（圖片來源：視覺中國）

經(jīng)濟觀察報 記者 陳月芹 田國寶 丁文婷 8月11日，連續(xù)七年位列中國頭號房企的碧桂園控股的一封公開信，正式將自身存在的經(jīng)營風險公布于眾。

這封由公司董事會主席楊惠妍和黨委書記、總裁莫斌聯(lián)合署名的信中稱，“2023年上半年預計出現(xiàn)較大的虧損，當前也正承受階段性的流動壓力。”雖然公司上下已全力以赴自救，但市場整體尚未回暖，行業(yè)絕對規(guī)模下降，資本市場信心修復尚需時間，公司整體經(jīng)營壓力有增無減，面臨自創(chuàng)辦以來的最大困難。”

碧桂園是一家成立于1992年的民營房企，在參與了中國城鎮(zhèn)化建設的第31個年頭、迎來了第二代掌舵的同時，也迎來了自己的非常時刻。

自三道紅線正式實施的2021年開始，房地產(chǎn)行業(yè)就開始步入前所未有的調(diào)整，房企普遍面臨生存大考：包括恒大、綠地、建業(yè)、融創(chuàng)、萬達等一批大型房企，先后出現(xiàn)不同程度的經(jīng)營困難，其中以恒大為最，自風險敞口暴露后，該公司2022年凈虧損527億元，流動負債1.6萬億元。

作為支柱行業(yè)，房地產(chǎn)市場的主體先后陷入困境，與整個市場運行狀況相互拖累，全國商品房的銷售額也從歷史最高點2021年18萬億元，在一年時間內(nèi)迅速滑落到13萬億元。

盡管此間，從中央到地方圍繞“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”做出了一系列的政策安排部署，但在政策效力發(fā)揮之前，全行業(yè)的資產(chǎn)負債表的深度收縮，令所有房企都經(jīng)歷了刮骨斷臂之痛，然而，繼續(xù)惡化的市場讓很多企業(yè)和從業(yè)者陷入絕望。

一位接近碧桂園管理層人士坦言，從2022年底以來，公司不得不考慮堅持還債之外的可能性：如果硬撐下去，最后的結(jié)果很可能是資不抵債。是不是有可能先保住一部分，留存資產(chǎn)，集中力量保交樓。

一位房地產(chǎn)觀察人士分析，從過往房企違約情況來看，一旦企業(yè)違約，雖然不會馬上陷入絕境，比如直接走向破產(chǎn)，但可以肯定的是，購房者、股東方、債權(quán)人、地方政府等一系列利益相關者對企業(yè)的態(tài)度可能發(fā)生實質(zhì)性的變化，令企業(yè)境況更差。

鑒于碧桂園的市場影響力，以及作為目前碩果僅存未違約的兩家千億民營房企之一，接下來的30天，不僅是碧桂園的關鍵時刻，可能也是房地產(chǎn)市場的非常時刻。

根據(jù)碧桂園發(fā)布的《2022年環(huán)境、社會及管治報告》，碧桂園地產(chǎn)的合作供應商總數(shù)33207家，意味著超過3.3萬家下游企業(yè)。

難過的坎

8月7日，碧桂園兩筆美元債約2250萬美元（折合人民幣1.62億元）的票息到期未付，消息引得股債大跌。

根據(jù)豁免條款，碧桂園在30天寬限期后，如若仍沒有支付，才構(gòu)成實質(zhì)性違約。

一位香港私募基金投資人向經(jīng)濟觀察報表示，部分香港債權(quán)人對碧桂園無法支付1個多億元利息的真實性存疑，認為已經(jīng)熬到政策逆轉(zhuǎn)關口，此時動用寬限期，是想釋放信號，向監(jiān)管層施壓、求助。

