經(jīng)濟觀察報 記者 鄭一真  “現(xiàn)在人民幣資產(chǎn)已經(jīng)成為海外投資人的首選。”花旗銀行首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛11月10日對記者表示。今年以來，北上資金在股市上流入流出波動很大，但是在債市方面，今年一直都是凈流入，截至9月底凈流入金額超過8650億元。

中債登數(shù)據(jù)顯示，10月末境外機構(gòu)持有中國債券2.7萬億，較去年同期增長50%。有境外機構(gòu)認為，中國債券的利差非常具有吸引力，并認為中國債券具有防御性資產(chǎn)的屬性。

國際三大債券指數(shù)公司已經(jīng)將中國國債納入其主要指數(shù)。在中國國債和政策性銀行債全面納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)之際，彭博也于11月5日推出一只新指數(shù)——中國高流動性信用債（Liquid China Credit, LCC）指數(shù)。該指數(shù)追蹤中國銀行間信用債市場中以人民幣計價的具有較高流動性、可交易的債券。

境外機構(gòu)投資者對中國債券市場的投資主要集中在國債和政策性銀行債券，這次彭博推出中國信用債指數(shù)在國際指數(shù)公司中尚屬首次。彭博指數(shù)服務(wù)有限公司首席執(zhí)行官 Steve Berkley 先生表示：“LCC 指數(shù)的創(chuàng)建將幫助全球投資者更好的了解和投資中國信用債市場。我們期待這只新指數(shù)能夠幫助市場參與者更好地了解中國信用債市場的特征。”

易方達基金副總裁、固定收益投資總監(jiān)胡劍認為，LCC指數(shù)會帶來更多的國際投資者需求，尤其是被動的投資者需求會至少先要跟蹤起來。嘗試被動投資以后，投資者慢慢就會嘗試一些主動投資，所以這次破冰是非常重要。不過，不管是中國債市標準向國際對標，還是海外投資人要逐步理解中國市場，未來還是有很長的路要走。

首只信用債指數(shù)

納入 LCC 指數(shù)的債券須符合彭博巴克萊中國綜合指數(shù)的標準，且須同時滿足：全球三大評級機構(gòu)中至少一家給予發(fā)行人的評級達到投資級；非次級債；納入時距到期日超過 1年。此外，被納入的債券將保留在指數(shù)中直至到期，且發(fā)行人權(quán)重上限為 10%。LCC 指數(shù)再平衡的頻率為每月一次，新增符合條件的債券的頻率為每季度一次。

具體的納入過程大概是，先從中國綜合指數(shù)中選取其中的信用債，也就是去除國債和3家政策性銀行發(fā)行的債券。信用債部分約占中國綜合指數(shù)的40%，其中約20%是地方政府債券，10%是機構(gòu)債券（agency bond），10%為公司債券。該指數(shù)通過兩個主要標準，包括國際評級機構(gòu)的發(fā)行主體評級和代表流動性的交易數(shù)據(jù)，來確定哪些債券符合LCC中國高流動性信用債指數(shù)的納入條件。

為了反映中國信用債市場中可交易、具有較高流動性的部分，LCC 指數(shù)要求被納入的債券應(yīng)滿足在過去三個月內(nèi)至少 10%的交易日中發(fā)生過交易，且總成交金額超過 2.5 億元人民幣（含）的條件。

在中國，本土評級機構(gòu)給出的評級相對偏高，超過70%的發(fā)行人被評為AA級或以上。但來自全球投資者的一致反饋是，需要采用國際主要評級機構(gòu)的標準。考慮到這一點，彭博編制LCC指數(shù)時采用了國際評級機構(gòu)標準，只有達到Baa3（即穆迪評級中級以上的債券——記者注）或者更好的投資級的發(fā)行主體的債券才可以被納入進來。

