（圖片來源：視覺中國(guó)）

肖鋼/文 數(shù)字資本市場(chǎng)是個(gè)新鮮事物，將面臨全球化競(jìng)爭(zhēng)、數(shù)字貨幣發(fā)展、科技與金融混業(yè)、內(nèi)外部監(jiān)管、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)、機(jī)構(gòu)組織變革等方面的挑戰(zhàn)。對(duì)此，我們必須未雨綢繆，積極研究建立新的監(jiān)管框架以應(yīng)對(duì)各方面的挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)

（一）全球化競(jìng)爭(zhēng)

我國(guó)證券公司在IT方面普遍投入不足。證券公司由于其自身實(shí)力的原因，在科技應(yīng)用、人才儲(chǔ)備和資金投入方面都不夠充足，目前對(duì)新技術(shù)的應(yīng)用主要依賴于互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司開發(fā)的相關(guān)技術(shù)和解決方案。從國(guó)際對(duì)比來看，2017年國(guó)內(nèi)證券公司研發(fā)支出僅115.9億元，遠(yuǎn)低于美國(guó)主流證券公司的投入。此外，我國(guó)證券公司技術(shù)人員配置也較少。國(guó)內(nèi)券商信息技術(shù)人員平均規(guī)模在100人左右，信息技術(shù)人員占比僅3.24％ ；而高盛3.6萬名員工中，信息技術(shù)人員近萬人。在數(shù)字化轉(zhuǎn)型的新時(shí)代，證券公司對(duì)金融、營(yíng)銷專業(yè)人才的需求量會(huì)逐漸減少，對(duì)擁有計(jì)算機(jī)知識(shí)、研發(fā)能力的復(fù)合型人才的需求量會(huì)快速增加。

隨著數(shù)字技術(shù)的不斷發(fā)展，越來越多的國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)提出了數(shù)字化發(fā)展戰(zhàn)略。一些國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在技術(shù)與金融融合方面投入了大量的資源，探索適應(yīng)數(shù)字化的新產(chǎn)品和新模式。在這輪全球資本市場(chǎng)數(shù)字化的競(jìng)爭(zhēng)中，我國(guó)資本市場(chǎng)需要進(jìn)一步提升數(shù)字化能力。

（二）數(shù)字貨幣與數(shù)字資本市場(chǎng)

數(shù)字資本市場(chǎng)的發(fā)展不僅可以有效擴(kuò)展數(shù)字貨幣的應(yīng)用場(chǎng)景，未來還可以為發(fā)行數(shù)字貨幣奠定重要基礎(chǔ)，兩者的協(xié)同發(fā)展是數(shù)字金融發(fā)展的基礎(chǔ)動(dòng)力和重要標(biāo)志。

目前全球正掀起一輪數(shù)字貨幣的研究高潮，尤其是臉書加密貨幣項(xiàng)目Libra白皮書的發(fā)布，引起了全世界央行和金融機(jī)構(gòu)高度關(guān)注。不可否認(rèn)，數(shù)字貨幣是未來數(shù)字金融發(fā)展的重要趨勢(shì)，數(shù)字貨幣將對(duì)各個(gè)國(guó)家和地區(qū)貨幣發(fā)行、流通、結(jié)算以及依附于貨幣之上的資產(chǎn)定價(jià)、資產(chǎn)交易等制度帶來沖擊和影響，也會(huì)成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代各個(gè)國(guó)家和地區(qū)發(fā)展的重要載體，一個(gè)全新的金融世界正在形成。

充分發(fā)揮數(shù)字貨幣的可編程的特點(diǎn)，能拓展其在資本市場(chǎng)的應(yīng)用，不僅可以解決傳統(tǒng)資本市場(chǎng)資金流難于監(jiān)測(cè)、交易結(jié)算分離、資產(chǎn)發(fā)行和流轉(zhuǎn)成本高等困境，而且能夠發(fā)揮數(shù)字資本市場(chǎng)中資產(chǎn)透明可信、自動(dòng)執(zhí)行等優(yōu)勢(shì)。

