王晉斌/文 王晉斌/文

歐元區(qū)在全球化市場(chǎng)主體（跨國(guó)公司）、統(tǒng)一資本市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（安全資產(chǎn)）上不及美國(guó)，歐元作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)家的能力在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步被弱化。在全球貨幣體系中，歐元（區(qū)）從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)家變成了股東（擁有對(duì)外投資正凈頭寸）。

這里所說(shuō)的貨幣體系“過(guò)度特權(quán)”，是指一個(gè)國(guó)家或者區(qū)域?qū)ν馔顿Y凈頭寸為負(fù)，采用凈舉債賺取投資凈收益的方式。美元貨幣體系長(zhǎng)期以來(lái)享有這種“過(guò)度特權(quán)”。2023年底，美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸高達(dá)19.7萬(wàn)億美元，全年獲取了大約1540億美元的投資凈收益，投資凈收益率不足1%。

歐元作為全球第二大貨幣，也曾經(jīng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)享有這種“過(guò)度特權(quán)”。歐洲央行公布2013年以來(lái)的歐元區(qū)對(duì)外投資凈頭寸，在歐債危機(jī)后期，2013年歐元區(qū)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸達(dá)到2.1萬(wàn)億歐元（圖1）。2013年美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸接近5.3萬(wàn)億美元，此時(shí)歐元區(qū)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸大約是美國(guó)的43%左右。此后，歐元區(qū)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸逐步收斂于零（資產(chǎn)和負(fù)債完全匹配），并進(jìn)一步變?yōu)檎齼纛^寸。

從2021年四季度開(kāi)始，歐元區(qū)對(duì)外投資凈頭寸開(kāi)始變?yōu)檎担刂?023年四季度，歐元區(qū)對(duì)外投資凈頭寸為5853億歐元。因此，從2021年末開(kāi)始，歐元貨幣體系不再享有“過(guò)度特權(quán)”。從美國(guó)情況看，依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，2021年底到2023年底，美國(guó)對(duì)外投資負(fù)凈頭寸的規(guī)模大約擴(kuò)張了1.6萬(wàn)億美元。在一定程度上可以認(rèn)為，歐元貨幣體系“過(guò)度特權(quán)”的消失對(duì)應(yīng)的是美元貨幣體系“過(guò)度特權(quán)”的擴(kuò)張。

圖1、歐元區(qū)對(duì)外投資凈頭寸（百萬(wàn)歐元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：ECB, Financial account, All functional categories, Euro area 20 (fixed composition) as of 1 January 2023, Quarterly , Net (Assets minus Liabilities).

歐元區(qū)在絕大多數(shù)時(shí)間里都是有相當(dāng)規(guī)模的貿(mào)易盈余。IMF（WEO）的數(shù)據(jù)顯示，2021年歐元區(qū)貿(mào)易盈余達(dá)到4167.7億美元。2013年以來(lái)僅在2022年出現(xiàn)了近776億美元的貿(mào)易逆差（圖2）。總體上，歐元區(qū)是大規(guī)模的貿(mào)易順差區(qū)。

圖2、歐元區(qū)經(jīng)常賬戶盈余（十億美元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF（WEO，April,2024）

從會(huì)計(jì)角度看，歐元區(qū)經(jīng)常賬戶大規(guī)模盈余，意味著歐元區(qū)存在儲(chǔ)蓄超過(guò)投資的總體事實(shí)。那么歐元區(qū)為什么還要從外部借入大量資金，形成大規(guī)模的對(duì)外投資負(fù)凈頭寸？原因可能比較復(fù)雜。第一，歐元區(qū)成員經(jīng)常賬戶余額存在巨大差異，一方面有對(duì)外貿(mào)易的順差國(guó)，比如德國(guó)、荷蘭等；另一方面也看到了對(duì)外貿(mào)易的逆差國(guó)，如希臘、西班牙等。這些逆差國(guó)可能需要從外部融資，如果過(guò)多融資就存在歐元區(qū)總體對(duì)外投資負(fù)凈頭寸的情況。第二，順差國(guó)也存在“雙順差”問(wèn)題，比如德國(guó)，也會(huì)增加外部債務(wù)。第三，歐元區(qū)缺乏統(tǒng)一的資本市場(chǎng)，銀行和證券市場(chǎng)存在一定的分割，儲(chǔ)蓄到投資轉(zhuǎn)化效率不夠高，沒(méi)有足夠的資金流入更具生產(chǎn)力但潛在風(fēng)險(xiǎn)更大的投資時(shí)，外部資金可能就會(huì)進(jìn)入，導(dǎo)致外部負(fù)債增加。

