歐陽(yáng)曉紅/文

一

證券板塊大漲是否預(yù)示牛市行情要來(lái)了？穩(wěn)預(yù)期還得靠房地產(chǎn)？

這是既熟悉又陌生的一幕！行情頗似2013年，或是2014年初？彼時(shí)，“搞起股市，提振消費(fèi)、救經(jīng)濟(jì)”之論調(diào)甚囂塵上……

7月31日-8月4日這一周，市場(chǎng)見(jiàn)證了樓市調(diào)控政策有望松綁之利好如何引爆A股房地產(chǎn)板塊。

近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策暖風(fēng)頻吹之下，當(dāng)周A股三大股指均收漲，計(jì)算機(jī)（4.09%）、非銀金融（4.07%）、傳媒（3.51%）、通信（3.34%）、房地產(chǎn)（3.20%）等行業(yè)漲幅靠前。如此板塊表現(xiàn)是否契合市場(chǎng)預(yù)期？

今年上半年，一季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，房地產(chǎn)行業(yè)亦迎來(lái)“小陽(yáng)春”；二季度，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)回落，房地產(chǎn)投資、新開(kāi)工等亦在承壓。如果說(shuō)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)與房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇呈現(xiàn)高度一致性，那么支柱產(chǎn)業(yè)未能擺脫低迷態(tài)勢(shì)是否意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)“后市”修復(fù)會(huì)面臨不小的之挑戰(zhàn)？

充滿(mǎn)各種變量的當(dāng)下，預(yù)測(cè)往往會(huì)出現(xiàn)偏差。野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺認(rèn)為，疫后復(fù)蘇的甜蜜期后，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次探底乃至螺旋式下滑的風(fēng)險(xiǎn)上升。復(fù)蘇力度低于預(yù)期的主要原因是低估了房地產(chǎn)業(yè)下跌所帶來(lái)的負(fù)面連鎖效應(yīng)，低估了外部環(huán)境惡化所導(dǎo)致的外資和民間信心不足，以及高估了疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)反彈的力度。

增長(zhǎng)乏力會(huì)不會(huì)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的新常態(tài)，外界對(duì)此產(chǎn)生了疑問(wèn)。的確，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)幾十年高速增長(zhǎng)的中國(guó)傳統(tǒng)發(fā)展模式可能遇到了瓶頸期。

“住宅開(kāi)發(fā)會(huì)‘減速，減量，減價(jià)’，但并非房地產(chǎn)行業(yè)不行了。”近日在出席由上海高金金融研究院民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究中心舉辦的七月大咖課上，萬(wàn)通集團(tuán)創(chuàng)始人馮侖說(shuō)。

同期出席的萬(wàn)科集團(tuán)創(chuàng)始人、深石集團(tuán)創(chuàng)始人王石表示，房地產(chǎn)大規(guī)模的建設(shè)、拆遷已經(jīng)過(guò)去了，整個(gè)城市中心功能需求的改變現(xiàn)在才剛開(kāi)始。他說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)目前處于調(diào)整期，會(huì)面臨如流動(dòng)性問(wèn)題在內(nèi)的諸多挑戰(zhàn)，但我們有著龐大的市場(chǎng)，同時(shí)相關(guān)政策的出臺(tái)，相信是可以克服挑戰(zhàn)的。

房地產(chǎn)需要我們?nèi)ブ匦聦徱暎┣箨P(guān)系的變化并不意味著——房地產(chǎn)不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，盡管面臨人口老齡化、人口自然增長(zhǎng)率負(fù)增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。

這期間，最大的催化劑是決策層對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的重視。有觀點(diǎn)認(rèn)為，政策底明確了，市場(chǎng)底還需要認(rèn)識(shí)形成共振，一般會(huì)滯后1-2個(gè)月，當(dāng)下的行情不啻為中小級(jí)別反彈，大牛市或需明年才有。“決策層已看到問(wèn)題癥結(jié)，政策調(diào)整和應(yīng)對(duì)需要一個(gè)過(guò)程，此過(guò)程中，政策應(yīng)對(duì)仍有空間。”