在傳統(tǒng)金融中，股票和貨幣是分離的，上市公司的股票權(quán)利一般登記托管在某個(gè)中央登記結(jié)算公司，股票和貨幣的形態(tài)是分離的。而數(shù)字貨幣天生可以附帶發(fā)行股票的功能，這就完全模糊了股票和貨幣的邊界，也就是說，未來數(shù)字股票是數(shù)字貨幣的天然產(chǎn)物。這將對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但也帶來了挑戰(zhàn)。比如，未來央行數(shù)字貨幣如何與數(shù)字資本市場(chǎng)之間連接，如何在數(shù)字貨幣上編制相應(yīng)的智能合約發(fā)行數(shù)字股票，如何利用數(shù)字貨幣進(jìn)行數(shù)字股票交易和結(jié)算，這些都需要從理論和實(shí)踐上進(jìn)行探索。

（三）科技與金融混業(yè)

當(dāng)前，科技企業(yè)快速發(fā)起或滲入金融場(chǎng)景，數(shù)字化的發(fā)展正在模糊金融與科技之間的邊界。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以賬戶為主，更關(guān)心產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，靠?jī)r(jià)格吸引客戶。而數(shù)字時(shí)代則需要靠服務(wù)和體驗(yàn)吸引客戶，更依賴大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)。當(dāng)前，一些科技公司與行業(yè)實(shí)體之間直接連接，例如一些在線協(xié)同辦公、云計(jì)算平臺(tái)等，正為海量的企業(yè)提供運(yùn)營(yíng)數(shù)字化服務(wù)，未來，這些平臺(tái)也可以為企業(yè)提供金融服務(wù)，甚至資本市場(chǎng)服務(wù)。

隨著數(shù)字化程度深入，一些擁有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的科技公司，尤其是大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，一方面，利用其用戶規(guī)模大的優(yōu)勢(shì)，正在打造一個(gè)基于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)基本業(yè)務(wù)之上的、更為靈活和廣闊的金融生態(tài)環(huán)境，包括金融社交共享、金融的游戲化參與等。另一方面，借鑒互聯(lián)網(wǎng)信息透明的特點(diǎn)，打造極致的金融場(chǎng)景的客戶體驗(yàn)，也為資本市場(chǎng)帶來了高透明度，比如為用戶提供更直觀的界面，清晰透明的流程。

金融監(jiān)管的包容和適度，使這些技術(shù)公司獲得了迅速的發(fā)展，它們有的是通過設(shè)立、控股或者并購(gòu)獲得了多種金融牌照或類金融牌照；有的沒有獲得金融牌照但實(shí)際在經(jīng)營(yíng)金融業(yè)務(wù)，打擦邊球；有的模糊了金融業(yè)和非金融業(yè)的邊界，甚至將非金融領(lǐng)域通行的一些做法，運(yùn)用到金融領(lǐng)域，不少創(chuàng)新處在灰色地帶。它們具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)的發(fā)展速度是指數(shù)級(jí)的，很短時(shí)間內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模就能超過傳統(tǒng)大型金融機(jī)構(gòu)，或產(chǎn)生若干“系統(tǒng)重要性”機(jī)構(gòu)。

必須看到，大型金融科技公司帶來了以下問題和挑戰(zhàn)。一是混業(yè)經(jīng)營(yíng)可能形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。大型科技公司平臺(tái)為用戶提供了各類金融服務(wù)，改寫了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的定義與規(guī)則，海量的用戶廣泛參與，容易積累形成潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。二是金融消費(fèi)者與投資者保護(hù)仍然不充分，金融消費(fèi)者和投資者難以分辨營(yíng)銷手段背后的金融風(fēng)險(xiǎn)，也可能導(dǎo)致自身利益受損，維權(quán)難度較大。三是頭部公司可能形成行業(yè)事實(shí)上的壟斷，主導(dǎo)行業(yè)的話語權(quán)，對(duì)數(shù)據(jù)隱私的保護(hù)也存在漏洞。四是可能存在技術(shù)安全的風(fēng)險(xiǎn)，缺乏應(yīng)急管理機(jī)制，對(duì)行業(yè)發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。

（四）監(jiān)管新挑戰(zhàn)