多名碧桂園財務人士、區(qū)域總裁否認了這一點：能逼出什么政策呢？且政策傳導至少為半年，“碧桂園等不了”。

資本市場了解寬限期，但普通購房人的直觀感受就是“碧桂園（即將）爆雷了”，沒有人敢買一家出險民企的房子，這比實質(zhì)性違約還要可怕。

碧桂園賬上真拿不出1個億的現(xiàn)金了嗎？

答案是否定的。直到8月，碧桂園仍在正常兌付公開債，自2023年以來，已經(jīng)累計兌付了148.9億元公開債。

但碧桂園需要面臨的債務，遠遠不止這些。

根據(jù)碧桂園財報，截至2022年末，碧桂園總負債1.44萬億元，其中合同負債6682億元，有息負債2713億元，貿(mào)易及其他應付款4374億元，其他負債581億元。

有息負債中，銀行及其他借款是大頭。

在這些債務中，一年內(nèi)到期的非流動負債和短期借款合計937億元，意味著在銷售回款和再融資雙重受限背景下，2023年碧桂園需要還掉千億負債。

境外債方面，目前碧桂園共有17筆存量美元債合計107.96億美元，但最早到期一筆時間，是在明年的1月27日。

而國內(nèi)債方面，碧桂園控股、廣東騰越建筑、碧桂園地產(chǎn)共三家主體的存量國內(nèi)債券合計230.9億元。據(jù)經(jīng)濟觀察報不完全統(tǒng)計，碧桂園2023年內(nèi)仍需償還或回售的債券本息合計超過150億元。

此外，碧桂園還有為數(shù)更多的銀行借款及少量商票。“還了這一筆，下一筆呢？9月呢？年內(nèi)要還的債超150億元，且明年1月前，還有60多億元的美元債要還，那會兒還是春節(jié)前，總包單位農(nóng)民工的錢必須結(jié)算，怎么還？”這是擺在集團管理層面前的難題。

但是，和每個月上百億的債務支付相比，每個月融資流入僅約20億-30億元，而每個月的銷售額，也比之前大大減少。

2023年，1-4月，碧桂園每月的權(quán)益銷售數(shù)據(jù)還能穩(wěn)定在220億-250億元，從5月開始出現(xiàn)了連續(xù)斷崖式下跌，7月權(quán)益合同銷售額僅121億元。

此外，每個月工程款、營銷費用和人員工資等成本都是剛性的，例如，這家6萬多員工體量的公司，每月的雇員支出十分可觀。

一線對銷售轉(zhuǎn)冷的感知最為直觀。某碧桂園區(qū)域高管坦言，從5月以來，銷售急轉(zhuǎn)直下，一個月比一個月差。

該區(qū)域高管表示，2-3月的小陽春確實小幅拉升了一點業(yè)績，導致當時對區(qū)域總的考核標準都調(diào)整了，從要保銷售和現(xiàn)金流變成保利潤，還把當時保現(xiàn)金流做得太過的區(qū)域總裁撤掉。“當時集團提出，對各個區(qū)域公司的考核變成‘3+1’，把利潤提到了一個前所未有的考核高度，大家都很有信心，認為市場要回來了。”該區(qū)域高管回憶。

但從4月份開始就發(fā)現(xiàn)不對勁了，銷售十分艱難，收入完全無法覆蓋支出，而且大家看不到未來形勢好轉(zhuǎn)的可能。

一家地產(chǎn)私募債權(quán)人坦言，“能堅持到現(xiàn)在的民營地產(chǎn)公司，根本不用質(zhì)疑它的還債意愿，要不然去年早就躺了。”

和時間賽跑的三年

“這兩年，我們?yōu)榱瞬贿`約，把能賣的資產(chǎn)都賣完了，比如賣給城投的，賣給當?shù)赝梁赖模搅速v賣的程度，但也杯水車薪。現(xiàn)在是賣也賣不出去了。”一位碧桂園內(nèi)部人士透露。

2020年8月，由住建部、央行等多部門制定的三道紅線，開始重塑房企的資產(chǎn)負債表。

按照規(guī)定，三道紅線全部觸碰，為紅色檔，有息負債不得增加；觸碰二道紅線，為橙色檔，有息負債規(guī)模年增速不得超過5%；觸碰一道紅線，為黃色檔，有息負債規(guī)模年增速不超過10%；全部達標，為綠色檔，有息負債規(guī)模年增速不超過15%。

