管濤/文

?日前，國家外匯管理局發(fā)布了今年一季度的國際收支平衡表和國際投資頭寸表正式數(shù)據(jù)，我們據(jù)此撰寫了《一季度對外經(jīng)濟(jì)部門體檢報告》。但是，報告內(nèi)容比較龐雜，圖表數(shù)字很多，專業(yè)性較強(qiáng)。為此，本文提煉了四條重要線索，以幫助大家更好理解和把握當(dāng)前我國對外經(jīng)濟(jì)部門運(yùn)行狀況。

短期資本外流改善助推年初人民幣反彈

隨著防疫措施優(yōu)化、監(jiān)管政策調(diào)整，去年底今年初人民幣匯率快速反彈。從去年11月初的7.30到今年1、2月份升至6.70比1附近，境內(nèi)人民幣匯率最多反彈了8%～9%，較2020年下半年的人民幣強(qiáng)勢不遑多讓。今年一季度，季均人民幣匯率中間價和收盤價環(huán)比上漲了3%以上。

國際收支數(shù)據(jù)顯示，一季度，經(jīng)常項目與直接投資合計的基礎(chǔ)國際收支順差522億美元，環(huán)比減少345億美元；短期資本凈流出（包括證券投資、金融衍生品交易和其他投資差額，以及凈誤差與遺漏額）267億美元，減少177億美元；國際儲備資產(chǎn)增加255億美元，減少168億美元，其中，外匯儲備資產(chǎn)增加206億美元，環(huán)比減少166億美元，黃金儲備連續(xù)兩個季度增加35億美元。在基礎(chǔ)國際收支順差下降的情況下，年初“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實”驅(qū)動的人民幣反彈，與短期資本流出沖擊緩解有關(guān)，反映了匯率作為資產(chǎn)價格的多重均衡特征。

從交易項目看，一季度短期資本凈流出下降主要是因為其他投資凈流入增加和凈誤差與遺漏負(fù)值減少。其中，其他投資由上季凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，環(huán)比增加430億美元，貢獻(xiàn)了243.5%；凈誤差與遺漏負(fù)值減少137億美元，貢獻(xiàn)了77.5%；金融衍生品交易凈流入減少20億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)11.2%；證券投資凈流出增加371億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)209.8%。

不含凈誤差與遺漏的線上資本項目包括內(nèi)資外流（資產(chǎn)方或?qū)ν馔顿Y）和外資內(nèi)流（負(fù)債方或利用外資）兩個方向或兩類主體。一季度，線上短期資本凈流出215億美元，環(huán)比下降40億美元，主要是因為外資回流。其中，內(nèi)資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，環(huán)比擴(kuò)大300億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)753.9%；外資由凈流出恢復(fù)凈流入，環(huán)比增加339億美元，為正貢獻(xiàn)853.9%。當(dāng)季，盡管離岸相對在岸人民幣匯率依然在偏貶值方向，但日均差價為+70個基點(diǎn)，環(huán)比進(jìn)一步回落9個基點(diǎn)，也反映境外做空人民幣的壓力得到緩解。

進(jìn)一步分析的結(jié)果顯示，外資內(nèi)流改善主要是由于其他投資項下貨幣和存款凈流入與證券投資項下股票投資增加。其中，外來貨幣和存款由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入415億美元，增加804億美元，對應(yīng)著境內(nèi)銀行新增境外人民幣存款770億元，環(huán)比多增1538億元，新增境外外幣存款332億美元，多增649億美元；外來股票投資凈流入254億美元，環(huán)比增加56億美元，主要是因為陸股通項下創(chuàng)紀(jì)錄地季度累計凈買入1860億元，環(huán)比增加1482億元。可見，僅僅關(guān)注高頻的陸股通數(shù)據(jù)，不足以研判短期外資回流我國的情況。

此外，雖然內(nèi)資外流總體是增加的，但對外其他投資項下貨幣和存款及貿(mào)易信貸凈流入增加，進(jìn)一步對沖了短期資本流動沖擊。其中，對外貨幣和存款由凈流出轉(zhuǎn)為凈流入，環(huán)比增加395億美元，表明不僅未出現(xiàn)市場擔(dān)心的境內(nèi)機(jī)構(gòu)資金大量存放境外，反而是大量回流；貿(mào)易信貸資產(chǎn)方凈流入增加272億美元，也反映了前期出口少收匯的回流。外界評論將境內(nèi)機(jī)構(gòu)存放境外的資金及出口少收匯，均納入對中國穩(wěn)匯率的綜合實力不無道理。