數(shù)字資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管框架、手段和方法提出了新的要求。數(shù)字資本市場(chǎng)的各市場(chǎng)主體、參與者之間的活動(dòng)通過數(shù)字化形式快速高效地自動(dòng)完成，而傳統(tǒng)監(jiān)管模式多以文件形式，使用定性的描述為主，跟不上市場(chǎng)發(fā)展的需要，也無法應(yīng)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行適時(shí)監(jiān)測(cè)管理的需要，迫切要求監(jiān)管向定量化、代碼化、自動(dòng)化轉(zhuǎn)變。為了使市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)更高效、更可控，未來監(jiān)管文件應(yīng)朝著可執(zhí)行代碼文件轉(zhuǎn)變，有利于市場(chǎng)參與者快速統(tǒng)一達(dá)成共識(shí)。

近年來，新的數(shù)字技術(shù)為監(jiān)管部門實(shí)施“智能監(jiān)管”帶來了新的思考。合規(guī)監(jiān)管將實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化，比如可將股票交易的規(guī)則實(shí)時(shí)部署在交易網(wǎng)絡(luò)中，自動(dòng)驗(yàn)證投資者的活動(dòng)是否違法，將監(jiān)管規(guī)則移植到業(yè)務(wù)的最前端，有助于緩解監(jiān)管部門數(shù)據(jù)收集工作，也可大幅降低合規(guī)成本。

總的來看，數(shù)字資本市場(chǎng)對(duì)于監(jiān)管部門的挑戰(zhàn)包括以下兩個(gè)方面。

一是如何將傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)監(jiān)管邏輯編碼為可自動(dòng)執(zhí)行的代碼，并將傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的合規(guī)邏輯編制成“智能合約”。二是由于數(shù)字資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)邏輯、風(fēng)險(xiǎn)管理等方式都會(huì)發(fā)生很大變化，針對(duì)傳統(tǒng)金融的監(jiān)管框架、理論、政策和原則都需要做補(bǔ)充調(diào)整，如何探索建立適應(yīng)數(shù)字金融發(fā)展的監(jiān)管框架，是迫在眉睫的新課題。

（五）消費(fèi)者保護(hù)

數(shù)字資本市場(chǎng)發(fā)展將會(huì)極大增強(qiáng)金融服務(wù)的普惠性，能夠使越來越多的人參與市場(chǎng)。而金融消費(fèi)者和投資者難以分辨金融風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅竞头糯蟮那樾巍Ｒ虼藢?duì)投資者的教育和保護(hù)工作將更加艱巨。

此外，一些機(jī)構(gòu)利用海量數(shù)據(jù)，構(gòu)建應(yīng)用吸引更多的用戶參與，再基于用戶平臺(tái)生成新的數(shù)據(jù)，這對(duì)用戶數(shù)據(jù)隱私構(gòu)成威脅，保護(hù)用戶數(shù)據(jù)隱私的重要性也日益凸顯。而現(xiàn)有法律法規(guī)并不健全，如何防范機(jī)構(gòu)過度收集、存儲(chǔ)、交易、濫用用戶數(shù)據(jù)也是發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)必須面對(duì)的問題。

（六）機(jī)構(gòu)的組織變革挑戰(zhàn)

數(shù)字資本市場(chǎng)勢(shì)必帶動(dòng)相關(guān)機(jī)構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也會(huì)產(chǎn)生全新的機(jī)構(gòu)組織，比如虛擬資產(chǎn)交易所等，對(duì)現(xiàn)有商業(yè)模式、運(yùn)營(yíng)方式、企業(yè)文化進(jìn)行創(chuàng)新與重塑。

解決數(shù)字化與傳統(tǒng)部門的組織協(xié)作方式，應(yīng)對(duì)新型市場(chǎng)組織的挑戰(zhàn)，需要打破原有部門之間的數(shù)據(jù)“孤島”，適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)快速迭代變更的特征，對(duì)制度、技術(shù)、人員、考核等多個(gè)方面做出配套的調(diào)整，對(duì)組織結(jié)構(gòu)和體制機(jī)制做出改變。

對(duì)策

（一）加大投入，迎接全球化競(jìng)爭(zhēng)

