王慶/文 Q：請問重陽投資，如何解讀央行開展臨時正逆回購操作？

A：7月8日，央行發(fā)布公開市場業(yè)務公告，宣布從即日起，央行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，時間為工作日16:00—16:20，期限為隔夜，采用固定利率、數量招標，臨時隔夜正、逆回購操作的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。對此，我們解讀如下：

首先，央行開展臨時正逆回購操作主要是重構利率走廊，推動貨幣政策框架逐步向價格調控轉型。此次操作是對此前潘功勝行長在陸家嘴論壇上提到的貨幣政策框架演進的回應，潘行長此前提到“除了需要明確主要政策利率以外，可能還需要配合適度收窄利率走廊的寬度”，“需要也有條件給市場傳遞更加清晰的利率調控目標信號”。此前我國利率走廊以隔夜常備借貸便利利率（SLF）2.65%為上限，超額準備金率0.35%為下限，寬度為230BP。央行引入臨時正逆回購后，以現有7天逆回購（OMO）計算，臨時正回購確定利率下限為1.6%，臨時逆回購確定利率上限為2.3%，寬度為70BP，較此前明顯收窄，有助于強化7天逆回購的政策利率作用，降低貨幣市場利率的波動區(qū)間，穩(wěn)定短端利率預期。采取數量招標的方式，也讓央行有了更多主動權。

其次，央行此舉有助于平穩(wěn)資金波動。央行臨時正逆回購操作的時間點是下午四點至四點二十，主要是考慮到機構平盤一般是在下午，遇到季末、月末或者政府債集中發(fā)行等節(jié)點，流動性的大幅變化容易引發(fā)資金利率的大幅波動。較典型的事件是去年10月31日受特殊再融資債集中發(fā)行和月末回款等影響，尾盤銀行間隔夜拆借利率一度上升至50%。央行在尾盤開展臨時正逆回購，有助于精準托底銀行間流動性，確保資金利率不會顯著偏離中樞。

最后，重啟正回購操作以及上下加點的不對稱性一定程度上反映了央行引導收益率曲線陡峭化的偏向。今年以來國內收益率曲線快速平坦化，長債利率快速下行，4月以來央行罕見地通過各種渠道十余次喊話提示長債利率上行風險。本次臨時正逆回購操作也可以看作是對上周央行公告的國債借入操作的配套政策。臨時正回購操作事實上賦予了央行主動回收銀行間流動性的權利，且臨時正回購減點僅為20BP，顯示央行對于利率下行的容忍度并不高。央行一方面通過國債借入操作穩(wěn)定長端利率，一方面通過臨時正回購穩(wěn)定短端利率，有助于進一步管理市場預期，引導收益率曲線陡峭化。

此次公告表明央行正在構建新的貨幣政策框架，從“臨時”的表述看，目前正逆回購操作仍是過渡性安排，未來存在進一步改革的可能。

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