7月27日，住建部召開(kāi)企業(yè)座談會(huì)（包括民營(yíng)開(kāi)發(fā)商），明確要大力支持剛性和改善性住房需求，進(jìn)一步落實(shí)好降低購(gòu)買(mǎi)首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購(gòu)稅費(fèi)減免、個(gè)人住房貸款“認(rèn)房不用認(rèn)貸”等政策措施。次日，A股大漲。

由于外部環(huán)境難以在短期內(nèi)有較大改善，在陸挺看來(lái)，中央還是需要抓住房地產(chǎn)這個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的牛鼻子，順應(yīng)城市化發(fā)展的趨勢(shì)，同時(shí)拉動(dòng)住房需求和促進(jìn)住房有效供給，并通過(guò)恰當(dāng)?shù)囊厥袌?chǎng)改革來(lái)彰顯其尊重市場(chǎng)和客觀趨勢(shì)的姿態(tài)。

形勢(shì)逼人。8月4日，國(guó)家發(fā)改委、財(cái)政部、人民銀行、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，介紹“打好宏觀政策組合拳，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的相關(guān)情況。發(fā)布會(huì)明確，力度更大的政策將及時(shí)分批出臺(tái)實(shí)施。

倘若將近幾十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展分為上、下半場(chǎng)，上半場(chǎng)為做大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，下半場(chǎng)則是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；而新舊動(dòng)能之轉(zhuǎn)換決非一蹴而就。

山西證券認(rèn)為，此次發(fā)布會(huì)延續(xù)了“724”中央政治局會(huì)議的基調(diào)，“擴(kuò)內(nèi)需”（重點(diǎn)圍繞汽車(chē)、家電、電子產(chǎn)品、服務(wù)消費(fèi)）、穩(wěn)地產(chǎn)、化解地方債 風(fēng)險(xiǎn)、紓困企業(yè)等方面的政策會(huì)在接下來(lái)的一段時(shí)間里密集出臺(tái)，呵護(hù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)走出底部，同時(shí)逐步增強(qiáng)市場(chǎng)信心。經(jīng)濟(jì)與信心的全面轉(zhuǎn)暖均需要時(shí)間，但當(dāng)下已為較優(yōu)中長(zhǎng)期布局窗口期。

山西證券認(rèn)為，當(dāng)下不應(yīng)繼續(xù)悲觀。宏觀經(jīng)濟(jì)整體已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖信號(hào)，例如，工企營(yíng)收利潤(rùn)率的拖累收窄，PPI預(yù)計(jì)也已基本在6月觸及底部。政策面“加大力度”的定調(diào)是確定的，只是其從出臺(tái)實(shí)施到發(fā)揮效果存在一定的時(shí)滯，這也是為何在過(guò)往周期中“政策底”總是先于“市場(chǎng)底”出現(xiàn)的原因之一。往后看，山西證券認(rèn)為當(dāng)下為較優(yōu)布局窗口期，配置上應(yīng)該更加積極。一方面，經(jīng)過(guò)持續(xù)的調(diào)整后，部分行業(yè)已經(jīng)處于“估值底”，在由“政策底”走向“市場(chǎng)底”的過(guò)程中，正面刺激往往助推形成反彈行情，順周期的低估值板塊配置性?xún)r(jià)比較高；另一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善以及企業(yè)盈利能力的逐步修復(fù)能夠在政策暖風(fēng)后逐步推動(dòng)形成上行趨勢(shì)，反轉(zhuǎn)在即。

現(xiàn)在，一邊出清風(fēng)險(xiǎn)，一邊重塑信心；上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后的中國(guó)開(kāi)始全方位應(yīng)對(duì)：從“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”到“大力推動(dòng)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)”、從穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的“牛鼻子”到“著力激發(fā)民間投資活力”等，無(wú)不囊括。時(shí)至2023年關(guān)鍵期，熟悉的、陌生的中國(guó)經(jīng)濟(jì)下半場(chǎng)已然啟幕，我們?nèi)绾巫叱霎?dāng)前困境？

7月政治局會(huì)議可謂市場(chǎng)風(fēng)向標(biāo)，昭示“政策組合拳”在路上。

而“政策底”總是先于“市場(chǎng)底”。資深市場(chǎng)人士說(shuō)，目前怠速運(yùn)行已逼近臨界點(diǎn)，地產(chǎn)、城投、財(cái)政、就業(yè)問(wèn)題，包括國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展的不確定性，都會(huì)讓壓力向上傳導(dǎo)，最終會(huì)有一個(gè)質(zhì)變。形勢(shì)比人強(qiáng)，近年來(lái)各項(xiàng)政策都在與時(shí)俱進(jìn)調(diào)整，雖然不夠快，這也是長(zhǎng)期看，不必悲觀的一個(gè)原因。

