李宗光/文 2008年金融危機(jī)以來(lái)，西方央行確實(shí)使出洪荒之力“超發(fā)”貨幣，對(duì)抗通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)停滯，但實(shí)際結(jié)果大跌眼鏡——不但未出現(xiàn)的惡性通脹，反而飽受通縮和經(jīng)濟(jì)停滯之苦。那么，超發(fā)的貨幣去哪兒了？

鈔票是如何“印”出來(lái)的

在找出超發(fā)的貨幣去向之前，先來(lái)簡(jiǎn)單了解一下現(xiàn)代信用貨幣下，央行是如何印鈔的。

根據(jù)貨幣銀行學(xué)的教課書(shū)，央行印鈔或“超發(fā)”貨幣，是指貨幣創(chuàng)造和增加廣義貨幣供應(yīng)量（Money Supply）的通俗說(shuō)法。廣義貨幣供應(yīng)量一般情況下指M2，少數(shù)國(guó)家存在M3(如歐元區(qū))和M4（如英國(guó)），主要是包括流通中的現(xiàn)金、活期存款、機(jī)關(guān)/企事業(yè)單位定期存款、居民儲(chǔ)蓄存款，以及外幣存款和信托存款等。這里的“廣義”，是相對(duì)于M0、M1而言的，口徑越寬泛，包含的存款流動(dòng)性越差。

M2=基礎(chǔ)貨幣*貨幣乘數(shù)。基礎(chǔ)貨幣包括流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金（Bank Reserve）,又稱(chēng)高能貨幣，是央行印鈔的基礎(chǔ)。貨幣乘數(shù)則是金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）利用從央行“借來(lái)”的基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)行貨幣擴(kuò)張的倍數(shù)。銀行無(wú)論是將資金放貸至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是投入到股市、房市，最后都會(huì)形成各種形式的存款，即廣義的貨幣供應(yīng)量。因此印鈔規(guī)模的多少，不是由基礎(chǔ)貨幣來(lái)衡量，而是由最終形成的廣義貨幣供應(yīng)量M2來(lái)衡量。

在基礎(chǔ)貨幣一定情況下，貨幣乘數(shù)越高，則M2越高，即央行印的錢(qián)越多。因此，央行“印鈔”無(wú)非通過(guò)兩種方式實(shí)現(xiàn)：

1）通過(guò)擴(kuò)大自身資產(chǎn)負(fù)債表，增加基礎(chǔ)貨幣投放。一般情況下，央行通過(guò)再貸款、再貼現(xiàn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等工具，向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。2008年金融危機(jī)后，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的西方央行大膽進(jìn)行政策創(chuàng)新，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債、MBS、企業(yè)債等方式，向市場(chǎng)投放巨量基礎(chǔ)貨幣。這些操作形成的資產(chǎn)，記在央行資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)端”；金融機(jī)構(gòu)“賣(mài)掉”或出借給央行資產(chǎn)，獲得的可自由支配的資金，記在“負(fù)債端”，即“準(zhǔn)備金”，也就是基礎(chǔ)貨幣最主要的組成部分。因此，基礎(chǔ)貨幣是央行可以牢牢控制的、貨幣投放的工具，理論上可以隨心所欲。

2）提高貨幣乘數(shù)。主要手段有降息、降準(zhǔn)等。降息可以提高整個(gè)社會(huì)的投資回報(bào)率，從而刺激投資、消費(fèi)，即貨幣需求，進(jìn)而提高基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張能力。降準(zhǔn)，即降低法定存款準(zhǔn)備金率（RRR），提高銀行可自由支配的準(zhǔn)備金數(shù)量，從而加速貨幣擴(kuò)張。

西方央行瘋狂投放基礎(chǔ)貨幣

西方央行確實(shí)在瘋狂底開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)。2008年至今，美、歐、日、英四個(gè)經(jīng)濟(jì)體央行資產(chǎn)負(fù)債表分布擴(kuò)張684.5%、326%、513.6%和987%。四大央行過(guò)去十余年，合計(jì)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表近20萬(wàn)億美元。

相應(yīng)的，四大央行的基礎(chǔ)貨幣在過(guò)去十幾年也出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。2020年7月底，美、歐、日、英四大央行基礎(chǔ)貨幣規(guī)模分別達(dá)到2007年底的561%、405%、600%和1119%，這個(gè)幅度和央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度基本一致。從增長(zhǎng)幅度看，英國(guó)放水幅度同樣最大。

