【金融其實很簡單】

陳志武/文

之前，我們談到，從1999年底到2017年中期，申萬低價股指數(shù)漲幅818%，翻了8倍多；而申萬活躍股指數(shù)則下跌99%，幾乎賠光！投資股市或者說炒股方法不同，業(yè)績差別真的很大，這是在上一講中我們了解到的最重要教訓(xùn)。

可是，如果在現(xiàn)實中，你真的原原本本像申萬風(fēng)格指數(shù)那樣，每周調(diào)整低價股投資組合，你能實現(xiàn)翻8.18倍的業(yè)績嗎？如果不行，又有哪些因素在現(xiàn)實操作中十分重要呢？

有一點是肯定的，這些指數(shù)都沒有考慮到交易傭金、印花稅等成本，這些因素必然會降低你的實際回報，使低價股組合不能翻8倍，也使活躍股指數(shù)的虧損早就高于99%！這一點，你是知道的。

可是，還有一個更重要，但許多人不了解的方面，就是股票流動性，尤其是低價股的低流動性會帶來的影響，這也會降低實際操作低價股投資組合的業(yè)績，讓你根本得不到8.18倍的漲幅。也就是說，我們以前談到的指數(shù)回報率都是理論層面的，所以盡管它們反映的基本方向是對的，尤其是幫助我們比較不同投資方法的回報差異，但這些理論的業(yè)績都要打折扣，這也是我從2001年到2011年十年在美國做對沖基金的核心教訓(xùn)。因此，今天我們就集中談股票流動性的話題。

“流動性”這個詞在金融領(lǐng)域被到處濫用。在談到貨幣政策、貨幣供應(yīng)時，你可能聽到過“流動性太多”、“流動性太緊”、“格力電器流動性很足”等說法，在那種語境下“流動性”就是“貨幣”或“錢”的代名詞，因為貨幣是流動性的最理想境界。而在討論股票、債券或者私募基金份額時，你也會聽到“分眾傳媒股票的流動性好”、“騰訊股票流動性沒問題”等說法，這里的意思是“分眾傳媒很受歡迎，隨時有人要”。

那么，“股票流動性好”到底是什么意思呢？

股票流動性的維度

簡單講，流動性就是能以最快的速度、最低的成本買進或賣出最大量的投資倉位。這就涉及到三個維度，第一是時間（越快越好），第二是成本（手續(xù)費與價格沖擊越少越好），第三是量（能夠接受的投資額越大越好，亦即市場深度）。

為了討論起見，我們不妨假設(shè)你打算買進100萬元的倉位。我知道這個數(shù)字比較大，但即使你自己沒這么多錢，這也能幫你理解機構(gòu)投資者面對的挑戰(zhàn)，并知道他們是如何看待不同股票的。

假如你要買的股票是低價股“ST亞太”。這個公司總市值22.6億，市凈率83倍，市盈率2312倍，一天交易量不到一萬手，交易額大約700萬元。所以，你要買100萬元相當(dāng)于七分之一天的交易量。從這個意義上講，這只股票的流動性比較差，因為在你不沖擊股價的前提下能夠交易的金額非常少。比如，2017年8月18日，最后成交價為7.01。在這個價位上，如果不想讓你的買單沖擊現(xiàn)有價格，那么，最多能買16手，也就是1600股，相當(dāng)于1.12萬元。

在這個情況下，為了買下100萬元的“ST亞太”，你有幾個選擇：要么慢慢地，每次1.12萬元地買進，以避免沖擊股價，這需要89筆交易，花上半天時間才能完成，也因此要承擔(dān)整個股市上漲的風(fēng)險；要么就通過市價委托單立即執(zhí)行（“市價委托單”指的是“不管價格是多少，要趕快執(zhí)行，搶時間”的委托單），但是根據(jù)市價委托單的規(guī)則，一次最多只能掃清五檔限價委托賣單（“限價委托賣單”指的是“只能在限定的價格內(nèi)賣出”的委托單），就是7.02到7.06元的各委托賣單，一共836手，大約是59萬元，然后再下市價委托單買下剩下的41萬元；你這樣做，一方面平均價大概是7.08元，比當(dāng)前價高1%，另一方面在市場上制造一定恐慌，因為你這么猛，會讓很多人以為有人要大買了，把價格炒到更高。換句話說，如果你要買ST亞太，你要么必須犧牲時間，慢慢買進，減少你對股價的沖擊；要么犧牲價格，花大成本才能買進100萬價值的股票。當(dāng)然，你也可以在這兩個極端之間找到折中辦法，既犧牲一些時間，也犧牲一些價格，或者你就干脆少買ST亞太，只買10萬元或者50萬元。