事實上，為了能夠保住基本盤，很多企業(yè)都傾向于逐步降低自己的資產(chǎn)負債表，因為房企一般采用借新債還舊債的模式持續(xù)融資，一旦快速縮表，意味著從銷售端進入的現(xiàn)金流將全部用于還債，就很難留存下一步繼續(xù)拿地—開發(fā)—銷售的本錢。

然而，恒大問題的逐步暴露，打破了市場的僥幸心理，甚至成為所有房企，尤其民營房企的噩夢。一系列圍繞開發(fā)商融資鏈條上的工具，被嚴厲檢查。這使得房企原有的融資生態(tài)被打破。

一位資深融資人士介紹，最多的時候，房企擁有信托、前融在內(nèi)的13類渠道60種融資工具，最后只剩下開發(fā)貸、公司債和海外銀團貸款等少數(shù)幾種，企業(yè)的融資狀況深度惡化，很大程度上，導致企業(yè)不得不剛性縮表。

而市場端，由于奧密克戎的登陸，本已開始反彈的中國經(jīng)濟又遇到了阻礙，銷售端的不暢，讓市場陷入進一步觀望。

進水口嚴重萎縮，出水口依然存在，使得原來將降杠桿目標按監(jiān)管要求定在2023年底的很多房企，開始強行縮表。

2020年到2022年期間，碧桂園的權(quán)益合同銷售金額從5707億降到3575億元，資產(chǎn)規(guī)模從20158億降到17445億元，負債規(guī)模也進一步下降，提前一年完成了三道紅線的要求。

然而，2022年7月，一些房企的資金鏈問題最終引發(fā)了全國多個項目不能按時保交樓的維權(quán)運動，隨著政府工作組入駐恒大半年之后，開發(fā)企業(yè)項目資金挪用等頑疾徹底暴露在世人面前。

政府對此高度重視，安排有關部委和各級政府制定周密的保交樓政策，通過對房地產(chǎn)項目前所未有的嚴厲監(jiān)管，掐斷了項目與公司之間原有的資金拆借通道。

從2022年8月開始，監(jiān)管層的信貸、債券、股權(quán)和內(nèi)保外貸“四支箭”齊發(fā)，以求保證市場主體的穩(wěn)定，尤其是對一些資產(chǎn)負債情況優(yōu)良的企業(yè)打開融資通道，龍湖、碧桂園、旭輝、新城等優(yōu)質(zhì)民營房企位列其中。

一家閩系房企高管透露，碧桂園頭頂“發(fā)債示范性房企”等光環(huán)，多家銀行給予優(yōu)待，在行業(yè)內(nèi)一直備受艷羨。

但是實際上，情況并沒有那么樂觀。

例如在信貸方面，2022年11月底，碧桂園一天內(nèi)獲得郵儲銀行、工行、中行共1500億元授信。直到今日，一位知情人士表示，“這些千億授信都沒有變成很實質(zhì)性的融資”。

2023年1月底，碧桂園還獲批200億元儲架式中期票據(jù)發(fā)行額度，是民營房企中獲批額度最高的，但這筆中期票據(jù)沒有實際落地發(fā)行。

2022年9月底，央行和銀保監(jiān)會要求六大行，加大對房地產(chǎn)融資的支持力度，每家銀行年內(nèi)至少提供1000億元融資支持，形式包括抵押貸、按揭貸、開發(fā)貸或購買債券等。

但多家銀行優(yōu)先選擇將新增融資額度向按揭貸傾斜，以及給央企、國企城投做開發(fā)貸，民企在三四線的項目是部分大行批開發(fā)貸的“屏蔽區(qū)”，很難分到這6000億的“大紅包”。

一家大型民營房企融資負責人說，他們沒有感受到因為這個政策有新增的貸款，開發(fā)貸還是正常在做，有沒有這個政策都一樣。

據(jù)了解，碧桂園總部所在地的佛山市提供了相當力度的支持，比如第二支箭出臺時，碧桂園沒有符合中債增要求的反擔保物，最后將佛山兩塊宅地抵押給佛山交投、佛山地鐵投資，后者對碧桂園的中票進行了反擔保。截至今年5月，碧桂園成功發(fā)行了四期中債增信中票，金額共計42億元。