但轉(zhuǎn)化為“真正貨幣”的量非常少。截至2020年8月，美、歐、日、英廣義貨幣供應(yīng)量(美國(guó)、日本為M2，歐元區(qū)為M3，英國(guó)為M4），分別僅為2007年底的247%、162%、142%和166%。這個(gè)增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)幅度，顯示央行投放的基礎(chǔ)貨幣，并未轉(zhuǎn)化為社會(huì)流通的真正貨幣。

尤其是英國(guó)和日本，同期基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)了1019%和500%，但同期貨幣供應(yīng)量?jī)H微增42%和66%，甚至低于同期名義GDP增幅。相比之下，美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)最快，達(dá)到147%，但和美國(guó)461%的基礎(chǔ)貨幣漲幅相比，也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。

基礎(chǔ)貨幣暴漲，但廣義貨幣供應(yīng)量不增。只有一種結(jié)果，即貨幣乘數(shù)下降。實(shí)際數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。美國(guó)和歐元區(qū)貨幣乘數(shù)從2007年底的9倍和10.3倍，大幅下降至當(dāng)前的3.5和4.1倍。英國(guó)則從23.6倍，大幅下降至當(dāng)前的3.6倍，降幅最大；日本則從1.14倍，降至當(dāng)前的0.24倍。各國(guó)貨幣乘數(shù)絕對(duì)水平，受統(tǒng)計(jì)口徑、金融體系結(jié)構(gòu)等影響，但過(guò)去十年降幅均在60%以上。

“印鈔”接近完敗，貨幣“少發(fā)”而非“超發(fā)”

因此，在筆者看來(lái)，盡管央行開(kāi)足馬力投放基礎(chǔ)貨幣，但由于貨幣乘數(shù)驟降，真正流入經(jīng)濟(jì)（無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還是虛擬經(jīng)濟(jì)）中的貨幣大打折扣。從政策效果來(lái)看，西方不是“超發(fā)”，造成通脹或者泡沫；而是面臨無(wú)論怎樣掙扎，都無(wú)法擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量，無(wú)法擺脫通貨緊縮的宿命。

通俗地講，央行無(wú)論求生欲如何強(qiáng)，但其投放的基礎(chǔ)貨幣在倉(cāng)庫(kù)內(nèi)堆積如山，或者趴在商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶(hù)上睡大覺(jué)，但就是沒(méi)有進(jìn)入經(jīng)濟(jì)中去，發(fā)揮真正作用，和廢紙沒(méi)有任何區(qū)別。

與歐、日、英等國(guó)家地區(qū)比，美國(guó)貨幣供應(yīng)量增加最快，貨幣乘數(shù)下降最慢，廣義貨幣供應(yīng)量增加最快。這是美國(guó)成功的表現(xiàn)，而非失敗的表現(xiàn)。過(guò)去十幾年，以伯南克為代表的美國(guó)央行精英，大膽進(jìn)行政策創(chuàng)新，就是希望投放的基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)化為能夠流通的“真正貨幣”，從而支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

疫情之前，在美聯(lián)儲(chǔ)的支持下，美國(guó)正經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)十幾年、史上最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期，失業(yè)率降至過(guò)去幾十年來(lái)的最低水平。因此，關(guān)于“美國(guó)失敗、衰落和末日”的論調(diào)，更多的是一種夜郎自大、井底之蛙的自嗨。

相反，歐洲、英國(guó)由于行動(dòng)遲緩，或者受制于歐債危機(jī)、脫歐等大環(huán)境，其寬松政策和印鈔行為接近于失敗，正在快速步日本1990年代的后塵，進(jìn)入了“失去的十年”。日本在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的推動(dòng)下，通過(guò)“QQE”拼命投放基礎(chǔ)貨幣，旨在放手一搏，走出通縮。但從效果來(lái)看，幾乎完全失敗。除非發(fā)生大的戰(zhàn)爭(zhēng)或外部形勢(shì)突變，日本將不可避免地走向了“歲月靜好”。

根據(jù)相當(dāng)一部分專(zhuān)家的觀(guān)點(diǎn)，央行印鈔可以隨心所欲。在他們眼里，“印鈔哪有通縮，漲價(jià)不分貴賤”。教課書(shū)也告訴我們，通脹是一種貨幣現(xiàn)象，是央行控制的外生變量。那么現(xiàn)實(shí)生活中，為什么西方央行印鈔卻失敗了呢？筆者后續(xù)將結(jié)合實(shí)際與教科書(shū)資料，給出詳細(xì)分析。

（作者系華興資本集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，文章僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。）