經濟觀察網 記者 鄭一真 全球最大對沖基金——橋水基金創(chuàng)始人瑞·達利歐在上海外灘金融峰會上分享他對錯綜復雜的國際局勢的洞見。其表示，基于對近500年來的儲備貨幣帝國的研究，首先是荷蘭帝國和荷蘭盾，二者后來被大英帝國和英鎊所取代，之后又被美帝國和美元取代，這二者又將逐漸被中國和人民幣取代。

達利歐補充道，我相信美國和美元仍然非常強勢，因為世界上大多數人都用美國印制的鈔票來購買商品，美國依然控制著清算體系，如果發(fā)生資本戰(zhàn)爭，就能切斷人們的資金流。這種局面在短期內的影響力最強，尤其是存在大量美元計價債務的時期。但是，從長遠來看，美元的影響力將被削減。

其背后的邏輯是，美元長期債務周期現在所處的階段，是一個存在大量未償債務、新債務的催生加速飆漲、美聯儲為償債而加速生產貨幣的時點。通過對歷史的研究可以發(fā)現，這些宏觀債務周期一直存在，這種周期歷來會促使中央銀行實施債務貨幣化和貨幣貶值，并從根本上改變作為資本市場支柱的世界信貸體系。

隨著中國資本市場的開放，達利歐認為，鑒于投資中國的強大基本面，中國會獲得有利的資金流。

達利歐近日在美國接受媒體采訪時表示，中國基金年初至今回報高達25％，幾乎所有人都低估了中國市場的投資機會。

以下為達利歐在外灘金融峰會上的演講全文：

感謝邀請我參加今天的討論。能夠參加上海外灘金融峰會，我感到特別高興，因為這些討論對我頗具意義。我想分享自己的觀點。1984年當我首次來到中國時，還沒有金融市場可言。五年后，我有幸與一個七人小組合作，他們由一群智慧、愛國的中國人組成，其使命是將股票市場引入中國。這個小組叫“證券交易執(zhí)行委員會”，小組當時并沒有金融資源，但他們建立了位于上海的證券交易所。從那時起，我一直在觀察金融市場的發(fā)展以及中國人應對金融市場的方法，我也對此做出了自己的點滴貢獻。這讓我很高興。身為美國人，我仍可以與中國朋友就最有利于金融市場的問題進行開誠布公的討論，這是很珍貴的。

本次會議的主題是“世界秩序變局中的金融合作與改革”，雖然聽起來波瀾不驚，但其實頗值得玩味，因為令人遺憾的是，不斷變化的世界秩序讓合作變得更少了。目前最大的一個問題是，隨著世界秩序的變化，中美之間還將存在多大規(guī)模的合作？如果大家能告訴我中美合作的未來走向，那我就可以更加肯定地回答你們提出的問題。在我看來，這次會議的主題定為“世界秩序變局中的金融合作與競爭”可能更為合適。

大會邀請我在我所了解的三大推動力的背景之下解析當前疫情的影響和政府的應對行動。這三大動力是：

長期債務和貨幣周期；內部財富和政治鴻溝的周期循環(huán)，人們對此一直爭論不休；崛起的大國（中國）將挑戰(zhàn)現有的世界強國（美國）。

對于各位的問題，我會盡力很好地、直接地回答。我的觀點是有爭議性的。雖然不能保證觀點準確，但可以確保這些觀點出自我真實的想法。

關于長期的貨幣和信貸周期，我的觀點源自對近500年來的儲備貨幣帝國的研究，首先是荷蘭帝國和荷蘭盾，二者后來被大英帝國和英鎊所取代，之后又被美帝國和美元取代，這二者又將逐漸被中國和人民幣取代。

在我看來，我們經歷的世界秩序的變化與過去所發(fā)生的變化異曲同工。世界秩序的最后一次重大變化發(fā)生在1945年美國贏得第二次世界大戰(zhàn)之后，美國當時無疑是世界上最富有、最強大的國家。憑借著這一地位，美元成為世界主流的儲備貨幣。

由于美元是世界主要儲備貨幣，因此包括中國人在內的非美國人自然都希望儲蓄美元，從而賦予了美國以借入美元來為債務融資的巨大特權。美國最初是通過可轉換為黃金的美元來實現這一點，因此美元就像支票簿中的支票一樣，沒有任何內在價值，而存儲的黃金就像在銀行里的錢。

在隨后的數十年中，美國創(chuàng)造的債務遠高于其在銀行的存款，因此在1971年，美國迫不得已，違反了以黃金付款的義務。隨后美元出現貶值，世界陷入以美元計價的法幣制，隨后的十年掀起一股聲勢浩大的通貨膨脹浪潮，債務持續(xù)飆升，直到2008年美聯儲將利率降至0％，并且已無力再通過降低利率來刺激經濟。

現在展示的兩張圖顯示了我所說的周期。請注意，在上方的圖中，2008年和1929-1930年間的債務水平都很高。在這兩個時期，利率均達到0％，如下方圖表中的藍線所示；而中央銀行則大舉印制鈔票、購買金融資產，如紅線所示。換句話說，始于2008年的債務創(chuàng)造和大額債務貨幣化時期與1930年代初期相似。眾所周知，新冠疫情引發(fā)的世界經濟滑坡導致美國和其他主要儲備貨幣國家的債務創(chuàng)造和債務貨幣化大量增加，從圖中也能看到這一點。即使新冠疫情退去，這種情況無疑仍將繼續(xù)，因為將存在大量赤字，必須進行貨幣化。因此，美元長期債務周期現在所處的階段，是一個存在大量未償債務、新債務的催生加速飆漲、美聯儲為償債而加速生產貨幣的時點。中央銀行可以擁有此類債務的所有權并收取負利率，這使得央行可以減少償債成本和債務展期風險，從而可以延長債務周期。