從跨境直接投資看產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移情況

一季度，我國基礎(chǔ)國際收支順差環(huán)比下降。其中，經(jīng)常項目順差減少216億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的62.6%，主要是因為國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差減少314億美元，服務(wù)貿(mào)易逆差增加166億美元，分別貢獻(xiàn)了經(jīng)常項目順差降幅的145.5%和76.9%；直接投資凈流出294億美元，增加129億美元，貢獻(xiàn)了總降幅的37.4%，主要是因為對外直接投資凈流出增加57億美元，外來直接投資凈流入減少72億美元，分別貢獻(xiàn)了直接投資凈流入降幅的44.0%和56.0%。

今年一季度是我國國際收支口徑的直接投資第二次連續(xù)三個季度凈流出，上次為2016年前三個季度。不過，這次季均凈流出241億美元，略低于上次季均凈流出251億美元的規(guī)模。

一季度對外直接投資凈流出環(huán)比增加，主要是因為對外股權(quán)投資凈流出增加74億美元，貢獻(xiàn)了130.5%；對外債權(quán)投資（即關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)）凈流出減少17億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)30.5%。不過，當(dāng)季對外直接投資凈流出499億美元，較2020~2022年季均水平多出97億美元。其中，對外股權(quán)投資凈流出僅高出2億美元，對外債權(quán)投資凈流出高出95億美元。可見，當(dāng)前內(nèi)資外遷現(xiàn)象并不像市場渲染的那么厲害。

一季度外來直接投資凈流入環(huán)比減少，主要是因為外來債權(quán)投資由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，環(huán)比增加90億美元，貢獻(xiàn)了124.7%；外來股權(quán)投資凈流入增加18億美元，為負(fù)貢獻(xiàn)24.7%。不過，當(dāng)季外來直接投資凈流入205億美元，較2020至2022年季均水平少了443億美元。其中，外來股權(quán)投資凈流入低了282億美元，外來債權(quán)投資凈流入低了161億美元。全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑對我國的影響值得密切關(guān)注。

需要指出的是，一季度，外來直接投資項下的股權(quán)投資凈流入286億美元，同比下降65.9%，這不等于外資“跑路”。因為同期外商投資工業(yè)企業(yè)利潤同比下降29.5%，降幅同比擴(kuò)大了21.3個百分點(diǎn)，對應(yīng)著當(dāng)季投資收益借方凈流出609億美元，同比下降26.3%。這意味著外來股權(quán)投資中，來自于外商投資企業(yè)利潤再投資的計提減少，而非外資撤資增加。此外，去年同期外來股權(quán)投資凈流入838億美元，位列季度第三大凈流入規(guī)模，高基數(shù)效應(yīng)也導(dǎo)致今年一季度同比回落。

從外來債券投資看人民幣國際化

今年一季度，我國外來股票投資凈流入環(huán)比增加，但外來債券投資延續(xù)凈流出，規(guī)模達(dá)436億美元，環(huán)比增加258億美元。同期，據(jù)人民銀行統(tǒng)計，境外持有境內(nèi)人民幣債券余額減少1865億元（約合272億美元），環(huán)比多減1677億元，是外來證券投資凈流出的重要來源。其中，據(jù)中債登統(tǒng)計，當(dāng)季外資累計減持境內(nèi)人民幣國債1597億元（約合233億美元），環(huán)比多減了1630億元。

外資減持境內(nèi)人民幣債券影響了全球人民幣儲備持有。據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計，截至今年一季度末，全球持有人民幣儲備2881億美元，環(huán)比增加3.8億美元；全球人民幣儲備份額為2.58%，環(huán)比回落0.02個百分點(diǎn)，為“四連降”。

一季度，人民幣儲備余額增加主要反映了人民幣升值的正估值效應(yīng)，約合39億美元。假定人民幣儲備全部配置的是人民幣國債，由于中債收益率下行、中債價格上漲，人民幣儲備按資產(chǎn)價格重估也錄得正估值效應(yīng)，約合21億美元。由此可得，當(dāng)季交易引起的人民幣儲備減少了56億美元，約相當(dāng)于同期外資減持境內(nèi)人民幣國債的24.0%。