截至2020年10月30日數(shù)據(jù)顯示，LCC 指數(shù)納入了48家發(fā)行人的125只證券，依據(jù)BCLASS分類包含政府相關(guān)債券和公司債。納入該指數(shù)的債券的平均收益率約為 3.4%，平均久期為 1.9年，遠遠低于國債和政策性銀行債券指數(shù)中債券的平均5.5年久期。

投資者和資產(chǎn)管理者可以多種方式使用 LCC 指數(shù)，包括新產(chǎn)品發(fā)布、衍生品合約，以及傳統(tǒng)的基準設(shè)定等。”

2019 年 4 月起，中國國債和政策性銀行債券自分20 個月逐步被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)。LCC 指數(shù)的編制基于與彭博巴克萊中國綜合指數(shù)的相同規(guī)則，同時采用全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱交易中心）的債券成交金額和全球三大評級機構(gòu)的發(fā)行人評級確定可被納入的債券。

彭博表示，LCC指數(shù)是一個獨立指數(shù)，它將幫助投資者更好地了解中國信用債市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展，并為人民幣債券進一步納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)做好鋪墊。高流動性中國信用債券目前尚不符合被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的條件。

11 月初，中國國債和政策性銀行債完全納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，成為反映中國債券市場可投資性的又一重要里程碑；彭博成為全球首家完成將中國債券納入全球旗艦基準指數(shù)計劃的指數(shù)提供商。目前，中國債券在該指數(shù)權(quán)重約為 6％，人民幣在該指數(shù)中成為繼美元、歐元和日元之后的第四大計價貨幣。彭博全球綜合指數(shù)，在前10大貨幣債券中，中國債券的收益率高達3.3%，遠遠高于其余9種貨幣債券。

難點與痛點

中國的債券市場目前是全球第二大的債券市場，規(guī)模達到16萬億美元，其規(guī)模在過去五年中平均每年增長20%。中國國債和三家政策性銀行債存量目前占中國在岸債券市場的36%，自去年4月彭博啟動納指以來，增長了1萬億美元，增長了約為20%。

彭博亞太區(qū)指數(shù)業(yè)務(wù)負責(zé)人莊戟表示，由于中國的債券發(fā)行規(guī)模不斷增長，未來中國債券占彭博巴克萊全球綜合指數(shù)的比重還會繼續(xù)提高。

彭博方面數(shù)據(jù)顯示，自從開始納入中國國債和政策性銀行債券以來，已經(jīng)有1500億美元的外國資金流入到中國境內(nèi)債券市場，國債和政策性銀行債占外資持有量的85%。從今年第二季度開始，外資投資政策性銀行債券的步伐明顯加快，增加了約60%，相比之下，外資投資國債增加了30%，而從月度資金流入來看，國債投資更為穩(wěn)定。目前境外投資者所持有份額占全部國債和政策性銀行債市場的7%，較去年4月是有明顯提高，當(dāng)時約為5.3%。

外資加速流入中國的原因，莊戟表示，一方面是獲得更高收益，中國政府10年期國債收益率約為3.2%，而美國10年期國債收益率約為0.8%，相差240個基點，如果看十年期的國開行的債券再加60個基點。另一方面，中國債券市場受匯率波動影響較小，與其他固定收益和風(fēng)險資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度低，中國債券成為很好的適合跨資產(chǎn)類別、多樣化投資組合的選擇。

繼彭博之后，中國政府債券也于今年2月28日起被納入摩根大通GBI-EM指數(shù)，納入工作將在10個月內(nèi)分步完成。9月25日，富時羅素宣布，中國國債將被納入富時WGBI指數(shù)，預(yù)期2021年10月開始納入。

那么，外資投資中國信用債能否像投資利率債那么順暢？

中國信用債券市場規(guī)模已達 7 萬億美元。雖然全球投資者對進入中國信用債市場的興趣日益濃厚，但投資者想要投資中國信用債還面臨很多挑戰(zhàn)，比如全球評級機構(gòu)對境內(nèi)發(fā)行人的覆蓋程度還比較低、信用債的流動性問題等，信用債大部分流動性不如國債或政策性銀行債。

