王永利/文  數(shù)字貨幣漸行漸近。但形態(tài)變了，不等于貨幣的本質(zhì)會變。

從有形到無形，行至今天的信用貨幣體系突破了什么？待解的根本問題又是什么？

現(xiàn)在，世界各國的貨幣早已從實物貨幣（如黃金）轉(zhuǎn)化為信用貨幣，但人們對貨幣為什么必然要從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣，信用貨幣的“信用”到底是誰的信用，信用貨幣是如何投放出來的，信用貨幣體系有何突出優(yōu)勢和風(fēng)險隱患，應(yīng)該如何有效掌控貨幣投放與貨幣總量，如何協(xié)調(diào)貨幣政策與財政政策的關(guān)系等，卻存在非常大的模糊或誤解，理論上非常混亂，實踐中問題突出。

當(dāng)前，“數(shù)字貨幣”的發(fā)展魚龍混雜，關(guān)于貨幣的起源與本質(zhì)出現(xiàn)諸多說法，關(guān)于貨幣政策與財政政策的關(guān)系存在激烈爭論，越來越多的國家實施零利率、負(fù)利率以及無限量化寬松貨幣政策等，就是這種狀況的充分體現(xiàn)。

而變與不變之間，“幣值監(jiān)控與總量調(diào)控”體系是否與時俱進(jìn)了？

換言之，如果說信用貨幣最重要的突破解決了貨幣供應(yīng)的不足，那么，現(xiàn)有信用貨幣體系存在的最大問題與風(fēng)險則是——貨幣的超發(fā)與失控。該如何“勒住”信用貨幣的韁繩？

何謂貨幣的信用

首先，需要回答貨幣為什么必然從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣。

一般認(rèn)為，貨幣的基本功能包括價值尺度、交換媒介和價值儲藏等，但實際上，貨幣的本質(zhì)功能就是價值尺度與交換媒介，其他都是派生功能。

要充分發(fā)揮貨幣的價值尺度功能，就需要保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定。要保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，就需要保證一國的貨幣總量能夠與該國主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)的可交易社會財富的規(guī)模相對應(yīng)，能夠隨同可交易社會財富的增減變化而變化，具有可調(diào)性、靈活性。

這樣，傳統(tǒng)的自然實物貨幣，由于其實際供應(yīng)量更大程度上取決于這種實物的自然儲存量、開發(fā)或加工量等，很難與可交易社會財富規(guī)模的變化相適應(yīng)，很容易造成嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮，甚至在國際貿(mào)易中，由于貿(mào)易的嚴(yán)重失衡導(dǎo)致貨幣的嚴(yán)重失衡進(jìn)而引發(fā)相互戰(zhàn)爭。即使是金本位制下的紙幣，也同樣存在“特里芬難題”。因此，隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和可交易財富的增長，實物貨幣必然要退出貨幣舞臺，回歸其社會財富的本源，其價值同樣需要以新的貨幣加以標(biāo)示。

貨幣則必然脫離自然實物，轉(zhuǎn)化為純粹的價值單位或財富的價值表征物，其本身可以不再具有實用價值（可以成為純粹的數(shù)字）。但它之所以能夠被社會所接受，是因為一國貨幣總量是以該國主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)的可交易社會財富作為支撐的，是建立在整個國家的信用基礎(chǔ)之上，受到國家主權(quán)和法律保護(hù)的，所以，這種貨幣被叫做“信用貨幣”，也被稱為“主權(quán)貨幣”或“法定貨幣”。

信用貨幣的“信用”，是整個國家的信用，而不再是發(fā)行貨幣的中央銀行或商業(yè)銀行的信用，也不是政府或財政自身的信用（并不是以政府稅收為擔(dān)保的）。貨幣不再像金屬本位制下的紙幣那樣，是央行的負(fù)債，信用貨幣體系下，央行不再承諾貨幣持有人可以用貨幣向央行兌回黃金或其他東西，所以，貨幣不再是債券，而更像是社會財富價值的法律權(quán)證（財富證券化）。

