伍戈/文 核心觀點：

1.經(jīng)濟有慣性，無力不改變。面對有效需求不足，財政政策是標(biāo)準(zhǔn)化舉措之一。然而年初以來，專項債發(fā)行進(jìn)度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。財力之力，不僅影響年度經(jīng)濟增速目標(biāo)，更關(guān)乎能否扭轉(zhuǎn)價格負(fù)增長的困境。

2.近來地方消費補貼、基建投資力度受到財政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續(xù)加大，主要源于過往幾年地產(chǎn)相關(guān)收入銳減，部分也在于衛(wèi)生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉(zhuǎn)移支付增加、非稅收入抬升，短期仍難抵補缺口。地方“三保”等民生支出確是剛性的。

3.地方債尤其是專項債的提前發(fā)行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴(yán)格的問責(zé)制度和債務(wù)問題倒查機制，短期內(nèi)確實約束了相關(guān)舉債進(jìn)度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發(fā)力的重要支撐，但當(dāng)前利率調(diào)降也受到內(nèi)外均衡的諸多約束。

4.展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地產(chǎn)、消費等內(nèi)需仍在趨緩。若要實現(xiàn)5%左右GDP目標(biāo)，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經(jīng)驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經(jīng)濟增速持續(xù)向上“超調(diào)”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。

正文：

古今中外，面對有效需求不足，財政政策是標(biāo)準(zhǔn)化舉措之一。然而年初以來，專項債發(fā)行進(jìn)度偏緩、非稅收收入多增、消費補貼力度溫和，或都折射出與過往不同的特征。

圖1.?與過往不同的財政

來源：WIND,筆者測算

注：發(fā)行進(jìn)度為地方新增債累計發(fā)行進(jìn)度同差；非稅收入為剔除國有資本經(jīng)營收入后的地方非稅收入占地方本級財政收入比重。

一、財政的掣肘在哪兒？

地方財政收支缺口的持續(xù)加大，主要源于過往幾年地產(chǎn)相關(guān)收入銳減，部分也在于衛(wèi)生健康等支出顯著加大。即便考慮中央轉(zhuǎn)移支付增加、非稅收入抬升，短期仍難抵補缺口。地方“三保”等民生支出確是剛性的。

圖2. 收支缺口來自何方？

來源：WIND，筆者測算

注：缺口為地方廣義財政收入+中央對地方轉(zhuǎn)移支付收入-地方廣義財政支出，較歷史趨勢的累積偏離。地產(chǎn)收入為土地出讓及地產(chǎn)相關(guān)稅收，其他支出為地方廣義財政支出中非地產(chǎn)相關(guān)的支出。

地方債尤其是專項債的提前發(fā)行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴(yán)格的問責(zé)制度和債務(wù)問題倒查機制，短期內(nèi)確實約束了相關(guān)舉債進(jìn)度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發(fā)力的重要支撐，但當(dāng)前利率調(diào)降也受到內(nèi)外均衡的諸多約束。

圖3. 財政與貨幣政策如何配合？

來源：WIND，筆者測算

注：項目收益根據(jù)融資本息覆蓋倍數(shù)推算；政策利率為7天逆回購利率。

二、財政是否會發(fā)力？

盡管外需短期具有韌性，但地產(chǎn)、消費等內(nèi)需仍在趨緩。若要實現(xiàn)年度GDP目標(biāo)，下半年或需財政等增量政策工具。按照“確保按時償還、不出風(fēng)險”的要求，地方化債工具拓展加碼的概率也在加大。此外，從國際經(jīng)驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經(jīng)濟增速持續(xù)向上“超調(diào)”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。

圖4. 扭轉(zhuǎn)價格負(fù)增長，或需經(jīng)濟增速“超調(diào)”

來源：WIND，筆者測算

注：增速為較2018—2019年均值的差值；2021年上半年為復(fù)合增速。

三、基本結(jié)論

一是經(jīng)濟有慣性，無力不改變。近來地方消費補貼、基建投資力度受到財政收支缺口的顯著掣肘。該缺口的持續(xù)加大，主要源于過往幾年地產(chǎn)相關(guān)收入銳減等。即便考慮中央轉(zhuǎn)移支付增加、非稅收入抬升，短期仍難完全抵補缺口。地方“三保”等民生支出確是剛性的。

二是地方債尤其是專項債的提前發(fā)行，往往是緩解財政收支缺口的重要方式。但更加嚴(yán)格的問責(zé)制度和債務(wù)問題倒查機制，短期內(nèi)確實約束了相關(guān)舉債進(jìn)度。此外，貨幣尤其是利率政策的配合也是財政發(fā)力的重要支撐，但當(dāng)前利率調(diào)降也受到內(nèi)外均衡的諸多約束。

三是展望未來，盡管外需短期具有韌性，但地產(chǎn)、消費等內(nèi)需仍在趨緩。若要實現(xiàn)5%左右GDP目標(biāo)，下半年或需增量政策工具。此外，從國際經(jīng)驗來看，若要徹底擺脫價格低位，似乎需要經(jīng)濟增速持續(xù)向上“超調(diào)”一段時間，以填補幾年來外生沖擊所引致的累積缺口。

風(fēng)險提示： 預(yù)期非線性變化。