一位接近碧桂園的人士告訴經(jīng)濟觀察報，碧桂園之所以一直堅持償債，除了積極履行企業(yè)應有職責外，另一個理由是認為2023年下半年樓市會有一定恢復。

2022年，碧桂園進行全方位的降杠桿，逐步了清理了供應鏈融資、員工理財?shù)确矫娴?ldquo;地雷”，所以全年幾乎沒有拿地。“2023年上半年進行了一定補倉，也是基于下半年市場會好轉(zhuǎn)的判斷”。

3月，碧桂園開始在土地市場活躍起來，4月和5月陸續(xù)在杭州、無錫、佛山和太原等地獲得5幅宅地，總成交價超過65億元。5月碧桂園銷售金額同比下滑36%。從6月開始，碧桂園再次暫停了投資拿地行動。

上述人士判斷，2023年雖然碧桂園有充足的貨值可供銷售，但由于2022年拿地較少，導致缺乏真正的流量盤。

戰(zhàn)略反思

在8月11日的致歉信中，公司管理層進行了深刻的反思：雖然對本輪市場調(diào)整周期有所預判，但依然估計不足，對三四線及更低線城市投資比例過大、負債率壓降速度不夠等潛在風險的認識不夠深刻、化解行動不夠及時有力。

事實上，碧桂園長期以來對現(xiàn)金流相當重視，如何保障現(xiàn)金流的安全，除了優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)外，高速的周轉(zhuǎn)也是現(xiàn)金流保障重要措施之一。它也是中國開發(fā)企業(yè)中最早提出高周轉(zhuǎn)的企業(yè)之一。

在2008年金融危機前后，楊國強意識到公司的現(xiàn)金流是公司運營過程中，最重要的生命線。由于企業(yè)本身在融資方面的條件遠不如大型國企，就是與一些成名已久的開發(fā)商萬科、金地等相比，融資條件也處于劣勢。

針對自己建筑企業(yè)出身、全產(chǎn)業(yè)鏈條和對三四線大盤開發(fā)有經(jīng)驗等特點，碧桂園通過產(chǎn)品標準化、建設高效化能力的鍛造，形成了獨有的高周轉(zhuǎn)能力。

2010年以后，隨著一二線城市地價的不斷攀升，如很多城市精品地塊的地價占到房屋價格的一半以上，使得眾多開發(fā)商在開發(fā)投入環(huán)節(jié)，資金占用的比例越來越大，周轉(zhuǎn)整體在變慢。

相比之下，三四線城市的土地價格在房屋價格的占比相對較低，據(jù)一位在2016年以后深耕三四線城市的大型房企負責人透露，有的地方房價地價比達到了10倍。兩相對比，房企間布局出現(xiàn)了明顯差異，也給碧桂園進一步提高資金周轉(zhuǎn)帶來助力。

此后，碧桂園又通過成就共享、同心共享等獎金和項目股權(quán)激勵等形式，以周轉(zhuǎn)高效、交付完美為目標，將經(jīng)理人的動力充分調(diào)動起來。

所有的企業(yè)能力和制度機制，在2015-2017年釋放三四線城市購買力的棚改潮中，猛然爆發(fā)，也讓碧桂園從此登頂。

因此，碧桂園不僅僅在三四線城市建立了幾乎獨此一家的市場壁壘，還擁有非常強的獲取經(jīng)營性現(xiàn)金流的能力。

2017年四季度后，“房住不炒”提出，宏觀經(jīng)濟下行與一二線城市搶人潮因素疊加，三四線購買力在一定程度上也被透支。

相對于三四線城市大部分項目主打改善型、大戶型不同，由于有產(chǎn)業(yè)支撐帶來持續(xù)的人口流入，一二線城市才是當下剛需和剛改的主戰(zhàn)場。

自2021年下半年以來，主流房企開始大量收縮自己的戰(zhàn)線，這在2021年底恒大爆雷之后表現(xiàn)的尤為明顯。包括萬科、龍湖在內(nèi)的多家房企都開始將自己管理半徑收縮，比如龍湖將拿地城市從2021年的近40個收縮到2022年的10個左右。