通過對歷史的研究可以發(fā)現，這些宏觀債務周期一直存在，這種周期歷來會促使中央銀行實施債務貨幣化和貨幣貶值，并從根本上改變作為資本市場支柱的世界信貸體系。因為債券就是對貨幣兌現的承諾。因此，一旦貨幣貶值，債務市場即受到沖擊。美國債券就是兌現美元的保證。美聯儲既有能力也有意愿為此印制美元和購買金融資產，其中主要是債務。當然，這些金融資產的賣方將會獲得屬于自己的收益并購買其他金融財富，例如股票和黃金，從而將導致其價格上漲。這就是我們現在看到的局面，這也是1933年和1971年及之后十年間出現的局面。現在，投資者對這些債券配置的權重過高，其名義收益率為零，實際收益率則為負數，并且還會產生更多的新債務和新資金。那么，為什么有人要持有這些債券呢？對我來說這不合理。在美元仍然是世界儲備貨幣以及全球大多數債務和貸款基礎的時候，存在這些狀況，這是有風險的。

請不要誤解我的意思——我相信美國和美元仍然非常強勢，因為世界上大多數人都用美國印制的鈔票來購買商品，美國依然控制著清算體系，如果發(fā)生資本戰(zhàn)爭，就能切斷人們的資金流。這種局面在短期內的影響力最強，尤其是存在大量美元計價債務的時期。但是，從長遠來看，受制于這一弱點的人們終將找到替代風險的方法，從而削減其影響力。

第二大動力是財富和政治鴻溝。資本主義作為一個高效創(chuàng)造財富的體系，自然會產生巨大的財富鴻溝。在這個人的價值日益被技術取代的時期尤為如此，在全球化時代也同樣如此。人力價值相對昂貴的美國人必須與更具成本效益的非美國人競爭。就是這些力量造成了美國現在出現的財富和政治鴻溝。如這兩張圖所示。左圖表明美國頂部0.1％人口的財富，與底部90％人口的財富總和幾乎相等。右圖顯示，共和黨偏右傾、民主黨偏左傾的幅度達到自1900年以來的最高水平，二者之間的差距也達到自1900年以來的最高水平。

收入和機會上的上述差距具有自我強化性。以美國的教育為例，顯然賺錢多的人對子女教育的花費也會更多。收入最高的40％人群對子女的教育花費大約是收入最低的60％人群的5倍。因此，相對富裕的人比相對貧窮的人享有更多的機會，從而使周期具有自我強化性。縱觀整個歷史，擁有財富的人會獲得政治權力，而擁有政治權力的人會與擁有財富的人以共生關系攜手維持有利于二者的制度。情況惡化時，這或將引起內戰(zhàn)和革命。通常，存在巨大貧富差距、巨額債務、經濟低迷的時候，就會沖突不斷。這是永恒普適的真理。可以看到世界各地都在不同程度地發(fā)生這種情況。如今在美國就能看到這種局面。這種沖突會引發(fā)重大的結構性變化。

第三大動力是崛起的大國將挑戰(zhàn)世界領先強國，我們看到這在歷史上屢屢發(fā)生。現在，中國是崛起的大國，而美國是現有的世界領先強國。這張圖顯示了各國的實力指數，其對比可以追溯到1500年。我將其匯總起來是為了直觀地看到我們在這個大周期中所處的位置。藍線是美國，紅線是中國。圖表說明了一切。遺憾的是，我時間有限，無法對這些指數所呈現的圖景深入討論。但我想將主要觀點說明，歷史表明一個國家的儲備貨幣實力和金融實力滯后于其他方面的實力，現在看來，命運在召喚著中國對人民幣進行國際化并發(fā)展金融中心。我相信現在正是行動良機，因為隨著中國資本市場的開放，鑒于投資中國的強大基本面，實施上述舉措會獲得有利的資金流。

你們曾問我有哪些途徑可選。要了解現在要采取的行動，我們需要先了解自己處于周期中的位置，即我們所處的狀況，我們是怎么達到現在的局面，以及未來有多大的選擇范圍。我們無法跳出自己所處的環(huán)境，只能以最優(yōu)的方式應對所處的狀況。例如，美國和中國的情況各不相同——相對于支出，二者的收入水平不同，相對于負債，二者的資產也不同，因此兩國的金融狀況不同，發(fā)揮生產力的體制機制也不同。這就是二者狀況之所以產生差異的本質。但是，取得成功的基本決定因素始終相同。要擁有強大的資金實力，就必須具有生產能力，從而賺取高于支出的收入，構建屬于自己的、資大于債的資產負債表。要實現這一點，最好的狀況是大多數人口都受過良好的教育，舉止文明，合作融洽。因此，可選的解決方案也始終相同。即要有出色的領導人，可以很好地教育民眾，提高民眾的文明度，讓人們能夠富有成效地展開工作，以良好的財務狀況開展經營。這些是所有國家都面臨的挑戰(zhàn)。

感謝邀請，謝謝大家。