從ECB提供的經(jīng)常賬戶中的初級(jí)收入（主要是投資收益）來(lái)看，2013年四季度歐元區(qū)初級(jí)收入達(dá)到了710億美元。但從2021年四季度開(kāi)始，歐元區(qū)初級(jí)收入開(kāi)始快速下降，到2023年一季度和二季度基本為零，2023年四季度上升至281億歐元，相比2013—2021年差距甚大。這說(shuō)明歐元區(qū)對(duì)外投資凈負(fù)頭寸的縮小是投資收益下降所致，這是市場(chǎng)自身調(diào)節(jié)的結(jié)果：負(fù)凈頭寸縮小伴隨著凈投資收益的下降。

同時(shí)，我們也要看到，歐元區(qū)只是負(fù)凈頭寸縮小，并不意味著歐元區(qū)不從外部借錢(qián)，只是借貸相對(duì)平衡了。從IMF（WEO）提供的金融賬戶余額來(lái)看，除了2022年，歐元區(qū)對(duì)外負(fù)債僅增加878億美元以外，2013—2023年其他年份基本維持在2500億—3700億美元之間，歐元區(qū)仍然大規(guī)模從外部借債，對(duì)外投資的資產(chǎn)增加更快，當(dāng)然包括資產(chǎn)負(fù)債估值變化，最終導(dǎo)致歐元區(qū)對(duì)外投資凈頭寸從2013年的-2萬(wàn)億歐元變?yōu)?023年底的不足6千億歐元。

歐元區(qū)對(duì)外投資頭寸由負(fù)轉(zhuǎn)正，是歐元參與全球資金大循環(huán)運(yùn)行方式的重大變化，意味著歐元不再是全球風(fēng)險(xiǎn)資本家（凈負(fù)債賺錢(qián)），不再享有靠?jī)糌?fù)債賺錢(qián)的“過(guò)度特權(quán)”。

是歐元區(qū)不想當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)資本家嗎？答案肯定不是。

原因主要有三點(diǎn)：第一、歐元區(qū)優(yōu)質(zhì)結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)（安全資產(chǎn)，如國(guó)債等）不足，使得歐元區(qū)難以采用低成本大規(guī)模從外部融資，提高了融資成本，降低了歐元區(qū)從外部融資再到外部投資賺取凈收益的可能性，結(jié)構(gòu)效應(yīng)弱化。第二、歐元區(qū)資本市場(chǎng)存在分割，缺乏統(tǒng)一的債券清算系統(tǒng)，缺乏統(tǒng)一的證券監(jiān)管體系，銀行市場(chǎng)的整合也還在困難地推進(jìn)之中。缺乏統(tǒng)一的資本大市場(chǎng)，使得歐元區(qū)難以形成資金流動(dòng)所要求的規(guī)模效應(yīng)，削弱歐元區(qū)參與全球資金大循環(huán)的能力，也降低了歐元區(qū)參與全球資金大循環(huán)的效率。第三、整體上，歐元區(qū)跨國(guó)公司在全球的融資投資能力不及美國(guó)的跨國(guó)公司。第二和第三兩個(gè)方面代表歐元投資效應(yīng)不夠強(qiáng)。

正是由于歐元區(qū)在全球化市場(chǎng)主體（跨國(guó)公司）、統(tǒng)一資本市場(chǎng)和結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品（安全資產(chǎn)）上不及美國(guó)，歐元作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)家的能力在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐步被弱化。在全球貨幣體系中，歐元（區(qū)）從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)家變成了股東（擁有對(duì)外投資正凈頭寸）。未來(lái)，歐元區(qū)如果想要重回全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)家的角色，上述三大方面均需要提升足夠的全球競(jìng)爭(zhēng)力。