辭，與來自交易所及券商等機構的多位人士共同探討2023年下半年投資布局。

上半年表現(xiàn)極佳的中特估板塊，在下半年還有沒有投資機會？這無疑是當前市場最為關注的熱門話題之一，也是當天策略會的一大焦點。記者在現(xiàn)場注意到，當天發(fā)言的嘉賓，大部分都或多或少提到了中特估這個時下最為熱門的板塊。

在策略會的圓桌環(huán)節(jié)，包括方正證券研究所策略首席分析師曹柳龍、博時基金權益投資三部投資副總監(jiān)兼基金經(jīng)理沙煒、博時基金行業(yè)研究部基金經(jīng)理王晗、博時基金宏觀策略部首席權益策略分析師陳顯順等在內的多位嘉賓更是圍繞中特估的投資機遇進行了深入探討。

再看中特估

從去年11月份v監(jiān)管層提出探索建立中國特色估值體系開始，“中特估”這一題材板塊便在A股市場受到投資者青睞。通聯(lián)數(shù)據(jù)Datayes！的統(tǒng)計顯示，今年上半年漲幅超過30%的中特估概念股多達25只，其中不乏中國電信（601728.SH）、中國石化（600028.SH）、中國石油（601857.SH）這樣的超級大盤股。到現(xiàn)在，幾乎沒有投資者不知道中特估這個題材。然而，到底什么是中特估？在正規(guī)機構比如賣方分析師的眼里，又是怎么定義中特估的呢？

對此，在今年上半年堅定看好中特估行情的曹柳龍表示，中特估是什么意思，估計一千個人有一千個看法，所以需要從本質上去理解，“我們認為，中特估就是中國特色的一整套估值方法，而且這套估值方法肯定有別于西方經(jīng)濟學的那些估值方法體系，不然就沒必要叫中特估了”。

這就帶來了一個問題，西方經(jīng)濟學的底層邏輯和中國經(jīng)濟學的底層邏輯有哪些區(qū)別？曹柳龍認為，最本質的區(qū)別是西方經(jīng)濟學的底層邏輯是資本經(jīng)濟學，而我們的底層邏輯是馬哲經(jīng)濟學，在西方經(jīng)濟學的資本語境下，資本是第一性的，也是目的，人是過程、是手段、是工具；而馬哲體系下的中特估，人永遠是第一性，資本只不過是過程、手段、工具。

“簡單來說，西方經(jīng)濟學的估值，就是對ROE的定價；而中特估不僅要對ROE定價，同時更要對正外部性定價。那什么是正外部性？社會責任是正外部性、安全是正外部性、高端制造轉型升級不被卡脖子是正外部性，對正外部性同時定價，這就是中特估的本質所在”，曹柳龍強調稱。

曹柳龍進一步表示，這就是為何現(xiàn)在中特估領漲的標的幾乎都是與央國企等公有事業(yè)部門有關的原因，其實就是對于正外部性定價的一個過程，因為公用事業(yè)是有很強的正外部性的，有所謂的壟斷低價、壟斷折價等等；“但是，包括我們在內這些現(xiàn)在在資本市場上從事工作的群體，絕大部分過去接受的都是西方經(jīng)濟學體系，其內心更多的還是習慣于ROE定價那一套，所以需要一個轉變的過程；而這個就是正外部性內部化的過程。那什么叫正外部性內部化？就是此前提出來的要素市場化改革，通過這個進行價格體系重塑從而帶來估值體系的重估”。

為何中特估？

中特估應運而生的背后是探索建立中國特色估值體系。那么，A股歷史上都有哪些估值體系演繹？為何在現(xiàn)在這個時點提出要探索建立中國特色估值體系？其重要性在哪里？

對此，陳顯順通過對A股近20年來的歷次估值體系演繹進行分析，從而得出結論：當前提出中特估是有時代背景的。他認為，20年前的十六大報告提出了“以經(jīng)濟建設為中心、解放生產(chǎn)力、工業(yè)化仍然是中國現(xiàn)代化進程中艱巨的歷史性任務”，從而奠定了在2003年到2012年這十年間A股的估值體系都是由需求端驅動，比如期間的“五朵金花”行情，再比如2009年的行情，都是偏總量偏需求端帶動的。

但到了2013年——2022年，這個估值體系開始變化了，其背后的原因就是2012年十八大報告提出了“要以科學發(fā)展為主題，以加快經(jīng)濟結構轉型為主線”。怎么轉型呢？一個就是以創(chuàng)新帶動經(jīng)濟增長，二是要加速傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉型升級；“所以2013年到2022年很多賺錢的效應都來源于競爭優(yōu)勢，來源于供給，來源于整個偏供給端因素的變化”。

那么，2022年之后，A股的估值又由什么驅動呢？“我想二十大報告大家已經(jīng)看過了，我們在產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過程當中，中國式現(xiàn)代化實現(xiàn)的過程當中，要維持產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，同時要保證產(chǎn)業(yè)鏈的安全。所以我們在這時考慮中特估是有時代背景的。以中長周期理解市場，我認為中特估可以成為中國估值體系代表性的方向，源于二十大對于發(fā)展與安全之間的并重，央國企在這個過程當中會貢獻越來越重要的角色。”陳顯順強調稱。