胡劍坦言，目前大部分海外機構(gòu)投資人還沒有辦法接受中國信用債，最主要的原因是國內(nèi)債券市場的基礎(chǔ)設(shè)施還不夠完善，比如70%多的信用債目前沒有國際評級、跨市場的監(jiān)管需要進一步統(tǒng)一。更重要的是從發(fā)行人到投資者之間的良性溝通和互動還沒有完全建立起來，絕大部分信用債的發(fā)行人和投資者之間，甚至和債委會之間的交流是比較少的。

“海外投資人想要比較明確了解中國的債券市場和他們的發(fā)行人，沒有像股票那樣容易，比如股票有調(diào)研、會開業(yè)績發(fā)布會等，債券市場這些機制可能都還沒有完全跟上。國內(nèi)信用債市場在基礎(chǔ)設(shè)施完善方面，還是有很長的路要走。基于這些基礎(chǔ)設(shè)施還不是那么完善的，現(xiàn)在國際投資者的需求也還沒有那么明顯的體現(xiàn)出來。”胡劍表示。

國內(nèi)債券投資機構(gòu)不依賴外部評級公司的評級，而是也會建立內(nèi)部的評級體系，來輔助自己的信用債投資。和國內(nèi)投資者一樣，現(xiàn)在一些大型的海外資管公司，也在慢慢建立自己的中國信用債研究團隊，以前一些在新加坡和香港的研究團隊，也逐步地像國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

國際評級公司進入中國市場也有實質(zhì)性進展。標普信用評級（中國）有限公司（以下簡稱“標普信評”）10月底宣布已在中國證券監(jiān)督管理委員會完成從事證券評級業(yè)務(wù)的備案，成為首家完成此備案登記的外商獨資評級機構(gòu)。

胡劍估算，國際評級公司覆蓋中國信用債市場的所有發(fā)行人，大概也至少需要5年左右。按我們公司的情況，大概也是花了5到8年的時間，差不多能夠覆蓋現(xiàn)在整個市場一大半發(fā)行人。其預(yù)期，至少還要三年以上的時間，才能夠讓海外投資人覺得中國信用債市場是一個比較完整的、分級體系比較清晰的、可以去投資的一個市場。

花旗銀行首席經(jīng)濟學(xué)家劉利剛對記者表示，現(xiàn)在配置人民幣資產(chǎn)已經(jīng)成為海外機構(gòu)投資人的首選。以前我們說人民幣資產(chǎn)是一個防御性資產(chǎn)，因為中國的貨幣政策跟其他新興市場的貨幣政策并不是同步的，我們有時候是逆周期的，跟他們的相關(guān)性是相反的。現(xiàn)在可以看到，人民幣資產(chǎn)不僅是防守型資產(chǎn)，同時還是全球到現(xiàn)在為止，在新興市場里一個非常高收益的債券。這也就是為什么最近我們看到資本進一步大規(guī)模流入，同時也需要央行在今后用一些新的政策來使這些資本的流入長期化。同時在現(xiàn)在這種大幅資本流入的情況下，我們的資本流出政策應(yīng)該進一步放松管制，特別是QDII、RQDII的政策和額度，都應(yīng)該放開。

胡劍認為，短期來看，海外投資人進來的熱情度絲毫沒有減退，外資的加速流入和人民幣升值一起來的。中期來看也更有信心，央行表態(tài)要盡可能長時間維持正利率和正的收益率曲線，在主要經(jīng)濟體里，中國是唯一一家在做這樣的政策預(yù)規(guī)劃的，其他的經(jīng)濟體絕大部分都已經(jīng)選擇了滑向零利率或者甚至是負利率。這意味著，中國利差的吸引力是長期存在的。長期看，5-10年以后，中國面臨的最大挑戰(zhàn)是老齡化問題，進入老齡化以后，匯率通常都會走軟，中國是不是能夠更好地運用自身優(yōu)勢克服老齡化帶來的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的沖擊，這方面做得好的話，長期看也是很有吸引力。