經濟觀察網 記者 張英 2粒片仔癀錠劑的價格等于一瓶飛天茅臺酒（建議零售價）。自去年5月片仔癀錠劑漲價以來，被稱為“藥中茅臺”的片仔癀（600436.SH）股價已從321元/股跌至當前的202元/股，市值蒸發(fā)超600億元。

目前，其市盈率約為41倍，高于貴州茅臺（600519.SH）的22倍。

8月16日公布的2024年半年報顯示，片仔癀上半年實現(xiàn)營收56.5億元，同比增12%，扣非凈利潤17.5億元，同比增11.03%。對利潤增速不及營收的原因，片仔癀稱，主要是重要原材料成本的上漲對利潤空間造成了壓縮。

據(jù)經濟觀察報了解，上漲的原材料主要是指天然牛黃。目前，片仔癀在市面上收購天然牛黃的價格是170萬元/公斤，比一年前的收購價翻了近兩倍。鑒于片仔癀的原材料成本是將存貨與新貨合并計算，未來片仔癀的賬面利潤率或進一步走低。

除了利潤率隱憂外，這份半年報還顯示，片仔癀二季度營收同比增長2.7%，環(huán)比下降21.8%。這是片仔癀近五年來交出的最差二季度業(yè)績。

一位長期持有片仔癀的福建投資者分析，經濟不景氣帶來的消費降級使得“中藥奢侈品”片仔癀銷售承壓。在此背景下，即便原材料價格已經大幅上漲，片仔癀能夠隨之上調價格的空間也越來越小了。

片仔癀是一種用于清熱解毒、消腫止痛的中成藥，屬于國家兩大絕密配方之一，另一個絕密配方是云南白藥。除了臨床用藥外，片仔癀還常被用于日常保健和送禮，例如一些人認為喝酒前服用片仔癀可以保肝。

長期以來，片仔癀是片仔癀公司的核心產品和主要利潤來源，盡管近幾年該公司一直在尋找第二增長曲線，但這些新業(yè)務總體占比還較小。短期內，片仔癀不得不承受原材料成本高企與終端消費能力萎縮的雙面夾擊。

毛利率下降

2024年上半年，片仔癀公司整體的毛利率為44.83%，比上年降了2.25個百分點。其中，毛利率下降幅度最大的產品是心腦血管用藥，比上年降了25個百分點至15.11%。

片仔癀主要的心腦血管藥品是安宮牛黃丸。安宮牛黃丸是一種源于清代的中成藥，由牛黃、麝香等11味藥組成，用于清熱解毒，在臨床上常被用來治療中風等疾病。這款藥物是片仔癀在2020年收購黑龍江龍暉藥業(yè)后開始上市銷售的，由天然牛黃、天然麝香等制成的安宮牛黃丸現(xiàn)價798元/3g，比同仁堂（600085.SH）的安宮牛黃丸便宜62元。

不過自上市后，片仔癀安宮牛黃丸的毛利率就處于下滑態(tài)勢。2021年—2024上半年，片仔癀心腦血管藥品的毛利率從50.72%下降到15.11%。導致毛利率大幅下滑的原因主要是原材料漲價，在心腦血管藥品的成本構成中，原材料占了90%以上。

值得注意的是，同樣以天然牛黃為原材料的片仔癀錠劑及膠囊，毛利率也在下滑，不過下滑幅度不大。2024年上半年，片仔癀所屬的肝病藥品毛利率為72.39%，比上年同期降了5.32個百分點。

8月20日，片仔癀董秘辦一位工作人員回應安宮牛黃丸與片仔癀毛利率差異問題時稱，原材料成本的計算方式是加權平均法，即將存貨價格與新貨價格合并計算，安宮牛黃丸從2021年開始生產，此前子公司黑龍江龍暉藥業(yè)沒有天然牛黃的庫存，因此其原材料成本計算基數(shù)是2021年的價格，近幾年天然牛黃價格大幅上漲，導致毛利率下滑明顯。而片仔癀的生產基地在公司總部福建，天然牛黃有一定庫存，因此毛利率變動不大。

藥通網數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃2021年的統(tǒng)貨（包括粉、塊、個）價格為55萬元/公斤，自2023年中開始大幅上漲，在2023年6月這一個月內從58萬元/公斤漲至120萬元/公斤，此后陸續(xù)漲到當前的165萬元/公斤。

片仔癀沒有披露天然牛黃的庫存量。不過，自2023年四季度以來，其經營活動現(xiàn)金流凈額大幅減少，2024年上半年經營現(xiàn)金流凈額是3.8億元，同比減少72.1%。

片仔癀解釋，經營現(xiàn)金流凈額大幅變化主要是購買原材料支付的現(xiàn)金增加所致。上半年，片仔癀購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金約為42.8億元，同比增加了86.3%。

在原材料價格高企的背景下，若無法降本增效，未來片仔癀的毛利率或仍將下滑。

片仔癀稱，將完善風險管理策略，做好重要原材料戰(zhàn)略儲備和經營管理降本增效工作，進一步提高公司利潤水平。

天然牛黃為何瘋漲

“還會漲。我們收貨時發(fā)現(xiàn)越來越少了。”天然牛黃供應商安徽華莊藥業(yè)一位工作人員告訴經濟觀察報，市面上能找到的天然牛黃比以往少了。

對上漲原因，華莊藥業(yè)總經理尹翔不愿詳細解釋，只表示背后很復雜。他稱，早在去年就已得知海關計劃放開天然牛黃進口的消息，因此沒有大量囤貨，目前華莊每個月能供應30—50公斤天然牛黃。

