要點(diǎn)：

●新增社融低于預(yù)期，新增信貸是主要拖累

●新增信貸邊際走弱，市場(chǎng)信心仍待政策支撐

●存款活期化邊際減弱，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象趨勢(shì)性下降

●展望未來(lái)：信貸需求弱恢復(fù)，M2維持下行趨勢(shì)

內(nèi)容提要

2023年7月，新增社會(huì)融資規(guī)模5282億元，較去年同期少增2503億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。7月社會(huì)融資規(guī)模主要受表內(nèi)融資大幅拖累，表外融資小幅支撐，直接融資小幅偏弱以及政府債券支撐不強(qiáng)的影響，創(chuàng)2017年7月以來(lái)的低點(diǎn)。

2023年7月，新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。7月人民幣貸款主要受短期和中長(zhǎng)期貸款共同拖累的影響同比大幅走弱，雖票據(jù)融資同比多增461億元，但支撐力度明顯不足，后續(xù)還需進(jìn)一步的政策出臺(tái)支撐市場(chǎng)信心。

2023年7月末，狹義貨幣（M1）余額67.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.3%，較上期下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額285.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%，較上期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。伴隨7月信貸投放規(guī)模顯著下降，形成的信貸派生難以支撐M2同比增速，與此同時(shí)，7月財(cái)政存款同比出現(xiàn)了大幅增加，以及企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款邊際減弱也對(duì)7月末的M2形成了拖累。

正 文

新增社融低于預(yù)期，新增信貸是主要拖累

2023年7月，新增社會(huì)融資規(guī)模5282億元，較去年同期少增2503億元，低于市場(chǎng)預(yù)期。其中，新增人民幣貸款364億元，同比少增3724億元；新增外幣貸款-339億元，同比少減798億元；新增委托貸款8億元，同比少增81億元；新增信托貸款230億元，同比多增628億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1962億元，同比少減782億元；新增債券融資1179億元，同比多增219億元；新增股票融資786億元，同比少增651億元；新增政府債券4109億元，同比多增111億元。

整體而言，7月社會(huì)融資規(guī)模主要受表內(nèi)融資大幅拖累，表外融資小幅支撐，直接融資小幅偏弱以及政府債券支撐不強(qiáng)的影響，創(chuàng)2017年7月以來(lái)的低點(diǎn)。

表內(nèi)融資大幅拖累，7月僅新增25億元。其中，因當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求不足，市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，以及季節(jié)性透支效應(yīng)，人民幣貸款僅新增364億元，創(chuàng)2006年11月以來(lái)的新低；受進(jìn)出口貿(mào)易的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)以及人民幣匯率的走低，外幣貸款自今年4月以來(lái)持續(xù)收縮，7月繼續(xù)減少339億元，但同比少減798億元，相對(duì)而言形成了反向支撐。

表外融資同比少減1329億元，形成小幅支撐，但后續(xù)支撐可能進(jìn)一步減弱。2022年下半年國(guó)內(nèi)推出政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，有力支撐表外融資規(guī)模，由此形成高基數(shù)，未來(lái)在高基數(shù)的作用下表外融資難以對(duì)社融形成支撐作用。

直接融資同比少增432億元，表現(xiàn)依然偏弱。其中，企業(yè)債券融資同比多增219億元，地產(chǎn)等相關(guān)企業(yè)的債券融資意愿依然低迷；盡管今年出臺(tái)了相關(guān)支持政策如全面注冊(cè)制等，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市依然信心不足，股票融資同比少增651億元。

政府債券同比小幅多增111億元，后續(xù)還將進(jìn)一步多增，對(duì)社融形成較大支撐。由于今年政府債券發(fā)行節(jié)奏與全年形成一定錯(cuò)位，去年更多采取前置發(fā)力，導(dǎo)致今年上半年基數(shù)較高，今年政府債券相對(duì)緩和，但總量不弱與去年，所以后續(xù)政府債券將同比多增形成支撐。