“短期或有風(fēng)險(xiǎn)，因此，股市大底未到。或者需要爆出個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，才能讓我們放棄‘既要又要還要’的慣性思維。”上述市場(chǎng)人士說(shuō)，問(wèn)題不容小覷，政府力量很強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)也有潛力，現(xiàn)在需要一個(gè)共振的契機(jī)，讓整個(gè)大齒輪動(dòng)起來(lái)。待某個(gè)時(shí)點(diǎn)達(dá)到一定閾值，使穩(wěn)增長(zhǎng)成為壓倒一切的任務(wù)時(shí)，那么股市大反轉(zhuǎn)可能不遠(yuǎn)。

如此，今年下半年或是“牛熊轉(zhuǎn)換”重要的時(shí)間點(diǎn)和布局點(diǎn)？

二

此情此景，似曾相識(shí)。

資金跑步入場(chǎng)。北向資金當(dāng)周凈買(mǎi)入124.67億，近10日、近30日、近60日分別凈買(mǎi)入469.73億、406.21億、503.89億。

不只是外資。7月初至8月4日，A股市場(chǎng)交易情緒回暖，滬指累計(jì)漲幅2.18%；Choice數(shù)據(jù)顯示，7月以來(lái)，股票型ETF基金凈申購(gòu)金額達(dá)926億元；這期間，逾900億元ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)證券投資基金）資金涌入A股四大賽道（金融ETF、半導(dǎo)體及芯片ETF、醫(yī)藥生物ETF、汽車(chē)ETF）；而ETF被視為A股“穩(wěn)壓器”，大量資金借道ETF流入或暗示投資者看好后市，投資情緒高漲。

又頗似2014年初的景象？

“為什么說(shuō)不像2013年（2013年延續(xù)到2015年的5178點(diǎn)）？”資深私募人士趙鵬榮說(shuō)，2013年，是創(chuàng)業(yè)板先見(jiàn)底，炒作小盤(pán)股。一年后，供給側(cè)改革疊加多次降息降準(zhǔn)、融資融券門(mén)檻從50萬(wàn)降到10萬(wàn)，疊加場(chǎng)外配資，在前述論調(diào)下，形成流動(dòng)性泛濫下的“水牛市”。

“而現(xiàn)在，一則是管理層提倡‘中特估’下，沒(méi)有小盤(pán)股為代表的創(chuàng)業(yè)板大幅上漲的可能性；二則，完全沒(méi)有以上前述的條件。”趙鵬榮解釋。

“牛市的基礎(chǔ)：賺錢(qián)效應(yīng)、適合股市的流動(dòng)性。”趙鵬榮說(shuō)。在他看來(lái)，沒(méi)有普漲，就不會(huì)有牛市。結(jié)構(gòu)性牛市，也就是說(shuō)結(jié)構(gòu)性熊市，歸根到底是熊市。結(jié)構(gòu)性牛市，代表著結(jié)構(gòu)性熊市下總有股票在跌，從而對(duì)沖掉熱點(diǎn)板塊對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)的一部分。沒(méi)有合力的情況下，是不會(huì)有指數(shù)大的向上拓展空間。

縱觀歷史，每一輪股票市場(chǎng)走牛或結(jié)構(gòu)性行情的背后，多少都關(guān)乎流動(dòng)性；且基本上處于信用擴(kuò)張周期中。諸如，中國(guó)的國(guó)際收支雙順差帶動(dòng)的外匯占款和熱錢(qián)大量涌入——催生了2005-2007年的大牛市；2009“四萬(wàn)億”挺起了股市的一輪明顯反彈；2012-2013年的創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性牛市（社融增速角度來(lái)看，該時(shí)間段可定義為信用寬松周期）。反之，2015牛市崩盤(pán)的重要因素是，流動(dòng)性收緊——10萬(wàn)可做融資融券恢復(fù)到50萬(wàn)，嚴(yán)厲打擊場(chǎng)外配資。