在這個問題上，碧桂園步調(diào)也一致。2020年，碧桂園的區(qū)域由47個裂變成73個，后分化成104個，2021年12月31日，碧桂園區(qū)域公司由原來的106個縮減至65個。今年3月，再度縮減至29個區(qū)域。

2023年3月，楊惠妍正式接班碧桂園董事局主席，在4月的業(yè)績發(fā)布會上，楊惠妍宣布，從市場布局來看，過去碧桂園以主做三四線市場著稱，但接下來希望做到一二線和三四線的銷售額、資產(chǎn)總額甚至投資額都是“五五開”。因此，公司中長期發(fā)展強調(diào)要夯實兩個核心競爭力，一個是產(chǎn)品力，另一個是成本力。

4月10日，碧桂園發(fā)布了一則《關于成立集團產(chǎn)品聯(lián)合研發(fā)小組的通知》，此前在2022年業(yè)績會上，楊惠妍提到的研究一二線產(chǎn)品的“非常豪華、專業(yè)的團隊”正式亮相。除了楊子瑩、程光煜等一眾高管擔任組長副組長，還從集團11個部門、子公司中選調(diào)人員參與。

產(chǎn)品力提升將是碧桂園的中長期重點工作。楊惠妍直言，碧桂園可能需要花2~3年時間。

不過這個時間，對要解決眼下問題的碧桂園而言，顯然太長了。

關鍵30天

上述知情人士透露，這次碧桂園未能按期支付的一筆美元債票息，原本應于8月4日打款，但公司并未支付，但同一日，提前兌付了“20碧地02”未回售債券的本息。

這可能與碧桂園對債務償還順序、取舍做的整體部署有關，上述人士解釋，“前者是外債，是信用無抵押貸款，而后者的境內(nèi)債有抵押。且監(jiān)管層有相關要求，會問詢企業(yè)，為什么先還了外債，而將境內(nèi)債先違約？”如何回答這個問題，可能關系到屆時整體債務重組方案能否順利通過。

一些市場人士分析，碧桂園沒有按時償還票息，實際上是給外部提供了一個預期信號。那就是讓債權(quán)人了解到碧桂園的真實困境，友好協(xié)商雙方都能接受的展期方式。

如果從8月7日算起，接下來的30天，將是碧桂園的關鍵時刻，可能也是房地產(chǎn)市場的非常時刻。

現(xiàn)在，整個碧桂園集團上上下下都協(xié)同起來，他們面臨一次危險的闖關。

8月10日，莫斌等管理層將28個區(qū)域總裁全部召回到總部開了為期一天的閉門會議，部署后續(xù)保交付、資產(chǎn)處置等事宜。

對各區(qū)域來說，8月尤其關鍵，主要是穩(wěn)住供應商和購房者的信心。

危機顯現(xiàn)后，碧桂園連發(fā)多個表態(tài)，先是8月10日公告披露上半年預虧損450-550億元，直言受近期銷售和再融資持續(xù)惡化的影響，出現(xiàn)了階段性流動壓力，“公司遇到了自成立以來最大的困難”，并提出四大自救措施。

8月11日，碧桂園官微刊發(fā)致歉信，在戰(zhàn)略、市場研判、降負債執(zhí)行力度等方面做了深刻反思：“對市場下行深度、烈度和持續(xù)度估計不足”，對三四線及更低線城市投資比例過大，負債率壓降速度不夠等，直言對這份不滿意的答卷非常內(nèi)疚，“確實是我們自己做得不夠好”。

對外，穩(wěn)住投資人、合作方、購房者等的信心；對內(nèi)，碧桂園也在保障經(jīng)營有序開展，最大限度削減支出，高管帶頭降薪。8月10日，多名員工反饋，準時收到了足額工資，連獎金都發(fā)了。“管理層說，不管公司怎么樣，員工的工資必須要發(fā)。”前述接近碧桂園管理層人士透露。

管理層仍在通過優(yōu)化債務還款安排和調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏，期待市場有所起色。今年2月以來，碧桂園銷售金額持續(xù)下滑。7月，碧桂園權(quán)益銷售金額同比下滑59%，1-7月權(quán)益銷售金額1408億元，同比下降34.6%。

