經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 田國寶 7月11日，華安百聯(lián)消費REIT（508002.SH）發(fā)布公告稱，基金管理人已根據(jù)戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者及公眾投資者的認購情況，按照相應比例確認配售結(jié)果。這一工作完成，意味著近期該基金將正式上市。

華安百聯(lián)消費REIT是第二批注冊生效的消費公募REIT。2023年10月，公募REITs試點擴圍至消費領域，華夏華潤商業(yè)REIT、華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT和中金印力消費REIT等4只消費公募REITs入圍。

2023年12月，華安百聯(lián)消費REIT和華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT等第二批消費公募REITs入圍。近期，第三批的華夏大悅城購物中心REIT也注冊生效，進入發(fā)行前相關籌備工作。

截至目前，已經(jīng)上市及在途的消費公募REITs共有三批7只，首批均已完成上市；第二批中，華安百聯(lián)消費REIT完成所有發(fā)行工作，進入上市倒計時，華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT有望在三季度上市。

一位基金管理人士告訴經(jīng)濟觀察報，受部分公募REITs底層資產(chǎn)出租率下降影響，資本市場對公募REITs的熱情已在消退，今年以來的發(fā)行工作都進行得格外艱難，最終結(jié)果也與原始權(quán)益人的預期有較大差距。

他介紹，有些原始權(quán)益人對底層資產(chǎn)質(zhì)量較為自信，將項目估值做得較高，但在發(fā)行過程中，高估值并沒有獲得監(jiān)管和投資者支持，最終為了獲得投資者參與認購，不得不下調(diào)了估值。

上市倒計時

華安百聯(lián)消費REIT計劃發(fā)行10億份，發(fā)行價2.33元/份，采取向戰(zhàn)略投資者定向配售、向符合條件的網(wǎng)下投資者詢價配售、向公眾投資者公開發(fā)售相結(jié)合的方式，預計可以募集23.3億元。

華安百聯(lián)消費REIT初始戰(zhàn)略配售占總發(fā)行份額的73.3%（四舍五入到小數(shù)點后一位，下同），共涉及22名戰(zhàn)略投資者。其中原始權(quán)益人及其同一控制下的關聯(lián)方認購了33.9%；東方證券、國泰君安證券等投資者認購了8.5%。

網(wǎng)下初始發(fā)售的有效認購占總發(fā)行份額的18.7%，涉及17家網(wǎng)下投資者管理的25個金融產(chǎn)品。其中中國人保旗下的3只保險產(chǎn)品共計認購4300萬份，西部證券認購3860萬份，鑫沅資管認購3000萬份。

公眾投資者認購占比8%。目前，有效認購的公眾投資者已繳付全額認購資金。

從認購積極性來看，華安百聯(lián)消費REIT的戰(zhàn)略投資者有效認購申請確認比例為100%；網(wǎng)下投資者有效認購申請確認比例為67.8%；公眾投資者有效認購申請確認比例為92.3%。

2022年，國內(nèi)首批公募REITs認購時，多數(shù)基金最終確認的認購比例均在1%以內(nèi)；今年初，首批消費公募REITs啟動認購時，這一比例仍能維持在50%以內(nèi)。但此后資本市場認購積極性開始下滑。

一位從事公募REITs投資的人士告訴經(jīng)濟觀察報，中金印力消費公募REIT發(fā)行時，資本市場風向已經(jīng)改變，加上萬科自身的財務狀況，發(fā)行工作進行得較為艱難，但最終還是順利完成了上市工作。

他說，華安百聯(lián)消費REIT發(fā)行時，資本市場的信心更差，但好在該基金同時具備“底層資產(chǎn)位于一線城市”和“原始權(quán)益人國資背景”兩個條件，受到資本市場一定關注。其他消費公募REITs均不具備這一條件。

在他看來，投資者是否投資一筆公募REIT有很多參考指標，在當前的市場形勢下，首要考慮的是資產(chǎn)的安全性。部分消費公募REITs雖然資產(chǎn)質(zhì)量很好，但不被投資者認可，主要因為原始權(quán)益人主體信用較弱。

同為第二批的華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT于6月28日獲得“通過”，正式啟動發(fā)行工作。根據(jù)募集說明書，其底層資產(chǎn)為位于濟南和武漢的兩個項目。與其他消費公募REITs的底層資產(chǎn)不同，這兩個項目大部分收入來自與商戶的聯(lián)營收入及抽成，而非固定租金。

與商戶聯(lián)營及抽成模式成就了華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT收入的高速增長。根據(jù)公告，2021年至2023年，濟南項目的營收復合增長率接近27%，武漢項目的營收復合增長率達到23%。這一增速在基礎設施公募REITs領域并不多見。

隨著前期籌備工作的完成，華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT已開始與監(jiān)管機構(gòu)、投資者對接洽談具體上市時間表，其中投資者是否認可是關鍵。按照原始權(quán)益人方面的預測，該基金有望在三季度實現(xiàn)上市。

資本市場擔憂

上述基金管理人士告訴經(jīng)濟觀察報，他們在與投資者接觸過程中發(fā)現(xiàn)，多數(shù)投資者對原始權(quán)益人主體抗風險能力的擔憂甚過底層資產(chǎn)本身。如果原始權(quán)益人風險較大，資產(chǎn)質(zhì)量再高，也很難獲得投資者認可。

