當(dāng)前金融市場對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的認(rèn)知，已從一季度“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”的組合，轉(zhuǎn)向三季度“弱現(xiàn)實(shí)、（更）弱預(yù)期”的組合。三季度穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼、短期經(jīng)濟(jì)階段底部和通脹底部基本確認(rèn)的信號(hào)均被無視，國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)低迷，做空人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)甚至一度成為大類資產(chǎn)交易主線。

市場預(yù)期發(fā)生如此極端搖擺，根源在于“中上美下”周期運(yùn)行切換偏緩，美國名義GDP連續(xù)六個(gè)季度跑贏中國。盡管這很大程度上是因中美通脹的巨大差異，不代表實(shí)際增長能力的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。但“百年未遇之大變局”特殊背景下，國內(nèi)階段性、結(jié)構(gòu)性的增長困境極易被放大。

市場情緒如同鐘擺，當(dāng)達(dá)到一個(gè)極端時(shí)，向反方向運(yùn)行的動(dòng)能就會(huì)增強(qiáng)。我們認(rèn)為，無論對(duì)于國內(nèi)長期增長前景，抑或短期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，過度悲觀情緒都有望在四季度得到一定的糾偏。

 第一部分

國內(nèi)長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期正在經(jīng)歷重塑

當(dāng)前市場“（更）弱預(yù)期”包含了對(duì)國內(nèi)長期增長前景的過度悲觀。近期經(jīng)濟(jì)界人士對(duì)地產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)關(guān)系的探討增多，本質(zhì)上是對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展觀形成共識(shí)的過程，反映在地產(chǎn)發(fā)展周期見頂背景下，我國長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期正在經(jīng)歷重塑。

今年以來，投資者對(duì)國內(nèi)地產(chǎn)困境、居民縮表去杠桿擔(dān)憂加劇。對(duì)比美日前車之鑒，化解地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，美國比日本用時(shí)更短，根本原因在于美國通過技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)可持續(xù)的向上增長，日本在地產(chǎn)泡沫破裂后徹底“躺平”，在互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、及新能源創(chuàng)新周期內(nèi)的表現(xiàn)乏善可陳，缺失增長驅(qū)動(dòng)力，最終只能以時(shí)間換空間化解泡沫。由此可見，長期維度，地產(chǎn)繁榮是經(jīng)濟(jì)增長的果，而非經(jīng)濟(jì)增長的因。事實(shí)上，當(dāng)前國內(nèi)政策意圖正是導(dǎo)向“科技創(chuàng)新-產(chǎn)業(yè)升級(jí)-高質(zhì)量增長-房地產(chǎn)穩(wěn)定”，這一長期更可持續(xù)的增長路徑。

不可否認(rèn)，面臨疫情、人口老齡化和中美技術(shù)脫鉤三大新因素的壓制，我國長期增長潛力有一定下臺(tái)階的可能，但通過減稅激勵(lì)企業(yè)投資、技術(shù)創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率、提升人力資本質(zhì)量、擴(kuò)大開放水平等多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性改革政策，釋放綜合“改革紅利”，仍有條件對(duì)沖不利影響。據(jù)中科院一項(xiàng)專題研究測算，“十四五”時(shí)期，“三大新因素”將導(dǎo)致中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降1%至4.5%左右，但通過減稅，預(yù)計(jì)可以將年均增速提高0.42%至接近5%，如再加上技術(shù)創(chuàng)新提高全要素生產(chǎn)率，還能進(jìn)一步提升增長潛力。這一前景在短期過度悲觀情緒下或被低估。

同時(shí)，未來經(jīng)濟(jì)增長能力下滑恐是全球性壓力，中國仍有望保持相對(duì)增長優(yōu)勢(shì)。世界銀行今年3月發(fā)布報(bào)告警告，全球可能正在經(jīng)歷“失去的十年”，預(yù)計(jì)2023年至2030年期間，全球平均潛在GDP增速將降至每年2.2%的30年低點(diǎn)，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體會(huì)將至年均4%。看“十四五”期間，在2022年中國實(shí)際GDP短暫跑輸全球整體后，2023年-2025年，按世行預(yù)測仍將維持高于全球整體的增長水平。