一方面，加大資金投入，加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)和人才培養(yǎng)，強(qiáng)化數(shù)字化技術(shù)與資本市場(chǎng)融合，促進(jìn)產(chǎn)學(xué)研緊密結(jié)合，協(xié)同創(chuàng)新，提升數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力；另一方面，創(chuàng)新組織架構(gòu)，加快內(nèi)部業(yè)務(wù)流程調(diào)整，真正實(shí)現(xiàn)以客戶為中心，敏捷應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，迎接數(shù)字資本市場(chǎng)發(fā)展新模式，增強(qiáng)全球競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，加強(qiáng)與數(shù)字貨幣與數(shù)字資本市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展，充分考慮數(shù)字貨幣對(duì)數(shù)字資本市場(chǎng)的影響，做好數(shù)字資本市場(chǎng)相應(yīng)的配套環(huán)境建設(shè)。

（二）抓緊研究，建立數(shù)字資本市場(chǎng)監(jiān)管框架與政策

我國(guó)有條件和能力積極參與和引導(dǎo)數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管規(guī)則制定。要深入分析數(shù)字資本市場(chǎng)的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的法律屬性和本質(zhì)特征，研究數(shù)字資本市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管體制提出的新要求，加快制定數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管原則、理論框架和政策工具，形成數(shù)字資本市場(chǎng)的監(jiān)管指標(biāo)體系。針對(duì)金融與科技混業(yè)帶來的問題，研究新型商業(yè)模式與業(yè)態(tài)，對(duì)大型金融科技公司提出更高、更嚴(yán)、更有針對(duì)性的要求，出臺(tái)新的監(jiān)管規(guī)則，建立健全防火墻，防止風(fēng)險(xiǎn)的交叉和傳染。

要加快監(jiān)管科技的發(fā)展，綜合運(yùn)用人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等新一代數(shù)字技術(shù)，增強(qiáng)數(shù)據(jù)治理和分析能力，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管數(shù)據(jù)實(shí)時(shí)采集、風(fēng)險(xiǎn)智能化分析。強(qiáng)化資本市場(chǎng)數(shù)據(jù)治理，完善新領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、實(shí)現(xiàn)監(jiān)管規(guī)則形式化、數(shù)字化、程序化，構(gòu)建事前、事中、事后全鏈條監(jiān)管模式，提升監(jiān)管專業(yè)性和穿透性。探索開展監(jiān)管沙盒等新興監(jiān)管模式。

（三）加強(qiáng)消費(fèi)者保護(hù)

進(jìn)一步改善和落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度，做好風(fēng)險(xiǎn)揭示。妥善處理投資者的投訴，加強(qiáng)對(duì)技術(shù)模型構(gòu)建透明度監(jiān)管，對(duì)一些數(shù)字技術(shù)存在“黑箱”可能引發(fā)的公平公正性問題，要分級(jí)分類精準(zhǔn)施策，并建立適應(yīng)數(shù)字資本市場(chǎng)的糾紛和補(bǔ)償機(jī)制。要加強(qiáng)消費(fèi)者與投資者教育，擴(kuò)大知識(shí)普及范圍，提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)理性參與新產(chǎn)品、新市場(chǎng)。加強(qiáng)消費(fèi)者隱私保護(hù)，充分運(yùn)用“聯(lián)邦學(xué)習(xí)”等技術(shù)手段在保護(hù)個(gè)人隱私和利用大數(shù)據(jù)分析之間求得平衡，明確數(shù)據(jù)所有權(quán)，完善數(shù)據(jù)使用及監(jiān)管機(jī)制。

未來爭(zhēng)論

由于數(shù)字資本市場(chǎng)仍然處于初級(jí)發(fā)展階段，各方對(duì)這一些問題還存在一些不同的認(rèn)識(shí)。然而，市場(chǎng)總是在爭(zhēng)論之中逐漸發(fā)展的。關(guān)于數(shù)字資本市場(chǎng)的主要爭(zhēng)論如下。

一、壟斷問題之爭(zhēng)

在數(shù)字資本市場(chǎng)時(shí)代，資本與科技的結(jié)合越來越緊密，尤其是近年來一些大型科技公司進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域，形成了大型金融科技公司。