以首批消費公募REITs為例，嘉實物美消費REIT底層資產(chǎn)位于北京，但最終在原始權(quán)益人承諾對收益兜底后，才勉強完成發(fā)行認購工作。

遭遇類似情況的還有中金印力消費REIT。雖然該基金發(fā)行時，公募REITs市場已經(jīng)開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，但前期路演情況尚可。由于原始權(quán)益人所屬的萬科財務狀況廣受關注，最終發(fā)行時遭遇較大阻力，經(jīng)過與資本市場反復溝通，才勉強消除部分投資者的顧慮。

華夏華潤商業(yè)REIT和華夏金茂購物中心REIT原始權(quán)益人為央企，雖然底層資產(chǎn)位于二線城市，但發(fā)行工作進行得較為順利，成為首批消費公募REITs最先實現(xiàn)上市的兩只基金。

第二批消費公募REITs中，華安百聯(lián)消費REIT順利完成發(fā)行工作，一方面得益于其底層資產(chǎn)位于上海；另一方面是因為原始權(quán)益人為上海國資背景。其認購情況也好于之前的中金印力消費REIT。

上述投資者告訴經(jīng)濟觀察報，多數(shù)公募REITs發(fā)行過程中，為了獲得投資者認可，原始權(quán)益人對底層資產(chǎn)存在不同程度的輸血，比如將項目的相關成本支出剝離給原始權(quán)益人，以提高基金的收益。

投資者擔心，一旦原始權(quán)益人的流動性出現(xiàn)問題，無力為底層資產(chǎn)輸血，公募REITs的收入和現(xiàn)金流入可能出現(xiàn)較大變化，進而影響到投資者的收益。所以，投資者對公募REITs的原始權(quán)益人背景格外看重。

上述投資者表示，公募REITs正式推出前，資本市場已經(jīng)形成較為豐富的不動產(chǎn)金融產(chǎn)品，投資者對基礎設施相關情況均不陌生，有些消費公募REITs的投資者，之前就已經(jīng)是底層資產(chǎn)相關金融產(chǎn)品的投資者。

在他看來，與其他金融產(chǎn)品不同，公募REITs追求長期穩(wěn)定的收益，對像華夏首創(chuàng)奧特萊斯REIT這樣收入復合增長率較快的基金，投資者反而更為謹慎。因為多數(shù)投資者認為，高收益背后是高風險，并不利于長期穩(wěn)定收益的實現(xiàn)。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟觀察報，由于國內(nèi)公募REITs剛剛興起，原始權(quán)益人、基金管理人、投資者還處于相互磨合過程中。所有看起來不完善的地方，只是一個行業(yè)成長經(jīng)歷中不可或缺的部分。

新煩惱

投資者有投資者的擔憂，原始權(quán)益人也有他們的煩惱。

對原始權(quán)益人而言，如果從融資角度出發(fā)，公募REITs并非理想的融資渠道。因為，當前部分銀行貸款期限已經(jīng)長達20年到30年之久，比公募REITs的辦理手續(xù)更簡單，綜合成本更低，性價比更高。

一位從事商業(yè)地產(chǎn)的人士告訴經(jīng)濟觀察報，他們公司之所以愿意發(fā)行公募REITs，更看重的是長期效益，因為公募REITs相關規(guī)則會倒逼著企業(yè)做系統(tǒng)性變革，他們將發(fā)行公募REITs視為內(nèi)部變革的契機。

他說，發(fā)行公募REITs需要付出大量人力、物力和財力，但最終只能套現(xiàn)十幾億元到幾十億元的現(xiàn)金，尤其是當前估值下滑，并不是一個合適的時機。從長遠角度考慮看，肯定要選擇做公募REITs，但從短期利益看，大部分融資手段的性價比都比公募REITs高。

上述基金管理人告訴經(jīng)濟觀察報，由于剛剛起步，多數(shù)原始權(quán)益人還沒有真正理解公募REITs。比如，很多原始權(quán)益人會糾結(jié)于估值多少，雖然高估值理論上可以募集到更多資金，但并不利于實際發(fā)行工作。

第一，當前資本市場的形勢并不支持做高估值。雖然國內(nèi)首批公募REITs推出時，底層資產(chǎn)均獲得不錯估值，但今時不同往日，房地產(chǎn)市場和消費市場均發(fā)生較大變化，高估值只會失去更多投資者支持。

第二，從長期穩(wěn)定收益的邏輯出發(fā)，估值是結(jié)果，而不應該成為目標。“很多人覺得估值太低，有賤賣資產(chǎn)的嫌疑。”上述從事商業(yè)地產(chǎn)的人士說，這仍是一種傳統(tǒng)融資思維，將自身與投資者對立起來。在他看來，公募REITs風險和收益共擔，即原始權(quán)益人與投資者一起承擔風險，一同享受收益。

在上述基金管理人看來，公募REITs更大的意義在于改變了傳統(tǒng)不動產(chǎn)的投資模式，公募REITs打通了“投融建管退”通道，會逐步形成更加專業(yè)化的分工，投資、融資、建設、運營、退出等環(huán)節(jié)由不同主體負責，而不是全部由開發(fā)商來做。專業(yè)化分工有助于各個環(huán)節(jié)能力的提升，增強整體實力，提升整個行業(yè)的抗風險能力。

比如公募REITs的原始權(quán)益人，之前不僅要做好投融資相關工作，還要想著項目如何建設及變現(xiàn)，反而在運營層面做得不盡人意；隨著公募REITs形成專業(yè)化分工，后期原始權(quán)益人可以將更多精力投放到運營層面。