基于前述認(rèn)識(shí)，我們能更好看清當(dāng)前一些政策導(dǎo)向，對(duì)政策效果有相對(duì)理性的預(yù)期。

制造業(yè)——基于科技創(chuàng)新的制造業(yè)升級(jí)，仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)長效增長的關(guān)鍵。正是得益于新能源等高端制造業(yè)的升級(jí)突破和超額增長，2022年以來當(dāng)房地產(chǎn)金融部門GDP陷入深度負(fù)增長背景下，以制造業(yè)為主的生產(chǎn)部門仍能維持高速增長，并支撐經(jīng)濟(jì)整體韌性。近期華為國產(chǎn)芯片獲突破式進(jìn)展、強(qiáng)勢(shì)回歸高端手機(jī)市場事件，也印證走創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式永遠(yuǎn)是“難而正確”的路。

地產(chǎn)——地產(chǎn)放松政策是為促進(jìn)行業(yè)調(diào)整企穩(wěn)，出于防風(fēng)險(xiǎn)而非刺激經(jīng)濟(jì)目的。預(yù)計(jì)今年全國住宅銷售面積或在10.5億平，已降至長期均衡水平，疊加政策托底，繼續(xù)大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)有限。盡管地產(chǎn)從銷售企穩(wěn)到投資回暖仍需要較長時(shí)間的傳導(dǎo)，但在政策執(zhí)行空間上預(yù)留相當(dāng)靈活性的“城中村改造” ，在必要時(shí)可托底對(duì)沖房地產(chǎn)投資規(guī)模下行。

地方債務(wù)——四季度地方化債政策有望獲積極進(jìn)展，階段性緩釋城投信用風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)注地方特殊再融資債券的重啟發(fā)行，及央行將設(shè)立應(yīng)急流動(dòng)性金融工具(SPV)的可能。但化債政策同樣側(cè)重防風(fēng)險(xiǎn)，在“防止一邊化債一邊新增”的要求下，政府短期加杠桿空間受掣肘，財(cái)政增量政策規(guī)模有限。

總體而言，我國增長前景確有壓力，但不至于悲觀線性思維，類比日本“失去的二十年”。金融市場對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長能力的預(yù)期重塑，可能需要一個(gè)過程，因而對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的邊際變化會(huì)愈發(fā)重視和敏感，交易行為也可能階段性趨向短期化。

 第二部分

曲折式復(fù)蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”拐點(diǎn)顯現(xiàn)

好在積極的一面是，國內(nèi)短周期曲折式復(fù)蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”的拐點(diǎn)顯現(xiàn)，如經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善的趨勢(shì)能在四季度持續(xù)，將有利于糾偏悲觀線性預(yù)期。

正如724政治局會(huì)議指出，“經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是一個(gè)波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面邊際好轉(zhuǎn)，拐點(diǎn)信號(hào)初現(xiàn)，9月以來包括存量房貸利率下調(diào)、一二線城市“認(rèn)房不認(rèn)貸”和限購優(yōu)化等政策仍在不斷落地，有利于支持曲折式復(fù)蘇由“折”轉(zhuǎn)“升”的恢復(fù)勢(shì)頭。

8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中值得重視的一個(gè)信號(hào)是通脹觸底。PPI與CPI指標(biāo)先后在7月、8月基本確認(rèn)底部，尤其CPI負(fù)增長的風(fēng)險(xiǎn)或已釋放完畢，后續(xù)將進(jìn)入緩慢上升通道。通脹觸底的重要意義有二：一是名義GDP、企業(yè)盈利的底部都將隨之確立；二是有利于宏觀政策寬松效果的釋放，隨著通脹率回歸正常（CPI接近2%、PPI轉(zhuǎn)正），有利于貨幣寬松降低實(shí)際利率的政策效果釋放，進(jìn)而緩解政府和居民債務(wù)壓力，提升財(cái)政政策空間。貨幣政策委員會(huì)三季度例會(huì)在政策立場上表態(tài)積極，強(qiáng)調(diào)“要持續(xù)用力、乘勢(shì)而上，加大宏觀政策調(diào)控力度”，“促進(jìn)物價(jià)低位回升”，反映央行仍會(huì)維持貨幣政策寬松力度，支持經(jīng)濟(jì)在四季度持續(xù)修復(fù)向好。

第三部分

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮高點(diǎn)已近，轉(zhuǎn)松仍遠(yuǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)最新指引暗示四季度還有一次加息，但影響將顯著弱化，不確定性和預(yù)期差主要在明年的降息節(jié)奏和空間。美聯(lián)儲(chǔ)9月公布點(diǎn)陣圖暗示2024年將迎來降息，但僅給出50BP空間的預(yù)測指引，目標(biāo)利率從2023年末的5.6%，降至2024年末的5.1%。市場則對(duì)降息更為樂觀，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將在明年6月開啟連續(xù)降息。