新增信貸邊際走弱，市場(chǎng)信心仍待政策支撐

2023年7月，新增人民幣貸款3459億元，同比少增3331億元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期。其中，新增短期貸款-5120億元，同比多減1305億元；新增中長(zhǎng)期貸款2040億元，同比少增2905億元；新增票據(jù)融資3597億元，同比多增461億元。進(jìn)一步從部門(mén)結(jié)構(gòu)來(lái)看，新增居民戶(hù)貸款-2007億元，同比少增3224億元，其中其中新增短期貸款-1335億元，同比多減1066億元；新增中長(zhǎng)期貸款-672億元，同比少增2158億元；新增企事業(yè)單位貸款2378億元，同比少增499億元，其中新增短期貸款-3785億元，同比多減239億元；新增中長(zhǎng)期貸款2712億元，同比少增747億元。

整體而言，7月人民幣貸款主要受短期和中長(zhǎng)期貸款共同拖累的影響同比大幅走弱，雖票據(jù)融資同比多增461億元，但支撐力度明顯不足。

居民戶(hù)信貸規(guī)模收縮2007億元，反映信貸需求明顯減弱，同比少增3224億元。其中，短期貸款收縮1335億元，中長(zhǎng)期貸款收縮672億元。在當(dāng)前多項(xiàng)利于樓市的貨幣政策以及促銷(xiāo)費(fèi)的政策措施加持下，提前償還貸款的熱情不減，反映出居民戶(hù)仍以降杠桿為主基調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)為主要目標(biāo)調(diào)整資產(chǎn)配置，凸顯市場(chǎng)信心不足。

企事業(yè)單位加杠桿勢(shì)頭減弱，信貸規(guī)模同比減少499億元。其中，短期貸款收縮幅度同比擴(kuò)大239億元，中長(zhǎng)期貸款規(guī)模繼續(xù)增加，但同比少增747億元，結(jié)束了將近1年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。今年今年第二季度以來(lái)出臺(tái)了眾多穩(wěn)增長(zhǎng)政策，例如促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降息等，企業(yè)信貸需求并未出現(xiàn)明顯提升，反映出企事業(yè)單位的內(nèi)生動(dòng)力不足，還需進(jìn)一步的政策出臺(tái)提供信心。

存款活期化邊際減弱，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象趨勢(shì)性下降

2023年7月末，狹義貨幣（M1）余額67.72萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.3%，較上期下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；廣義貨幣（M2）余額285.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.7%，較上期下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)預(yù)期。整體而言，伴隨7月信貸投放規(guī)模顯著下降，形成的信貸派生難以支撐M2同比增速，與此同時(shí)，7月財(cái)政存款同比出現(xiàn)了大幅增加，以及企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款邊際減弱也對(duì)7月末的M2形成了拖累。

從M2與M1的同比增速差看，7月末兩者的同比增速差為8.4%，增速剪刀差較上期繼續(xù)提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。兩者剪刀差連續(xù)兩月出現(xiàn)擴(kuò)大，且創(chuàng)2022年1月以來(lái)的新高，預(yù)示著7月存款活期化再次減弱。這一定程度也是印證了企事業(yè)單位中長(zhǎng)期貸款邊際減弱的跡象，企業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)生動(dòng)力出現(xiàn)了波動(dòng)，但是，從今年以來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，兩者剪刀差仍處于波動(dòng)變化狀態(tài)，并未形成趨勢(shì)，這也間接反映出市場(chǎng)預(yù)期還需進(jìn)一步鞏固。

從社融與M2的同比增速差看，7月末兩者的同比增速差為-1.8%，較上期繼續(xù)下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，增速差繼延續(xù)趨勢(shì)性下降。自2022年4月以來(lái)社融擴(kuò)張速度持續(xù)弱于貨幣擴(kuò)張速度，且增速差持續(xù)為負(fù)，預(yù)示著資金流動(dòng)性持續(xù)充裕。自今年以來(lái)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策持續(xù)落地生效，尤其是第一季度政策發(fā)力顯著，增速差持續(xù)減小，表明資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有持續(xù)緩解的趨勢(shì)，但值得關(guān)注的是這種增速差的持續(xù)減少是以M2同比增速下降快于社融同比增速緩慢實(shí)現(xiàn)的。