這就是貨幣必然從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣的根本原因。由此，也引發(fā)貨幣投放渠道與運行方式的一系列變化。

投放渠道之變

這個時候，信用貨幣需要新的貨幣投放渠道。信用貨幣投放的主要渠道包括：

1.　貨幣投放機(jī)構(gòu)購買貨幣儲備物投放基礎(chǔ)貨幣

為確定貨幣幣值，貨幣投放機(jī)構(gòu)首先需要通過購買社會上最為認(rèn)可的財富，特別是傳統(tǒng)上曾經(jīng)充當(dāng)貨幣的黃金、白銀，以及國際上最主要的流通貨幣（國際硬通貨）等，作為貨幣的價值對標(biāo)物（錨定物）和儲備物。由此投放的貨幣，是最嚴(yán)格意義上的“基礎(chǔ)貨幣”。

這種基礎(chǔ)貨幣非常重要，但又不是越多越好，而是應(yīng)該嚴(yán)格控制在必要的范圍之內(nèi)。否則，央行購買和凍結(jié)的社會財富越多，投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規(guī)模，難以保持貨幣幣值的基本穩(wěn)定，甚至?xí)关泿朋w系倒退回實物貨幣體系了。

因此，信用貨幣的投放必須另辟蹊徑。

2.　貨幣投放機(jī)構(gòu)以增加債權(quán)的方式派生貨幣

在控制基礎(chǔ)貨幣投放的情況下，社會貨幣需求如何得到滿足？

這就需要通過社會融資方式加以解決。

社會融資包括兩大類，即直接融資與間接融資。

直接融資是指：貨幣所有者以增加股權(quán)或債權(quán)的方式，將貨幣轉(zhuǎn)讓給貨幣需求方的融資方式。這種融資方式是存量貨幣的轉(zhuǎn)讓，只是轉(zhuǎn)換貨幣所有者，而不會增加貨幣總量。

間接融資是指：貨幣所有者將貨幣存放在銀行（存款性機(jī)構(gòu)），形成其與銀行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系；在存款基礎(chǔ)上，再由銀行將其中沉淀的部分以發(fā)放貸款或購買債券等方式投放給融資方，從而增加融資方的貨幣。這一過程的主體是從事存貸款業(yè)務(wù)的銀行，盡管其發(fā)放貸款等投放貨幣，需要以其吸收的存款為基礎(chǔ)，并保持充裕的流動性以備存款人對外支付，但卻不會因此改變其與存款人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，不會因此減少存款人的存款（貨幣），另外又發(fā)生了銀行與融資方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，相應(yīng)增加了融資方的貨幣（存款）。整個過程聯(lián)系起來看，銀行就成為社會融資的中介了，所以被稱為間接融資。

間接融資會增加貨幣投放，成為貨幣投放越來越重要的渠道，銀行也就成為貨幣投放越來越重要的主體。

銀行以增加自身債權(quán)和社會負(fù)債的方式投放貨幣背后的原理在于：由存在貨幣需求的社會主體以其已經(jīng)擁有或未來將會擁有的可貨幣化財富為依托，以增加負(fù)債的方式獲取貨幣，并保證按照約定及時歸還債務(wù)本息。由此也就引入社會主體共同對可交易財富的規(guī)模進(jìn)行評估，相應(yīng)投放貨幣，從而保持貨幣總量與可交易財富規(guī)模的對應(yīng)。

這樣，信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會負(fù)債的擴(kuò)張，沒有社會債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，貨幣投放機(jī)構(gòu)很難把貨幣投放出來。同時，貨幣的質(zhì)量也就在很大程度上取決于社會負(fù)債的質(zhì)量：如果社會負(fù)債大量存在壞賬損失，但又沒有得到及時處理，就必然造成貨幣的超發(fā)（沒有真實財富作為對應(yīng)），貨幣就必然會相應(yīng)貶值。

為保障貨幣質(zhì)量，就必須強(qiáng)化不良負(fù)債的識別與壞賬損失的處理，必須強(qiáng)化債權(quán)債務(wù)雙方的財務(wù)約束，資不抵債的必須進(jìn)行破產(chǎn)或重組，不能一味地維穩(wěn)而掩蓋問題，過度保護(hù)僵死的企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)。