美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的底氣因美國經(jīng)濟(jì)的韌性，那么經(jīng)濟(jì)韌性原因是什么？從宏觀層面看，是財(cái)政政策發(fā)力，對(duì)沖了貨幣緊縮的壓力。一方面，依靠疫后“大放水”期間積累的居民超額儲(chǔ)蓄，美國個(gè)人消費(fèi)放緩但有韌性。另一方面，得益于拜登政府《基礎(chǔ)建設(shè)投資和就業(yè)法案》、《通脹削減法案》、《芯片與科學(xué)法案》推動(dòng)制造業(yè)回流，2022年下半年以來美國財(cái)政刺激政策加碼，政府支出擴(kuò)大，并帶動(dòng)基建、制造業(yè)投資強(qiáng)勁增長。但這兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐不可持續(xù)，如超額儲(chǔ)蓄消耗對(duì)消費(fèi)的支撐預(yù)計(jì)持續(xù)至明年一季度，美國2024年財(cái)政赤字預(yù)計(jì)較2023年將下降，利息支出壓力增加。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)或有必要適度降息以幫助經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

聯(lián)儲(chǔ)政策的不確定性風(fēng)險(xiǎn)主要來自超預(yù)期的供給沖擊，驅(qū)動(dòng)通脹二次走高。美聯(lián)儲(chǔ)9月鷹派點(diǎn)陣圖本身也是對(duì)通脹預(yù)期的“震懾”，而非確定性的政策承諾，事實(shí)上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來政策決議及潛在風(fēng)險(xiǎn)，依然采用“依賴數(shù)據(jù)”的、偏右側(cè)的事后評(píng)估模式。目前來看，影響美聯(lián)儲(chǔ)政策變化的潛在風(fēng)險(xiǎn)事件有油價(jià)上漲、汽車工人大罷工、美國政府全面停擺，其中前兩者可能帶來一定供給沖擊，且影響程度無法事前準(zhǔn)確評(píng)估。歷史上，只要核心通脹保持降溫趨勢(shì)，高油價(jià)會(huì)支持美聯(lián)儲(chǔ)更長時(shí)間維持高利率，卻不會(huì)觸發(fā)進(jìn)一步加息。

 “全球資產(chǎn)定價(jià)錨”十年美債收益率接近頂部區(qū)間，但尚不具大幅下行基礎(chǔ)。十年期美債利率已計(jì)入四季度加息、及高利率持續(xù)更久，進(jìn)一步?jīng)_高空間有限。該判斷有兩個(gè)前提：一是通脹預(yù)期不會(huì)大幅上升，即人們相信美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹的決心和能力；二是美國經(jīng)濟(jì)潛在增速不會(huì)顯著上行，即AI技術(shù)創(chuàng)新顯著提升增長能力的情景尚不可見。相對(duì)而言，前者有一定不確定性，取決于油價(jià)上漲、汽車工人大罷工等潛在風(fēng)險(xiǎn)事件的影響程度。美債收益率大幅下行空間尚未打開，原因也是美國經(jīng)濟(jì)韌性、高利率持續(xù)更久、二次通脹風(fēng)險(xiǎn)，未來觸發(fā)利率下行更明確的信號(hào)仍在美國經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步顯現(xiàn)。

這意味，全球大類資產(chǎn)已處于估值壓力最大的時(shí)刻，但還沒到可以樂觀、迎來由無風(fēng)險(xiǎn)利率下行驅(qū)動(dòng)的拉估值上漲時(shí)機(jī)。

第四部分

2023年四季度大類資產(chǎn)配置展望

宏觀基準(zhǔn)預(yù)期：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)上行，總量政策溫和適度；美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行且可避免“硬著陸”

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)再超預(yù)期下行，地方債務(wù)暴雷事件；歐美超預(yù)期二次通脹，歐美銀行業(yè)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)事件

 ——關(guān)于洪泰財(cái)富——

洪泰財(cái)富致力于成為以專業(yè)驅(qū)動(dòng)，為投資客戶持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的精品財(cái)富管理平臺(tái)。公司秉承“守心·持正 成人·達(dá)己"的價(jià)值觀，遵循"做買方投資顧問、與客戶利益保持高度一致”的投資理念。洪泰財(cái)富著力打造專業(yè)投資能力、定制化金融服務(wù)能力、市場化采集能力和全品類資產(chǎn)配置能力這四個(gè)核心能力，以審慎合規(guī)的態(tài)度、獨(dú)立客觀的角度和國際化的視野，為客戶提供專業(yè)多元和富有價(jià)值的財(cái)富管理服務(wù)，幫助客戶積累、創(chuàng)造和傳承財(cái)富價(jià)值。