外資減持人民幣債券對人民幣匯率的影響引發(fā)了市場熱議。其實，個中道理并不復(fù)雜。外資持有人民幣債券于境內(nèi)債券發(fā)行人來講是對外人民幣負(fù)債，沒有貨幣錯配，但于境外投資者來說仍有匯率敞口。外資人民幣債券的持倉變化，仍會影響在岸或離岸人民幣匯率。同時，跨境證券投資是典型的短期資本流動，外資減持人民幣債券助推了今年一季度我國中長期外債下降，推高了短債占比。

一季度，全球持有美元儲備余額新增1137億美元。這既有市場搶跑美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向，美國“股債雙升”導(dǎo)致的正估值效應(yīng)，也有外資官方重新增持美元資產(chǎn)的影響。據(jù)美國財政部統(tǒng)計，今年一季度，外國官方投資者凈買入美國證券資產(chǎn)1306億美元，同比增加4.74倍，其中凈增持美債412億美元，去年同期為凈減持211億美元。

美元和非傳統(tǒng)儲備貨幣合計是今年一季度國際儲備貨幣多元化的大贏家。截至一季度末，美元儲備份額為59.02%，環(huán)比上升0.43個百分點(diǎn)。同期，日元、歐元、英鎊儲備份額分別回落0.04、0.05和0.60個百分點(diǎn)，瑞郎、加元、澳元儲備份額分別上升0.02、0.05和0.02個百分點(diǎn)，其他幣種儲備份額合計上升0.19個百分點(diǎn)。

人民幣在國際支付領(lǐng)域的追趕也備受市場關(guān)注。今年3~5月，人民幣在外匯局統(tǒng)計的銀行代客涉外收付中占比連續(xù)超過美元，但前5個月人民幣累計占比（46.7%）仍低于美元（48.0%），繼續(xù)屈居次席。根據(jù)環(huán)球銀行同業(yè)電信金融協(xié)會（SWIFT）的統(tǒng)計，5月份，人民幣份額為2.54%，穩(wěn)居第五大國際支付貨幣，占比較2月份上升0.35個百分點(diǎn)，同期美元份額上升1.50個百分點(diǎn)；前5個月，人民幣份額平均為2.24%，同比回落0.15個百分點(diǎn)，美元份額卻上升了1.10個百分點(diǎn)。由此可見，人民幣在代客涉外收付和國際支付份額的變化并未撼動美元地位。這主要反映美元作為全球性國際化貨幣，具有較強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，大量在第三方交易中持有、使用和交易，而人民幣作為區(qū)域性國際化貨幣，主要用于中國與境外的雙邊經(jīng)貿(mào)往來。有序推進(jìn)人民幣國際化任重道遠(yuǎn)，要低調(diào)務(wù)實、少說多做。

人民幣升值推高民間對外凈負(fù)債

截至一季度末，我國民間部門對外凈負(fù)債（剔除儲備資產(chǎn)）8137億美元，占年化名義GDP比重為4.6%，分別較上年末增加385億美元、微升0.1個百分點(diǎn)，較“8·11”匯改前夕的2015年二季度末下降15595億美元、回落17.2個百分點(diǎn)。民間貨幣錯配改善、對外金融韌性增強(qiáng)，是近年來人民幣匯率寬幅震蕩、境內(nèi)外匯市場保持平穩(wěn)運(yùn)行的重要微觀基礎(chǔ)。同時，這也充分印證了，只有經(jīng)濟(jì)金融體系健康才能充分享受匯率浮動帶來的好處。

一季度，我國新增民間對外凈負(fù)債中，交易因素引起的減少額為508億美元（對應(yīng)國際收支平衡表中非儲備性質(zhì)金融賬戶差額），為負(fù)貢獻(xiàn)131.9%；匯率與資產(chǎn)價格重估及統(tǒng)計調(diào)整等非交易因素引起的增加額為893億美元，貢獻(xiàn)了231.9%，其中，非交易因素引起的民間對外金融資產(chǎn)增加409億美元，對外金融負(fù)債增加1302億美元。

一季度人民幣對美元匯率中間價累計升值1.35%，導(dǎo)致境外持有的境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)（包括外商股權(quán)投資、境外持有的人民幣股票和人民幣外債）產(chǎn)生凈匯兌收益647億美元，增厚了我國對外金融負(fù)債。2022年二、三季度，人民幣連續(xù)貶值，卻分別為負(fù)估值效應(yīng)2706億和2600億美元，起到了減記對外金融負(fù)債的效果。這反映了匯率浮動是吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”，有助于促進(jìn)國際收支平衡和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。同時，也表明匯率波動是“雙刃劍”，其影響好壞取決于從什么角度看問題。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）