為強(qiáng)化貨幣投放機(jī)構(gòu)的財務(wù)約束，就需要將其劃分為中央銀行和商業(yè)銀行，賦予其不同職責(zé)并實施不同的監(jiān)督管理：

中央銀行負(fù)責(zé)貨幣現(xiàn)金的管理，以及貨幣幣值的監(jiān)控、貨幣政策的制定與實施，但原則上只能面對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)生貨幣收付和再貸款，為維護(hù)金融體系穩(wěn)定行使“最后貸款人”職責(zé)，而不再面向企業(yè)、個人等直接辦理存貸款和支付結(jié)算等業(yè)務(wù)，也不能直接為政府提供透支或直接購買政府債券。

商業(yè)銀行可以面對企業(yè)、個人等社會主體辦理存貸款、收付結(jié)算等，即投放派生貨幣的職能主要交給商業(yè)銀行承擔(dān)，商業(yè)銀行要接受嚴(yán)格的金融監(jiān)管，資不抵債的同樣會被重組或清盤。

需要注意的是，商業(yè)銀行通過貸款或購買債券等方式投放的貨幣，與央行購買儲備物投放的基礎(chǔ)貨幣都是同質(zhì)的法定貨幣，從貨幣層面，不應(yīng)將其劃分為“央行貨幣”與“銀行貨幣”（只有從負(fù)債的角度看，存放央行與存放銀行才存在不同）。當(dāng)然，商業(yè)銀行投放的貨幣，是建立在基礎(chǔ)貨幣之上的，屬于基礎(chǔ)貨幣的派生貨幣。

這樣，貨幣總量就包括中央銀行購買儲備物投放的基礎(chǔ)貨幣與商業(yè)銀行擴(kuò)大債權(quán)投放的派生貨幣；貨幣總量主要包括社會主體持有的現(xiàn)金與銀行存款（存款性機(jī)構(gòu)相互之間的存款除外）；貨幣政策的傳導(dǎo)就形成了“中央銀行——商業(yè)銀行——社會主體”的“二元結(jié)構(gòu)”。

幣值監(jiān)控與總量調(diào)控

信用貨幣體系下，需要維持貨幣總量與財富規(guī)模的對應(yīng)，但如何做到這一點？如何對貨幣幣值進(jìn)行監(jiān)控并對貨幣總量進(jìn)行調(diào)控？

由于社會財富種類繁多、形態(tài)各異、分布極廣，而且很多還存在上下游關(guān)系，經(jīng)常轉(zhuǎn)換形態(tài)與持有者，要準(zhǔn)確掌握其實際的規(guī)模變化非常不易，因此，只能選擇部分與人們生活生存密切相關(guān)的最終消費品作為樣本，形成社會消費物價指數(shù)（CPI），通過CPI的變化（通貨膨脹率）近似地反應(yīng)貨幣幣值的變化，據(jù)以調(diào)節(jié)貨幣投放與貨幣重量。這就形成了貨幣政策體系，包括通貨膨脹目標(biāo)確定與貨幣總量調(diào)節(jié)的具體實施。

其中，考慮到貨幣流通中的分流、沉淀、損耗等因素，世界各國并不追求通貨膨脹率為零，而是普遍認(rèn)可2%-5%的通貨膨脹率屬于有利于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展穩(wěn)定的“溫和通脹率”，據(jù)以確定貨幣政策目標(biāo)。

需要看到的是，CPI的變化及其對貨幣幣值的代表性受到多重因素的影響，除受到貨幣總量變化影響外，還包括CPI樣本物品本身的代表性、CPI樣本物品與非CPI樣本物品的供需變化、貨幣總量中分流并沉淀到金融市場部分（各類交易保證金存款）的多少以及整個貨幣流動性的高低等。所以，說“通貨膨脹只是貨幣現(xiàn)象”并不準(zhǔn)確，貨幣總量的增長率并不是必然等于社會物價的增長率。