一些觀點(diǎn)認(rèn)為，大型金融科技公司并不會(huì)出現(xiàn)壟斷問題。大型金融科技公司是傳統(tǒng)金融的補(bǔ)充，也將很好地發(fā)揮其功能，例如，優(yōu)化金融服務(wù)的流程，提高金融服務(wù)的效率，拓展金融服務(wù)的人群。同時(shí)，從需求方面來看，全球范圍內(nèi)的金融需求還沒有得到較好的滿足；從供給方面來看，數(shù)字化使大型金融科技公司可以幫助解決傳統(tǒng)金融的許多痛點(diǎn)，包括提高風(fēng)控能力等。因此，大型金融科技公司是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的補(bǔ)充者和合作者，而且即便是大型金融科技公司，相較于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，其目前的體量仍然較小，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型依然是主流，大型金融科技公司與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)是分層、錯(cuò)位發(fā)展。

也有觀點(diǎn)認(rèn)為，大型金融科技公司不斷擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模，可能形成行業(yè)事實(shí)上的壟斷，并逐漸進(jìn)入金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心領(lǐng)域，主導(dǎo)行業(yè)的話語權(quán)。大型金融科技公司具備數(shù)據(jù)、資金、技術(shù)和用戶等多維競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，具有“贏者通吃”的特征。有些金融科技公司將旗下的某些金融業(yè)務(wù)作為子業(yè)務(wù)，甚至不考慮盈利，不惜代價(jià)擴(kuò)大用戶規(guī)模，有的甚至采取非金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)手段，違規(guī)開展金融產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，不利于市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)規(guī)范發(fā)展。

我們認(rèn)為應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)大型金融科技公司的監(jiān)管，尤其是對(duì)其可能存在的混業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，制定有針對(duì)性的監(jiān)管措施，嚴(yán)格金融牌照管理，加強(qiáng)對(duì)金融控股公司的監(jiān)管，研究采取相應(yīng)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管指標(biāo)，建立大型科技公司開放數(shù)據(jù)規(guī)則，讓中小機(jī)構(gòu)分享運(yùn)用，以維護(hù)市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

二、去中介化之爭(zhēng)

數(shù)字化技術(shù)也將推動(dòng)資本市場(chǎng)“去中介化”的發(fā)展，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)也將發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉(zhuǎn)變。從公司層面來看，目前已經(jīng)有一些科技公司，尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不僅組織形態(tài)發(fā)生了變化，而且融資行為也產(chǎn)生了根本性的轉(zhuǎn)變。例如，一些科技公司利用區(qū)塊鏈技術(shù)完成融資，盡管還存在著不少問題，但已經(jīng)展現(xiàn)出效率高、成本低、透明度高等特點(diǎn)，很有可能成為未來資本市場(chǎng)發(fā)展的方向。我們還看到，一些傳統(tǒng)企業(yè)隨著數(shù)字化轉(zhuǎn)型的推進(jìn)，可以為投資者披露動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)、可信的信息。例如，小型貨運(yùn)企業(yè)將司機(jī)、汽車、貨物等信息整合呈現(xiàn)，便于獲得相應(yīng)的信貸支持。在交易層面，用戶之間可以做到點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的交易，不依賴第三方中介機(jī)構(gòu)，用戶可以自主掌控金融資產(chǎn)，承擔(dān)交易責(zé)任。

關(guān)于資本市場(chǎng)去中介化的爭(zhēng)論，在數(shù)字化技術(shù)廣泛應(yīng)用之前的網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代就已經(jīng)出現(xiàn)。雖然當(dāng)時(shí)技術(shù)上完全可以去中心化，但是在技術(shù)的應(yīng)用過程中，仍然需要依賴中介機(jī)構(gòu)才能更好地發(fā)揮技術(shù)優(yōu)勢(shì)。以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為例，該技術(shù)的底層是完全去中心化的，任何人都可以在不需要被批準(zhǔn)的情況下加入全球互聯(lián)網(wǎng)，但是隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，為了更好地對(duì)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行管理，出現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)商這樣一個(gè)“中介化”機(jī)構(gòu)。