當(dāng)下亦然。外資也好，場(chǎng)外資金也罷，似蠢蠢欲動(dòng)，盡管流量與此前所言牛市的規(guī)模不可同日而語(yǔ)。

現(xiàn)在，“確實(shí)是有不錯(cuò)的流動(dòng)性，但很大部分集中在金融領(lǐng)域做套利，形成資金空轉(zhuǎn)。對(duì)進(jìn)入股市，可能沒(méi)有大的興趣。”趙鵬榮稱(chēng)。

以銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，其總規(guī)模去年底27.65萬(wàn)億，但截至6月末為25.34萬(wàn)億，減少近10%。除了估值差異外，資金在流出。

EPFR（基金研究公司）近期數(shù)據(jù)則顯示,中國(guó)股票型基金表現(xiàn)亮眼，資金凈流入額創(chuàng)下過(guò)去8周以來(lái)的高位。

資金也的確在流入A股；政策暖風(fēng)轉(zhuǎn)向下，市場(chǎng)共振的契機(jī)何時(shí)出現(xiàn)？

三

這熟悉與陌生的場(chǎng)景，大小“配方”如何，關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)的后半場(chǎng)，時(shí)間會(huì)給出答案。

其實(shí)，“在當(dāng)前行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)仍未完全出清，市場(chǎng)信心未完全恢復(fù)的背景下，多數(shù)民營(yíng)房企融資難、融資貴的問(wèn)題仍有待解決。”克爾瑞研究中心（CRIC）研究報(bào)告稱(chēng)。

雖然當(dāng)前已出現(xiàn)融資政策利好，但克爾瑞研究中心分析，融資開(kāi)閘仍?xún)H限于優(yōu)質(zhì)房企及白名單房企，整體行業(yè)面融資面仍然疲軟。尤其是對(duì)于多數(shù)民企而言，境內(nèi)銀行授信和債券增信基本上仍偏向支持財(cái)務(wù)狀況較為良好的優(yōu)質(zhì)房企；股權(quán)融資雖然大多數(shù)民企都可以使用，且2022年12月以來(lái)房企配股融資的熱情也相對(duì)高漲，但是這種融資方式卻并不具有可持續(xù)性。

“在境外，雖然部分優(yōu)質(zhì)房企通過(guò)內(nèi)保外貸完成了境外融資，但是對(duì)于大部分企業(yè)而言境外融資環(huán)境依然處于冰封期。”克爾瑞研究中心稱(chēng)。

這似乎回到了“想要融資的貸不到，不想融資的被追著貸”的老故事。

是時(shí)候改變了。8月3日，人民銀行黨委書(shū)記、行長(zhǎng)潘功勝主持召開(kāi)金融支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展座談會(huì)，聽(tīng)取有關(guān)意見(jiàn)建議，推動(dòng)銀企供需對(duì)接，研究加強(qiáng)金融支持民營(yíng)企業(yè)工作舉措。

座談會(huì)上，8家民營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)人分別介紹，近年來(lái)企業(yè)融資成本穩(wěn)中有降，金融支持力度穩(wěn)固，同時(shí)提出希望進(jìn)一步拓寬債券融資渠道等訴求。工商銀行、建設(shè)銀行表示，將切實(shí)發(fā)揮國(guó)有大行“頭雁”作用，提升民營(yíng)企業(yè)貸款穩(wěn)定性，擴(kuò)大小微企業(yè)授信覆蓋面，支持民營(yíng)企業(yè)債券承銷(xiāo)發(fā)行。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)表示，將繼續(xù)加大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”）服務(wù)民營(yíng)企業(yè)力度，加快債券市場(chǎng)創(chuàng)新，滿(mǎn)足民營(yíng)企業(yè)多元化融資需求。

而人民銀行、外匯局的2023年下半年工作會(huì)議安排中，首要任務(wù)就是繼續(xù)精準(zhǔn)有力實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，持續(xù)改善和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境。

人民銀行表示，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作用，大力支持科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)發(fā)展，著力增強(qiáng)新增長(zhǎng)動(dòng)能。堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”，切實(shí)優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境。