曹柳龍則認為，中特估的重要性，看一個數(shù)據(jù)和邏輯推演就可以明了。這個數(shù)據(jù)就是在去年土地財政下滑了1.9萬億的基礎上，今年一季度土地財政收入不足1.4萬億，說明土地財政收入下滑得很快；財政收入下滑很快導致那些依賴財政補貼的央國企泛公用事業(yè)公司拿不到那么多補貼，從而必然以某種形式實現(xiàn)供給出清；其結果就是供給曲線上移，形成新的價格均衡。

他進一步表示，中特估的背后其實是一個發(fā)展方式的變化，從土地財政驅動到股權財政驅動。但需要注意的是，并不是把估值炒上去就是股權財政，一定需要更深層次的價格體系的重新梳理；而這個價格體系的重新梳理，就是前面提到的正外部性內部化。

中特估行情下一步

那么，在經(jīng)歷了上半年的大幅炒作后，在下半年甚至更長的周期里，中特估行情將如何演繹呢？

對此，陳顯順從盈利優(yōu)勢和流動性兩個方面進行了分析，認為在當前環(huán)境下中特估仍然值得去投資。其理由包括：央國企在GDP的占比大概是6-7成（2021年是6成，2022年接近7成，且還處于上升趨勢）；作為經(jīng)濟總量支柱型的方向和結構，它決定了我國經(jīng)濟的大方向；“基于這樣的數(shù)據(jù)考慮，如果今年的經(jīng)濟是一個弱復蘇且有壓力的情況，我相信盈利的優(yōu)勢在中特估身上會體現(xiàn)得比較明顯，這是中特估的盈利優(yōu)勢”。

至于流動性方面，陳顯順表示，今年的情況很特別，市場是兩頭走的，風險偏好極高的人，選擇相信未來擁抱未來；風險偏好較低的投資者，會選擇DPP策略和紅利策略。

“目前資產(chǎn)荒的格局，決定了高股息方向的稀缺性，整個中特估板塊的分紅率（包括銀行、建筑、煤炭之類的公司），是遠遠高于現(xiàn)在大家看到的無風險收益率的，所以這個就是我想強調的，市場的利率水平?jīng)Q定了中特估的潛在回報率是相對比較高的”。陳顯順稱。

而王晗則從近半年來對中特估相關企業(yè)調研時感受到的變化來說明對中特估的前景信心。他表示，今年調研和以前調研有非常大的改變，就是央國企的主要領導跟他們研究員的交流有顯著的上升，這是非常直觀的感受，從國企的角度來看，可以直接說明他們對這件事的重視程度在提升。

“我們做專業(yè)的投資研究，不能只看對方的級別，要看交流的內容。今年有一個變化，大家開始聊業(yè)務了，這是顯著的變化，客觀反映出他們對二級市場包括一級市場的投資者更加關注了。而從他們愿意多聊業(yè)務的層面來說，我們可以感受出領導們對公司經(jīng)營層面更加關注了。以前這些國企大領導是把握方向，把握管理，并不那么關注企業(yè)在財務報表和經(jīng)營業(yè)績上有多大改善，當大領導開始關注企業(yè)經(jīng)營層面的績效和報表的時候，我會對這些企業(yè)的變化會更有信心”。

此外，王晗還表示，今年以來市場對中特估的理解變化大致可分為三個階段：第一個階段是1-4月份，中特估的概念剛剛提出來，其時的方向是低估值、高股息的央國企；到5-6月份第二階段的時候開始明顯分化，主要原因是資本市場開始關注到并不是所有的央國企都足夠好，在理清楚央國企哪些有更好經(jīng)營改善的空間和條件以及能力后，市場開始從單純的中特估主題，切換到真正能夠把業(yè)績改善或者存在業(yè)績改善邏輯的公司；“而第三階段，就是接下來的7月份之后甚至整個下半年，我覺得是在業(yè)績報表、財務報表上去兌現(xiàn)和驗證這樣的一個階段”。

但從長期來看，王晗認為中特估并不是一個手段，更多是一個結果。“回歸到中特估，我覺得它最根本的目的在于讓優(yōu)質的國有企業(yè)能夠在資本市場獲得融資能力，從而更好地快速發(fā)展。如果其PB長期低于1，就不具備再融資的能力了，那上市的初衷就沒有什么意義了。從這個角度出發(fā)，至少要讓那些能夠長期有效良好發(fā)展的優(yōu)秀的中字頭企業(yè)能夠恢復資本市場融資造血的能力，這是第一步。再往后，要取決于它的業(yè)務能否長期實現(xiàn)穩(wěn)定的價值創(chuàng)造，這是它的PB能否在一倍以上長期站住，以及能否走出長期中特估邏輯的關鍵”。

沙煒亦強調稱，中特估肯定不只是一個概念或主題，而是能夠落實到具體行業(yè)的具體公司，自己會持續(xù)看好這個方向。