因此，我們認(rèn)為，數(shù)字資本市場(chǎng)盡管在技術(shù)上可以做到完全的“去中介化”，但在實(shí)際的運(yùn)行過程中，仍然會(huì)出現(xiàn)類似運(yùn)營(yíng)商角色的中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)然未來的中介機(jī)構(gòu)和傳統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)有區(qū)別。

三、發(fā)展路徑之爭(zhēng)

關(guān)于數(shù)字資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑的爭(zhēng)論，主要有三條。一是為了適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，利用數(shù)字化技術(shù)提升資本市場(chǎng)的配置效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，調(diào)整和改進(jìn)資本市場(chǎng)的服務(wù)方式重點(diǎn)，如支持科技型企業(yè)上市的特殊制度安排。二是用科技手段提升傳統(tǒng)金融，在數(shù)字化的基礎(chǔ)上進(jìn)一步沿著智能化的方向，走向智能金融發(fā)展階段。目前技術(shù)賦能的證券行業(yè)呈現(xiàn)明顯的數(shù)字化、智能化特征。三是以資產(chǎn)數(shù)字化為特征，形成和發(fā)展數(shù)字資本市場(chǎng)。

對(duì)于數(shù)字資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑，現(xiàn)在還難以設(shè)定固定的路線圖，上述三條路徑并不是互相沖突的。受計(jì)算機(jī)技術(shù)、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境等多種因素影響，不同的發(fā)展路徑也可能會(huì)出現(xiàn)交叉、平行發(fā)展的情況。

另外，在發(fā)展過程中關(guān)于由誰主導(dǎo)數(shù)字資本市場(chǎng)發(fā)展的問題，一部分人認(rèn)為應(yīng)該由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型推進(jìn)，一部分人認(rèn)為應(yīng)該由金融科技公司主導(dǎo)。事實(shí)上，兩者并不是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，未來技術(shù)公司與金融機(jī)構(gòu)將會(huì)產(chǎn)生新的競(jìng)合關(guān)系，兩者相互合作，相互競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，融合發(fā)展，共同推進(jìn)。

四、信息過度披露之爭(zhēng)

隨著5G 的快速發(fā)展，數(shù)字化信息會(huì)不會(huì)過度披露。一部分學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該盡可能多地披露信息，讓市場(chǎng)更加透明，可以使參與者實(shí)時(shí)了解相關(guān)信息。但另一部分學(xué)者認(rèn)為，數(shù)字化可能存在信息過度披露的情況，更多的披露不代表更好的披露。

如何真正實(shí)現(xiàn)信息披露充分，又不至于過度，未來需要用技術(shù)手段解決，例如利用人工智能技術(shù)，分析海量原始數(shù)據(jù)，提取相關(guān)特征作為

披露信息。信息披露的程度需要根據(jù)技術(shù)發(fā)展程度、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)情況、投資者接受程度動(dòng)態(tài)調(diào)整。

五、投資者普惠性與適當(dāng)性之爭(zhēng)

數(shù)字資本市場(chǎng)未來最大的優(yōu)勢(shì)是支持普惠金融的發(fā)展。一些學(xué)者認(rèn)為，數(shù)字資本市場(chǎng)可以改善傳統(tǒng)資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱、交易成本高、服務(wù)不均衡的問題，利用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)拓展服務(wù)人群。也有學(xué)者認(rèn)為，這并不意味沒有節(jié)制地?cái)U(kuò)大參與者范圍，而是需要處理好普惠性與適當(dāng)性的關(guān)系，發(fā)揮監(jiān)管部門的作用，做好投資者適當(dāng)性管理，將適合的產(chǎn)品和服務(wù)提供給適當(dāng)?shù)耐顿Y者，特別重視老年、收入水平或受教育程度較低、風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的群體參與市場(chǎng)，提供更有針對(duì)性的金融產(chǎn)品和服務(wù)，使普惠金融可持續(xù)發(fā)展。

（作者為全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)原主席肖鋼，本文摘選自中信出版集團(tuán)出版的《中國(guó)資本市場(chǎng)變革》）。