不過(guò)，要真正形成扭轉(zhuǎn)乾坤的合力并不容易；前提是需要契合中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的常識(shí)，即堅(jiān)持改革開(kāi)放，是系統(tǒng)性“松綁”的長(zhǎng)期取向；堅(jiān)持市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，初次分配無(wú)成分劃分，一視同仁，由市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用；堅(jiān)持全球巿場(chǎng)，不脫離現(xiàn)行的國(guó)際秩序；尤其在年青人失業(yè)率居高不下，內(nèi)外需求疲軟的客觀現(xiàn)實(shí)“約束”下，此“三個(gè)堅(jiān)持”舉足輕重。

諸如，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)被重視、被善待固然重要，但需由上至下，一以貫之方可。

再如前所述，經(jīng)濟(jì)修復(fù)與房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇的一致性較高——此客觀事實(shí)也不容小覷。

如果對(duì)比中國(guó)GDP與中國(guó)商品房銷(xiāo)售額累計(jì)增長(zhǎng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)二者走勢(shì)曲線的正向“咬合”度較高，尤其是2019年之后，GDP增速上行，則商品房銷(xiāo)售額上升；反之亦然。但2023第二季度開(kāi)始，GDP與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)略有分化，如GDP增速與中國(guó)商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)增長(zhǎng)、新開(kāi)工面積累積增長(zhǎng)等并不完全同向。

到底發(fā)生什么了？據(jù)克爾瑞研究中心分析，2023年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)雖然有一定的修復(fù)預(yù)期，但上半年市場(chǎng)和企業(yè)的整體表現(xiàn)相對(duì)平淡。

克爾瑞研究中心稱(chēng)，1-5月，百?gòu)?qiáng)房企實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售操盤(pán)金額25352.8億元，同比增長(zhǎng)9.1%。具體來(lái)看，一季度隨著疫情管控全面松綁、企業(yè)供應(yīng)自低位回升，3月百?gòu)?qiáng)房企業(yè)績(jī)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦沟卣５径忍貏e是五一期間，房企推盤(pán)積極性普遍降低，5月業(yè)績(jī)環(huán)比回落，同比增幅也明顯低于3、4月水平。整體來(lái)看，目前市場(chǎng)需求及購(gòu)買(mǎi)力仍處在歷史相對(duì)低位，房企推盤(pán)信心不足。供需兩端制約之下，樓市復(fù)蘇動(dòng)能持續(xù)放緩。

近年來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)規(guī)模增速持續(xù)放緩，市場(chǎng)降溫明顯、企業(yè)項(xiàng)目去化率不佳。全國(guó)商品房銷(xiāo)售規(guī)模經(jīng)過(guò)5年的高位運(yùn)行之后，在2022年下調(diào)筑底。“2023年雖然有一定的修復(fù)預(yù)期，但一季度之后樓市復(fù)蘇動(dòng)能減弱、房企推貨信心不足，市場(chǎng)和企業(yè)整體表現(xiàn)平淡。”克爾瑞研究中心稱(chēng)。

克爾瑞研究中心認(rèn)為，短期來(lái)看,目前市場(chǎng)需求及購(gòu)買(mǎi)力處在歷史相對(duì)低位，企業(yè)銷(xiāo)售去化及回款壓力較大，下半年仍需耐心等待需求端改善。長(zhǎng)期來(lái)看，預(yù)計(jì)未來(lái)三至五年全國(guó)商品房銷(xiāo)售規(guī)模都將保持在13億平方米左右，行業(yè)規(guī)模進(jìn)入無(wú)增長(zhǎng)時(shí)代。

如果說(shuō)，當(dāng)下被高度重視的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)契機(jī)，那么，站在關(guān)鍵期的弱現(xiàn)實(shí)關(guān)口，由上至下，眺望民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的春天——各部委與之開(kāi)會(huì)座談交流外，亦可由下至上，關(guān)切處于困境中的民營(yíng)企業(yè)，在他們最需要幫助的時(shí)候，伸出援手，助其渡過(guò)難關(guān)、助其修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，這可能是重塑信心，呼喚民營(yíng)經(jīng)濟(jì)春天的一個(gè)“抓手”。

事在人為。能動(dòng)、創(chuàng)新型民營(yíng)企業(yè)家是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的稀缺資源，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要內(nèi)生動(dòng)力，亦是中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何走出固有發(fā)展模式的生力軍，其生存狀態(tài)關(guān)乎中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下半場(chǎng)。

（應(yīng)受訪者要求，文中趙鵬榮為化名）