未來(lái)展望：信貸需求弱恢復(fù)，M2維持下行趨勢(shì)

信貸規(guī)模：預(yù)計(jì)未來(lái)信貸規(guī)模仍有支撐，但仍需進(jìn)一步政策推動(dòng)。2023年第一季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力明顯，信貸投放力度較大，第二季度在降息等貨幣政策支撐下，信貸規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。進(jìn)入第三季度，市場(chǎng)信心不足的跡象依然存在，已出臺(tái)的多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍未觸及市場(chǎng)信心的要點(diǎn)，預(yù)計(jì)后續(xù)政策支撐陸續(xù)出臺(tái)，有可能啟動(dòng)存量貸款利率下調(diào)等降息措施。

M2：預(yù)計(jì)未來(lái)M2同比增速繼續(xù)維持下行趨勢(shì)。隨著節(jié)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的全面啟動(dòng)，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定恢復(fù)，加之今年上半年基數(shù)較低，未來(lái)M2同比增速仍將保持高位運(yùn)行，但后續(xù)隨著去年基數(shù)的逐漸抬升而出現(xiàn)緩慢回落的趨勢(shì)。

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心簡(jiǎn)介：

北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院。依托北京大學(xué)，重點(diǎn)研究領(lǐng)域包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、宏觀調(diào)控理論與實(shí)踐、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革實(shí)踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐前沿課題、政治經(jīng)濟(jì)學(xué)、西方經(jīng)濟(jì)學(xué)教學(xué)研究等。同時(shí)，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的重大變化，將短期波動(dòng)和長(zhǎng)期增長(zhǎng)納入一個(gè)綜合性的理論研究框架，以獨(dú)特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢(shì)、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對(duì)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動(dòng)了中國(guó)人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開(kāi)始就呼吁中國(guó)應(yīng)該立即徹底放棄計(jì)劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵(lì)生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場(chǎng)化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國(guó)的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴(yán)防用力過(guò)猛，這一建議得到了國(guó)務(wù)院主要領(lǐng)導(dǎo)的批示，也與三個(gè)月后十九大報(bào)告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點(diǎn)完全一致。（4）關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過(guò)縝密分析和測(cè)算，認(rèn)為中國(guó)每年只要有6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國(guó)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的基準(zhǔn)目標(biāo)。最近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐也證明了他們的這一測(cè)算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國(guó)內(nèi)最早研究供給側(cè)的學(xué)者，他們?cè)?007年就開(kāi)始在《經(jīng)濟(jì)研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學(xué)術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國(guó)宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2014年第4期）是研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的第一篇學(xué)術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達(dá)國(guó)家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國(guó)經(jīng)濟(jì)》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補(bǔ)貼機(jī)制研究。2008年，本課題組受北京市財(cái)政局委托設(shè)計(jì)了北京市地鐵運(yùn)營(yíng)的補(bǔ)貼機(jī)制。該機(jī)制從2009年1月1日開(kāi)始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個(gè)月度電子刊物，由北京大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心主辦，目的是以最及時(shí)、最專(zhuān)業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國(guó)內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟(jì)大事并對(duì)重點(diǎn)事件進(jìn)行專(zhuān)業(yè)解讀。（2）《中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)報(bào)告》（年度報(bào)告）。該報(bào)告主要分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的中長(zhǎng)期問(wèn)題，從2003年開(kāi)始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報(bào)告中連續(xù)出版年限最長(zhǎng)的一本，被教育部列入其年度報(bào)告資助計(jì)劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析和預(yù)測(cè)報(bào)告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的系列分析和預(yù)測(cè)報(bào)告，尤其是本中心的預(yù)測(cè)報(bào)告在預(yù)測(cè)精度上在全國(guó)處于領(lǐng)先地位。

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