核心觀點:
1.債務(wù)是枚“硬幣”,一面促進增長,另一面或藏風險。防范化解債務(wù)風險是今年政府工作重點,隨著近期地方債務(wù)問題增多,各界對于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開啟,可能采取怎樣的方式?化債固然利在長遠,但對短期經(jīng)濟又會產(chǎn)生怎樣的影響?
2.歷史上,每當?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期的階段,也對應(yīng)著更為密集的化債行動的開啟。盡管每輪化債各有側(cè)重點,但都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方政府和中央政府等多方參與,相互動態(tài)博弈的復(fù)雜特征,并非任何一方的“單兵突進”。
3.“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過往化債過程中,大都強調(diào)壓降支出,尤其是縮減新增投資項目。此時,如果恰逢經(jīng)濟增速趨緩,廣義財政支出往往不會像過往逆周期調(diào)控那般顯著加力。特別地,基建投資表現(xiàn)會較為溫和,甚至邊際趨緩。
4.展望未來,如果集中化債開啟,銀行間市場利率趨降等操作或?qū)⑿纬蛇m當配合。該過程中,置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行,銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制,整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同,土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
正文:
隨著近期地方債務(wù)問題增多,各界對于下半年化債的預(yù)期不斷升溫。如果開啟,可能采取怎樣的方式?化債固然利在長遠,但對短期經(jīng)濟又會產(chǎn)生怎樣的影響?
一、 債務(wù)化解,如何啟動?
每當?shù)胤絻攤芰γ黠@惡化、城投債集中到期,更為密集的化債行動往往開啟,當前緊迫性顯著提升。截至今年6月,城投商業(yè)票據(jù)違約量已是去年全年約兩倍。今年城投債到期量占其余額的比重或抬升至歷史高位。
圖1. 啟動化債的概率加大
來源:WIND,筆者測算
每輪集中化債并非“單兵突進”,都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方和中央政府多方參與,相互動態(tài)博弈。與過往不同,當前土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
圖2. 化債是多方“博弈”過程
來源:政府及平臺公告,筆者整理
二、 債務(wù)化解,影響如何?
當?shù)胤截斦匦霓D(zhuǎn)向化解存量債務(wù)時,其增量擴張往往受到制約,即使穩(wěn)增長壓力有所加大。化債幅度更大的省份,當期廣義財政支出增速也相對更低,哪怕其收入有所改善。
圖3. 化債影響短期財政發(fā)力
來源:WIND,筆者測算
過往三輪地方隱債化解開啟時,貨幣政策似都有一定程度的配合,銀行間市場利率有所下降。盡管利率趨降,但商業(yè)銀行受到化債的影響,往往不愿主動放松甚至還會收緊放貸條件。加之置換債擠壓其它債券的發(fā)行,金融環(huán)境總體呈現(xiàn)“寬貨幣+緊信用”的組合。
圖4. 債務(wù)化解=寬貨幣+緊信用?
來源:WIND,筆者測算
三、 基本結(jié)論
一是債務(wù)是枚“硬幣”,一面促進增長,另一面或藏風險。當?shù)胤絻攤芰夯⒊峭秱械狡冢芗幕瘋袆油_啟。目前有關(guān)緊迫性已顯著增加。每輪化債并非“單兵突進”,都能看到融資平臺、金融機構(gòu)、地方和中央政府多方參與,相互動態(tài)博弈。
二是化債利在長遠,但對會短期經(jīng)濟產(chǎn)生影響。“遏制增量”似是“化解存量”的重要配套舉措。過往化債過程大都強調(diào)壓降支出,尤其是縮減新增投資項目。此時,如果恰逢經(jīng)濟增速趨緩,廣義財政支出不會像過往逆周期調(diào)控那般顯著加力,基建投資較為溫和。
三是展望未來,如果集中化債開啟,銀行間市場利率趨降等操作或?qū)⒔o予適當配合。該過程中,置換債可能擠壓其它債券的發(fā)行,銀行信貸投放意愿也將受到一定抑制,整體社融增速難有顯著擴張。與過往不同,土地出讓收入低迷增加了本輪地方化債的難度。
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