華莊藥業(yè)是市面上天然牛黃的大型供應商，其提供的天然牛黃根據(jù)規(guī)格不同（分為粉、塊、個），報價在90萬元/公斤—200萬元/公斤，其中，供應給片仔癀天然牛黃為170萬元/公斤。

經濟觀察報同時咨詢了河北安國中藥材市場一家天然牛黃供應商，其報價與華莊藥業(yè)一致。

天然牛黃是牛生病后體內長的結石。由于牛患結石的幾率很低，100萬頭牛才能有3—4公斤天然牛黃。一位片仔癀原供應商告訴經濟觀察報，長結石的牛一般是3年以上的老牛，身體瘦弱，一推即倒。隨著耕牛逐漸退出農耕，養(yǎng)殖場內的牛大多一兩年就出欄被宰殺，老牛越來越少，國內的天然牛黃貨源也隨之變少。

7月1日，國家藥監(jiān)局綜合司、海關總署辦公廳就《關于允許進口牛黃試點用于中成藥生產有關事項的公告（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）公開征求意見，擬允許進口牛黃試點用于中成藥生產。試點時限為2年，試點區(qū)域包括北京、福建、廣東、河北等12個省（區(qū)、市）。

值得注意的是，《征求意見稿》規(guī)定，進口申請人應當為試點區(qū)域內處方含牛黃中成藥品種的藥品上市許可持有人，進口的牛黃僅限進口申請人自用于相關中成藥的生產，不得銷售。這或將打破天然牛黃原本的供應體系。

上述片仔癀原供應商介紹，長期以來，片仔癀的天然牛黃依賴于市場上的中間商，這些中間商的貨源或來自國內農戶、牧場、屠宰場，或是通過香港進入境內的全球貨源，其中境外貨源占大部分。

多位天然牛黃供應商推測，進口天然牛黃的稅率可能在20%以上，他們認為這是目前牛黃市場價并未因政策效應走低的原因之一。

上述片仔癀原供應商稱，近年市面上能買到的天然牛黃確實在變少，目前亳州中藥材市場上能買到的現(xiàn)貨大概在5公斤左右。上述河北安國供應商則表示，可從多個貨源處籌集到10—15公斤天然牛黃。

天然牛黃價格瘋漲不僅影響到片仔癀的業(yè)績，同仁堂也同樣受波及。同仁堂2024年一季報顯示，受貴細原材料采購支出加大因素的影響，在營收同比增長2.42%的情況下，經營活動現(xiàn)金流量凈額同比下降了121.98%。

銷售承壓

在片仔癀企業(yè)史上，應對原材料價格上漲的利器是上調產品銷售價格。例如，2023年5月，幾乎與天然牛黃價格大幅起跳同步，片仔癀宣布將片仔癀錠劑國內市場零售價格從590元/粒上調到760元/粒，漲價28.8%。這是片仔癀史上最大幅度的漲價。

不過，這次漲價給片仔癀帶來的業(yè)績增長不如預期。2023年，其營業(yè)收入為100.6億元，同比增長15.69%。2024年上半年營收56.5億元，同比增長12%，增速放緩。

上述長期持有片仔癀的投資者認為，2023年的提價節(jié)奏不合適，一次性大幅度的提價會過濾掉很多客戶，如果能夠分兩次進行溫和提價，比如先從590元漲至600多元，再漲至760元，有一個過渡和消化的過程，客戶更容易接受。

在片仔癀漲價一年后，2024年6月，同仁堂將港版安宮牛黃丸的價格每粒上調超20%。片仔癀是否會跟進漲價呢？8月20日，前述片仔癀董秘辦工作人員表示，不排除相關產品價格在未來會再次調整。

市場能否接受持續(xù)上漲的價格？就片仔癀二季度業(yè)績數(shù)據(jù)看，其營收同比增長2.61%，環(huán)比降了21.79%，扣非凈利潤同比下降5.4%、環(huán)比下降22.8%。在這種情況下，繼續(xù)上調價格可能對銷售端帶來壓力。

許多人常將片仔癀與茅臺放在一起比較，兩者都被視為消費奢侈品，在商務宴請中吃一粒片仔癀保肝，再暢飲茅臺酒，在一些地方曾被認為是流行風尚。但近來氛圍變得有些不一樣了，福建一位商貿從業(yè)者稱，“喝酒少了，飯局后流行打摜蛋”。

此外，前述投資者認為，由于近幾年片仔癀大力打擊黃牛，導致其不再具有跟茅臺相似的金融屬性，“不會感到有那么稀缺”，這也壓縮了片仔癀漲價的空間。

在核心產品面臨雙面夾擊之下，近年來，片仔癀在積極尋找第二增長曲線。除了前述提到的收購黑龍江龍暉藥業(yè)外，片仔癀還在發(fā)展化妝品業(yè)務，并計劃將其拆分后獨立上市。目前來看，化妝品業(yè)務規(guī)模并不大，2024年上半年營收為3.8億元，占總體營收6.8%。不過其毛利率可觀，達到64.51%，僅次于片仔癀所屬的肝病用藥類業(yè)務。

此外，片仔癀還在布局創(chuàng)新藥。2024年6月，片仔癀取得1個化藥1類新藥的臨床許可，用于治療淋巴瘤。目前，片仔癀共有3個化藥1類新藥、3個中藥1.1類新藥進入臨床研究階段。