由于上述因素的存在，就使得社會負(fù)債與貨幣總量的增長必然超過社會（可交易）財富的增長。其中，越是以間接融資為主的國家，這種現(xiàn)象就越是突出。

在社會處于供不應(yīng)求、經(jīng)濟(jì)加快發(fā)展、貨幣需求旺盛階段，通貨膨脹就成為信用貨幣的常態(tài)。但在社會處于供過于求、經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行、貨幣需求低迷狀態(tài)時，就可能出現(xiàn)貨幣總量泛濫下的通貨緊縮局面。貨幣政策在應(yīng)對通貨膨脹、需要控制貨幣投放時，是相對主動和有效的；而在應(yīng)對通貨緊縮、需要擴(kuò)大貨幣投放時，則是相對被動和低效的，容易出現(xiàn)“貨幣需求陷阱”或“零利率陷阱”。

面對社會主體主動收縮貨幣需求與負(fù)債規(guī)模，造成市場流動性枯竭和經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，嚴(yán)重威脅到金融市場和經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定（可能引發(fā)金融或經(jīng)濟(jì)危機(jī)）時，貨幣政策必須打破常規(guī)，實施零利率甚至負(fù)利率、大規(guī)模量化寬松甚至財政赤字貨幣化，通過貨幣政策，使社會財富的分配更多地向擴(kuò)大負(fù)債并相應(yīng)擴(kuò)大投放和消費，能夠為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定做出貢獻(xiàn)的群體傾斜，無形之中剝奪和轉(zhuǎn)移持有貨幣性資產(chǎn)群體的財富。

由此，貨幣政策越來越難以完全保持中性或中立，難以保持貨幣幣值的長期穩(wěn)定，而是更多地注重保持各個時期CPI或通貨膨脹率的基本穩(wěn)定，由此維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會的基本穩(wěn)定。同時，還要更好地發(fā)揮貨幣作為交換媒介的功能，積極推動社會財富的充分交換與有效配置，并在很大程度上發(fā)揮著更廣泛、更深刻的社會財富重新分配的作用。實際上，長期保持一定的通貨膨脹率目標(biāo)，就體現(xiàn)出貨幣政策有意適度壓低貨幣幣值的政策意圖。當(dāng)然，這種擴(kuò)大貨幣投放、壓低貨幣幣值的做法必須適度，不能失控，否則將嚴(yán)重威脅貨幣體系和經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定。

如果說財政政策更多地注重于政府、軍隊等公共服務(wù)體系的合理運行，主要以政府為主體進(jìn)行社會財富的分配與調(diào)節(jié)的話，那么，貨幣政策則更多的通過貨幣幣值的調(diào)節(jié)引導(dǎo)社會財富的流向及其重新分配，二者的目標(biāo)是相同的，都是要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會的穩(wěn)定與發(fā)展。而且，在社會貨幣需求與投資消費萎縮時，需要政府進(jìn)行逆向調(diào)節(jié)，擴(kuò)大負(fù)債與開支，需要財政政策與貨幣政策的配合。

所以，貨幣政策實施零利率乃至負(fù)利率、實施量化寬松乃至財政赤字貨幣化，可能是現(xiàn)有信用貨幣體系長期保持社會負(fù)債與貨幣總量增長超過社會財富增長的必然結(jié)果。這種狀況的出現(xiàn)，可能階段性遏制經(jīng)濟(jì)金融與社會運行的劇烈動蕩，但持續(xù)發(fā)展卻可能積累更大的風(fēng)險隱患，釀成難以控制的極端惡果。這是需要高度警惕的！

如果說貨幣從實物貨幣轉(zhuǎn)化為信用貨幣，最重要的突破就是解決了貨幣供應(yīng)不足的問題，那么，現(xiàn)有信用貨幣體系存在的最大問題與風(fēng)險就是貨幣很容易不斷超發(fā)以致完全失控。

如何科學(xué)合理地把握貨幣投放與總量調(diào)控，仍是貨幣理論與信用貨幣體系需要研究解決的根本問題。

（作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）