此時，誰更關心碧桂園？

可能是6萬多名雇員及其家庭、3.3萬家供應商、眾多境內(nèi)外金融機構(gòu)和債權(quán)人、分布在不同能級市縣的3000余個項目的千萬購房人。其次才是更外圍的房地產(chǎn)同行，尤其是還堅挺著的民營房企們，此刻更深刻地理解“唇亡齒寒”，進而反觀自己的余糧和出路。

到了今年，金融機構(gòu)對任何一家民營房企對債務做展期，已經(jīng)見怪不怪，甚至到了訓練有素的程度。“大部分債權(quán)人能理解公司的難處，沒暴雷前，他們也許會想盡一切辦法要求還錢，但是一旦有風吹草動，他們也就認命了。”

對于集團選擇將債務進行展期，部分區(qū)域總十分理解，感覺“如釋重負”。

這是因為，市場極端惡化的第二季度和7月份，各區(qū)域去和供應商、總包分包談判用工抵房、車位、公寓還債時，進展并不順利，大部分債權(quán)方還是想多要些現(xiàn)金。

這次票息沒有如期還上的消息公開出來，近幾日，主動要求拿更多工抵房的供應商多了起來，因為怕什么都拿不到。

這位區(qū)域高管也表態(tài)，“我們不會對供應商的欠款置之不理，集團要求我們主動去談，現(xiàn)在公司確實出現(xiàn)困難，怎么做，對你（供應商）是最有利的，對我們保交樓、對客戶是最有利的？比如抵房子怎么操作，商票問題怎么處理，怎么置換成房子，這些都需要各區(qū)域積極去處理。”

希望用一個月時間，穩(wěn)住供應商，避免發(fā)生擠兌，過渡到9月以后，公司上上下下才能抽身出來，把精力放在擴大銷售、增加回款上，進一步保障資金安全。

尤其要避免發(fā)生次生災害——像恒大2021年第四季度那樣，出事之后什么都賣不動了，直到最近半年因為有政府保交樓等努力下才開始重新銷售，但那也是“去恒大化”后。

碧桂園不希望走恒大的路，而要像旭輝那樣，把出險的影響控制在一定范圍，金融機構(gòu)的錢晚點還，但對于老百姓的房子，對供應商的欠款，“我們還是希望想辦法通過自身現(xiàn)有資金和銷售來解決，不能讓這一部分人失去信心啊”，前述區(qū)域高管表示。

8月以來，各地政府也在收緊對碧桂園等民企的預售資金監(jiān)管。該區(qū)域高管認為，這對一線不一定是壞事，換句話說，政府的目的是不準資金違規(guī)回流到集團，必須在地使用，來解決保交樓，這和公司的初衷是一致的。

供應商們也正時刻關注著碧桂園的動態(tài)。

長期以來，碧桂園一般用商票和現(xiàn)金給供應商結(jié)算貨款，但今年7月，湖北一家園林公司收到了碧桂園旗下順茵綠化設計工程有限公司（以下稱“順茵”）的消息，被告知集團現(xiàn)金周轉(zhuǎn)有些困難，能否將剩余100多萬元的貨款抵房。幾乎同一時間，重慶一家為碧桂園提供建材的戰(zhàn)略供應商也收到了結(jié)算款作“工抵房”通知，碧桂園方還在催促辦理手續(xù)進行工抵。

到了2022年年底，碧桂園開始對多個區(qū)域供應商推行貨款抵房，不少項目還被拖欠了進度款。合作項目還會要求包括供應商幫忙完成項目銷售，消化幾套工抵房。

局勢在變，供應商的心態(tài)也在變。多家供應商表示，去年以前一般不愿意抵房，但現(xiàn)在，“結(jié)算現(xiàn)金肯定是要不到了，準備能開商票就開票，再不行就抵房”。

就在8月9日，同行給前述湖南建材企業(yè)負責人打來了電話，約著他，湊齊幾十號人，一起去碧桂園的區(qū)域公司討要欠款。但老陳沒有選擇赴約，“鬧也沒有用，我還是希望碧桂園能挺過來”。