而如果你要買的股票是浙大網(wǎng)新，那就很容易。同一天里，浙大網(wǎng)新的股價為15.6元，市盈率53倍，市凈率6.3倍，日成交量145萬手，交易額超過2.2億元。就在收盤之前，如果你不想讓買單沖擊現(xiàn)有價格，那么，最多能買408手，也就是4.08萬股，相當(dāng)于64萬元。這樣，不用兩筆交易就能買下100萬元浙大網(wǎng)新，速度快而且不沖擊股價。

從上面的例子，你看到，像浙大網(wǎng)新這樣的流動性好的股票，交易100萬甚至上億元的倉位都比較容易：倉位容量大、速度快、交易成本和價格沖擊小。而如果是要交易ST亞太這樣的流動性差的股票，就反過來：容量小、速度慢、成本高，尤其是你的交易會沖擊標(biāo)的價格。這就是為什么一般投資者特別是機構(gòu)投資者更喜歡流動性好的股票，避開流動性差的。

那么，為什么活躍股的業(yè)績表現(xiàn)會比較差呢？

流動性溢價帶來差異

正因為活躍股受到很多投資者尤其是炒家的熱捧，所以，這些股票的交易量很大，流動性奇高，做快速換手買賣不是問題，但會造成這些股票有“流動性溢價”，也就是，因為這些股票的流動性高，人們愿意支付額外的溢價。當(dāng)然，這種流動性溢價越高，未來的回報率就越低。股價今天炒得太高，不要指望今后總是漲，出來混遲早要還的。這部分解釋了為什么申萬活躍股指數(shù)在過去十幾年累計跌幅99%。

相反地，低價股很多時候是小盤股，被熱捧的程度低，平均流動性比較差，所以，這些股票的價格包含了“低流動性折價”，也就是說，在同樣的基本面條件下，這些股票比一般股價更低。如果你持有這些股票，長期回報率會高于其它股票，尤其高于活躍股、大盤股，因此，低價股過去勝過大盤指數(shù)，不足為奇。

最后，我們看看交易成本對投資低價股的影響。按照美國幾個專門研究交易成本的公司估算，平均而言，美國小盤股的總交易成本大約2.4%，大盤股0.6%左右；小盤股的交易成本是大盤股的四倍。尤其是，他們發(fā)現(xiàn)，券商傭金和股價沖擊成本加在一起，只占總交易成本的五分之一不到，而更主要的成本是因為坐等自己想要的價格而錯失的機會，也就是說，那些你真正看好的股票，可能別人也看好，就在你希望這些股票的價格暫時不動、給你買入機會的等待過程中，別人搶先買了、把價格越抬越高，迫使你要么放棄這些好股票、要么以高價買進。這種因等待所帶來的機會成本是更要命的，小盤股尤其如此。

假設(shè)A股總體交易成本跟美國的一樣，大盤0.6%，小盤2.4%，而且申萬低價股指數(shù)中的100只成分股平均偏小盤，使總體交易成本為1.5%，那么，買入賣出一個來回的總體交易成本就是3%。另外，假設(shè)申萬低價股指數(shù)平均每季度換盤一次，一年換盤4次，因此，一年總體交易成本為12%。那么，在考慮到這些交易成本后，低價股指數(shù)的真實可得收益率會是多少呢？

在過去17年半里，低價股指數(shù)累計漲幅818%，年化收益率12.7%。當(dāng)然這是沒有去掉交易成本的理論收益，去掉總體交易成本后，實際可得收益率大約0.7%，整個17年半的可得累計收益會是13%，而不是818%！

同期，上證綜合指數(shù)累計增幅131%，理論年化收益率4.8%。如果這個大盤指數(shù)一年換盤一次，總體交易成本1.2%，那么，去掉成本后的可得收益率為3.6%，累計增幅還是有87.8%。這比投資低價股好很多！

因此，在對比不同投資方法時，必須考慮兩個維度上的差別：換手率和總體交易成本。否則，你會吃大虧！今天的要點：1.流動性的高低決定一只股票的三個關(guān)鍵維度：投資者進出倉位的速度、容量和交易成本。這些維度部分決定了股票對于投資者的吸引力、股價和長期回報率。2.低價股指數(shù)、活躍股指數(shù)等申萬風(fēng)格指數(shù)，對于比較不同投資方法的優(yōu)劣，價值很大，讓我們大致看到不同方法的差別。但是，這些指數(shù)反映的是理論業(yè)績，不是投資者真實可得的業(yè)績。3.在考慮到流動性帶來的總體交易成本后，低價股的長期可得回報率可能還不如大盤指數(shù)。交易成本不只是券商傭金，更包括機會成本。投資者必須關(guān)注投資策略的換手率和所帶來的總體交易成本。

熱門股不只是價位過高，而且往往意味著奇高的換手率，帶來奇高的交易成本。什么投資風(fēng)格的總體交易成本更低呢？股票指數(shù)ETF？價值投資策略？還是跟風(fēng)投資？這些都是值得我們多思考的問題。

（本文系喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本）